$芳源股份(SH688148)$ 国内NCA前驱体龙头，NCM业务逐步放量
公司是国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商，凭借高品质控制+技术优势于2017年进入松下产业链，占松下三元前驱体需求量的比例约为20%。2021年松下改变合作方式，采用金属含量更高的镍豆、钴豆生产，流程简化带来吨净利下降。NCM业务方面：持续拓展客户，与行业头部的盈利差距逐渐缩窄，同时扩大产能以匹配客户需求。废旧电池回收方面与威立雅合作的威立雅江门已与2021年年底建成试产。
客户-绑定松下，向后延伸正极，产能扩充下占有率有望提高
松下在特斯拉4680电池即将放量的背景下扩大产能规模，而其正极供应商扩产较慢（25年建成），无法及时满足其量产需求，（年产5万吨高端三元锂电前驱体，根据公告2022年10月投产）我们预计多数增量将由芳源来提供。同时，公司扩产项目中包括年产能电池级氢氧化锂1万吨及6千吨电池级单水氢氧化锂，我们预计公司未来将有可能从三元前驱体供应商向三元正极供应商转型，对松下实现一体化供应。
成本-技术降低原材料要求，匹配多渠道供应，将成为中长期降本关键
对于前驱体行业，短期技术迭代获得超额收益，中期比拼成本几乎是唯一出路。目前三种硫酸镍来源中成本：镍豆/镍粉＞镍中间品＞含镍废料。同行业如中伟、华友等向纵向一体化发展，公司凭借自研“萃杂不萃镍”技术降低原材料的要求，利用镍中间品，并布局电池回收体系降低高纯硫酸镍的制造成本。预计公司23年金属镍/钴源自威立雅江门废旧电池回收的比例有望达到11%。