这篇文章是本杰明.格雷厄姆先生的《the intelligent investor》的白话文翻译，中文名《智慧的投资者》，又名《聪明的投资者》。
特别说明：括号里面的内容是作者的解释和看法。
金融分析现在是一个成熟且蓬勃发展的专业或半专业职业。全美金融分析师联合会中的各种分析师协会拥有13000多名会员，其中大多数会员都在这一行业中凭自己的脑力劳动谋生。金融分析师有学习教材，有道德规范，而且还拥有一本季刊。他们也面临一些有待解决的问题。近几年出现了一种趋势：以“金融分析”这个概念来代替通常人们所说的“证券分析”。
金融分析的含义更广，因此更适合于用来描述华尔街大多数高级分析师的工作。我们可以这样来看：证券分析主要局限于对股票和债券的考察和评估，而金融分析除此之外，还包括投资政策的制定(证券组合选择),以及大量的一般经济分析。
在本章，重点强调证券分析师的工作。
证券分析师要关注某种证券过去、现在和未来的情况。他要介绍企业的业务，汇总其经营结果和财务状况，指出其优缺点以及可能面对的结果和风险，根据各种假设条件或“最好的猜测”来估算其未来的盈利能力。他要对各种公司以及同一公司的不同时期进行细致的比较。最后，他要表达自己的观点：对债券或投资级优先股而言，他要判断这些证券的安全性；
对于普通股而言，他要判断购买这种股票的吸引力。
在从事所有这些业务时，证券分析师都要利用一些技巧， 从基本技巧到最复杂的技巧。他有可能要大力调整公司年度报告中的数据，尽管这些数据得到了注册会计师郑重其事的认 可， 他尤其要关注这些报告中有可能被极力夸大或过于轻描淡写的东西。
证券分析师会设计和使用一些安全标准。根据这些标准， 我们可以判断某种债券或优先股是否足够稳健而值得投资购买。这些标准主要涉及到过去的平均利润状况，同时也涉及到资本结构、营运资本、资产价值和其他方面。
在面对普通股时，直到目前为止，证券分析师极少像使用债券和优先股的安全标准那样很好地使用价值标准。大多数情况下，分析师只是汇总以往的业绩，对未来做出大体的预测，尤其是对随后12个月的预测,并且得出一个相当随意的结论。
过去以及现在，普通股分析师仍然会关注股票行情或市场走势图。然而，在过去几年内， 一些从业分析师开始更加关注成长股的估价问题。许多成长股的售价，相对于过去和当前的盈利而言都显得非常高，因此，推荐这些股票的分析师感到很有必要为这种投资找到合理的理由——通过对较遥远未来的预期利润流量进行相当准确的预测。
在进行估价时，必须使用某些相当复杂的数学方法。稍后，我们将简要地介绍这些方法。
可是，在此我们必须指出一个恼人的困惑：数学估价方法在那些人们认为它不太可靠的领域却非常流行。
因为，对未来的预期越是依赖这种估价法,因此而对过去业绩数据的依赖越小,它就越有可能出现错误的计算和严重的误差。
高市盈率成长股很大一部分的价值来自于对未来的预测，这种预测与过去的业绩有明显的不同 ——或许只有增长率本身是相同的。因此可以说，在面对不太容易准确判断的情况时，如今的证券分析师就不得不使用数学和“科学”的方法。
尽管如此，我们要继续探讨证券分析中一些更为重要的因素和方法。目前，最值得关注的是非职业投资者的需要。至少他应该懂得证券分析师正在谈论什么,及其含义是什么。
此外，他还应该尽可能地去区分表面分析与深入严谨的分析。
人们认为，就普通投资者而言，证券分析应该从理解公司的年度财务报告开始。在另一本名为《财务报表解读》的书中，我们向初学者介绍了这一内容。
我们认为不必要或不便于在本章详细介绍相同的内容，尤其是考虑到本书的重点在于原则和态度，而不在于信息和知识介绍。让我们转向有关投资选择的两个基本问题：公司债券或优先股主要的安全标准是什么?影响普通股估价的主要因素有哪些?
普通股分析
理想的普通股分析使人们能够对股票进行估价，并将估价与当期市价进行比较，以确定购买该股票是否具有吸引力。
与此同时，这种估价一般是通过下列方法来完成的：
首先估算出未来某几年的平均利润，然后再乘以一个恰当的“资本化因子”。目前，估算未来盈利能力的标准化方法，是首先确定过去在产量、产品价格及营业毛利等方面的一些平均数。然后，以 前一个时期产量和价格水平的变动为基础，预测出未来的销售 额。同时，这些估算首先要依据的是对国民生产总值的预测，然后还要采用适用于相关产业和公司的特殊计算方法。
关于这种估价法的介绍，可以参见本书1965年的版本， 而且后续内容对其进行了更新。价值线这家顶尖的投资服务公司会依据上述方法对未来的利润和股息做出预测，并且大体上以过去的某种联系为基础，使用计算公式来推导出有关“价格潜力”的数据。在表11-2中，我们再次列出了1964年6月对1967～1969年这一时期的预测结果，并且对比列出了1968年(大约代表了1967～1969年的情况)实
际达到的利润和市场平均价格。
事实证明，这几项预测有点偏低，但是问题不太严重。6 年以前相应的预测结果，被证明在利润和股息方面过于乐观， 但是所使用的较小的乘数抵消了这种影响，因此，“价格潜力”的预测数据，与1963年实际的平均价格大体相同。
读者可能会说，许多个体预测都会大幅度偏离目标。这正好支持了我们通常的观点：综合的或群体的估算，可能比对个体企业的估算更为可靠。或许，理想的做法应该是，证券分析师挑选出自己最了解其未来前景的三四家企业，然后集中自己的精力预测客户感兴趣的内容。
遗憾的是，人们几乎不可能事先区分哪些个体预测是可靠的，哪些很有可能出现误差。因此，这就是投资基金广泛从事多样化投资业务的原因。
毫无疑问，更好的做法是集中投资于你知道将要获得很高利润的某一种股票，因为业务的分散化将使你的投资结果变得平庸。但是不能这样去做，因为这并不可靠。
实际上，广泛分散业务的流行做法本身，就否认了人们对“选择性做法”的追捧——华尔街经常会空谈这些东西。
影响资本化率的因素
尽管未来的平均利润被看做是价值的主要决定因素，然而，分析师也会考虑其他一些具一定意义的因素。大多数分析师都会关注资本化率，这一比率会因为股票“质量”的不同而存在很大差别。因此，尽管两家公司1973～1975年间的每股预期利润相同(比如为4美元),但分析师却会认为一家公司的股价为40,另一家的为100。现在让我们简要介绍一下
导致这种差别的因素。
1.总体的长期前景。谁都不能真正了解遥远的未来将会发生什么,但分析师和投资者在这方面却有着相同的强烈看法。1965年的版本中，我们谈到过这一点：
比如，1963年年底，道琼斯工业平均指数中的化学类企业的市盈率，要大大高于石油类企业。这说明人们强 烈认为，前者的前景要好于后者。市场上表现出的这种差别通常是有道理的，但如果这种差别主要由以往的业绩来决定，那么也有可能是错误的。
在此，我们通过表11-3列出了道琼斯工业平均指数中，化学和石油类企业在1963年年底时的数据，并且给出了两类企业在1970年年底时的利润。从表中可以看到，尽管化学类企业的市盈率较高，但1963年后它们实际上没有盈利。石油类企业的情况要好得多，而且大体上实现了1963年的市盈率所预期的增长率。
因此，我们给出的化学股这个例子，证明了市盈率有可能是错误的。
2. 管理。在华尔街，人们经常会大量谈论这一话题，但 实际上这并没有多大的作用。如果不能设计出方法对管理层的能力进行客观的、量化的和可靠的检验，那么,我们仍然只能模模糊糊地考察这一因素。的确，非常成功的企业通常都拥有一个好的管理层。这可以从以往的记录中看出来，而且还会在 对未来五年的预测中再次反映出来，也会在前面介绍过的总体长期前景展望因素中反映出来。把它作为另一个牛市的因素来我们在本书第198页所给出的公式，反映了市盈率与预期增长率之间的关系。
单独考虑，通常很容易导致严重的价值高估。我们认为，只有 在最近的情况发生变化，而变化的影响还没有在实际数据中反映出来的时候，管理因素才是重要的。
在这方面，有两个与克莱斯勒汽车公司相关的突出例子。 第一个例子发生在1921 年。当时克莱斯勒接管了即将倒闭的 Maxwell 汽车厂，并且在几年时间内，使其成为了一家利润丰 厚的大企业，而其他众多的汽车企业则被迫停业了。第二个例子发生在1962年。当时克莱斯勒的财产价值大幅缩水，其股价也跌到了多年来的最低水平。随后，新的利益集团与联合煤 炭企业一道接管了权力。公司的每股利润，从1961年的1.24 美元，上升到了1963年的17美元，股价也从1962年38.5 美元的最低价，上升到了第二年的近200美元。
克莱斯勒股票有着优异表现的部分原因，无疑在于1963年这一年内所 进行的两次2比1的股票分割——对于一家大公司而言，这是一种史无前例的现象。20世纪80年代初，在李·艾柯卡 (Lee Lacocca) 的领导下，克莱斯勒取得了三连冠，从濒临破产转变成了美国业绩最佳 的股份公司。
然而，要想看清那些使大公司起死回生的经理们的真面目，似乎并不容易。1996年，当阿尔·邓拉普 (Al Dunlap) 在对斯科 特纸业公司 (Scott Paper Co.) 进行重组(并使其股价在18个月内上 涨225%)之后，接管阳光公司 (Sunbeam Corp.) 时，华尔街几乎尊 称他为能够起死回生的人。后来的事实证明，邓拉普是一个骗子—— 他利用不恰当的会计方法和伪造的财务报表，误导了阳光公司的投资者[其中包括受人尊敬的货币经理迈克尔·普赖斯 (Michael Price)和迈克尔·斯坦哈特 (Michael Steinhardt)——这两人曾雇用过他]。
3.财务实力和资本结构。
与每股利润相同但拥有大量银行贷款和优先证券的公司相比，只有普通股和大量盈余现金的公司的股票更值得持有(相同价格条件下)。证券分析师会对此类因素进行恰当和细致的分析。然而，适量的债券和优先股并不一定次于普通股，适量地使用季节性银行贷款也不一定于普通股。(偶尔，头重脚轻的结构——普通股相对于债券和优先股很少——在有利情况下，会给普通股带来巨大的投机利润。这就是所谓的“杠杆”因素。)
4.股息记录。优质股最有说服力的其中一个标准，就是 多年来连续的股息支付记录。我们认为，20年及以上的股息 连续支付记录，是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。事实上，防御型投资者可以只购买符合这一标准的股票。
5.当期股息收益率。
最后这个因素是最难以满意把握的。 幸运的是，大多数公司开始遵循所谓的标准股息政策。这里的意思是，公司会将其通常利润的三分之二用于派发股息——但是，在目前利润率较高且对资本的要求更多时，这一比值一般要低一些。(1969年道琼斯平均指数的股息派发率为59.5%, 而所有美国企业的股息派发率为55%。)如果股息与利润之间有一个正常的关系，那么股票的估价就可以依据两者之中的任何一个因素来确定。比如，如果一般的二类公司的预期平均利润为3美元，预期股息为2美元，那么,其股价就可以估算为利润的12倍，或股息的18倍，因为两种情况下的价值都是36美元。
然而，越来越多的成长型企业正在摒弃曾经采用过的支付60%或更多股息的政策，原因在于，它们认为，几乎将所有利润用于投资扩张的做法，能够更好地符合股东的利益。这导致了一些需要仔细加以区分的问题。关于恰当的股息政策这个重 要问题的讨论，将在后面的第19章中进行，到时候，我们要把这一问题作为管理层与股东关系这个一般性问题的一部分来加以解决。
成长股的资本化率
大部分证券分析师的正式评估报告都涉及对成长股的估价。经过对各种方法的研究，我们得出了一个十分简便的成长股估价公式，该公式计算出的数据，十分接近于一些更加复杂的数学计算所得出的结果。我们的公式为：
价值=当期(正常)利润×(8 . 5+两倍的预期年增长率)
增长率这一数据应该是随后7～10年的预期增长率。
在表11-4中，我们列出了各种假设增长率条件下的公式计算结果。
根据我们的公式，很容易进行相反的计算，以确定当期市场价格所预期的增长率。在本书的上一版之中，我们计算过道琼斯工业平均指数以及6种重要股票的结果。这些数据
重新列在表11-5中。当时我们有这样一项评论：
施乐公司32 .4%的内在年增长率，与通用汽车非常微弱的(2 . 8%)增长率之间的差异，的确非常引人注目。其部分原因在于，股市认为，通用汽车1963年的利 润(有史以来最大的一笔公司利润)难以实现，并且充 其量也不会有太大的突破。另一方面，施乐的市盈率很好 地代表了人们的投机热情：关注公司的巨大成就，而且期望将来的成就会更大.
我们要给出如下忠告：如果我们希望高成长股的增长率实 际得以实现的话，那么预期增长率的估价必须相对保守。
事实上，根据算术，如果假设一个企业将来可以按8%或更高的速度无限期增长的话，那么其价值将趋于无穷大，且其股价无论 多高也不过分。在这些情况下，估价者实际的行为是在其计算 中引入安全性 (margin of safety) 这一概念——类似于工程师在构造方面的规定一样。基于这种情况，即便实际的增长率结果大大低于公司的预测结果，购买股票也能达到自己的目标 (1963年，预期的总体年回报率为7.5%)。当然，如果增长 率实际得以实现，投资者必然会获取一笔可观的额外回报。事实上，没有办法估算出高成长企业(比如预期年增长率为 8%)的价值：分析师既不能实际估算出当期利润的恰当乘数，也不能估算出未来利润的预期乘数。
后来的事实证明，施乐和 IBM 公司的实际增长率，非常迫近于我们公式中所认为的高增长率。正如刚才所解释的，这个不错的结果，最终使得两者的股价大幅上升。道琼斯工业平 均指数本身的增长，也接近于1963年市场收盘价的预测结果。 但是，5%这一较温和的增长率，并不会导致像施乐和IBM公 司那样的数学难题。结果证明，23%的价格上升(持续到 1970年年底),再加上28%的总股息回报，将使得公式中的总 体年收益率大约达到7.5%。就其他4家公司而言，我们只能说，它们的增长没有达到1963年的价格预期，而且其行市也没有道琼斯工业平均指数上涨得快。
应该指出的是，基于未来预期结果的“科学的”(或者说至少合理可靠的)股票估价，都必须考虑到未来的利率状况。 如果所假设的利率更高一些，那么既定的预期利润或股息的现 值就会小一些。这种假设始终很难可靠地做出，而且最近长期利率的大幅度波动，使得这种预测近乎武断。因此我们仍然使用上面的一个老方法，这只是因为没有更合理的新方法。
行业分析
由于企业的总体前景会对市场价格的确立产生重大影响， 因此证券分析师自然会极大地关注行业及行业中单个企业的经 济状况。这方面的研究会非常细致。有时，这些研究会在重要 因素方面获得一些宝贵的见解——此类因素将在未来发挥作用，但目前的市场并没有明显觉察到这一点。这方面得出的足够可靠的结论，有助于做出稳健的投资决策。
然而，我们自身观察后认为，面向投资者的大多数行业研究的实际价值并不是太大。所发掘出的材料一般都是公众非常 熟悉的，而且已经对市场价格产生了重要的影响。很难发现某经纪公司会以一系列令人信服的事实告诉人们，某个受欢迎的行业即将崩溃，或者是某个不受欢迎的行业即将出现繁荣。
华尔街对较远的未来的判断非常糟糕，这必然使得它的研究中的
重要内容——对各个行业利润变化过程的预测——也很糟糕。
然而，我们不得不承认，近几年技术的迅速和广泛增加， 对证券分析师的态度和工作产生了重大影响。与以往相比，今后10年内一般企业的发展与否都将更大程度上依赖于新产品和新的生产流程，这使得分析师有机会事先进行研究和评估。
因此，分析师的实际工作将有一个很好的前景——通过实地考 察，通过与研究人员面对面的交流，以及通过分析师自身广泛的技术研究。如果投资结论主要来自于对未来的判断，而得不到目前明显的价值支持，这就存在着风险。然而，如果过分拘 泥于以实际结果严格计算出的价值范围，同样也有可能存在着 风险。投资者无法做到两者兼得。投资者可以发挥想象来对巨额利润做出判断，以便从可靠判断中获得回报，但是这种情况下，他必须承担任何错误计算有可能带来的巨大风险；投资者也可以保守些，拒绝向未经证实的可能结果支付太多的费用， 然而，这种情况下，他必须准备将来为所放弃的绝佳机会而后悔。
两步评估过程
（这个没有看懂，后附英文原版）
现在让我们暂时回到本书前面提到过的普通股估价或评估 的问题。对此问题的大量思考使得我们认为，采用完全不同的做法，可能比现在通行的做法好得多。我们建议分析师首先搞清楚，我们所说的“以往业绩的价值”,这完全取决于过去的记录。
这将反映股票的价值状况(绝对状况，或者是道琼斯工业平均指数或标准普尔综合指数的百分比)——如果假设其以往的相关业绩将在未来持续下去的话。
这一过程可以按部就班进行：使用一个公式，计算出以过去的盈利能力、稳定性、增长率以及目前财务状况等数据为基础的各个权重；分析的第二步要考虑，完全以以往业绩为基础的价值，应该根据未来预期的新情况进行多大程度的修正。
这种方法对高级和初级分析师而言是有区别的： ( 1 ) 高级分析师要确定可以应用于所有公司的一般化公式，以确定以 往业绩的价值。(2)初级分析师要以十分简单的方式，计算 出特定公司的这些因素的价值。 (3)随后，高级分析师将决定，公司的业绩可能会在多大程度上偏离以往的记录，以及应该对价值进行多大的调整以反映这种预 期变化。最好的结果是，高级分析师的报告中，既反映了初始价值，也反映了修正后的价值，以及价值调整的理由。
这种工作值得人们去做吗?我们的答案是肯定的，但我们的理由对读者来说似乎有点不太可信。我们不知道，对一般的工业企业(无论大小)而言，这样估算出的价值是否足够可靠。在下一章，我们将以美国铝业公司为例子来说明这项工作面对的难题。然而，对于这种普通股而言，只能采用这种方 法。为什么?首先，许多证券分析师的日常工作就包含了对当期或预期价值的估算。我们所提出的方法，应该是对如今人们通常使用的方法的改进。其次，使用这种方法的分析师能够获得有用的经验和见解。
第三，由于这类工作能够带来大量有价值的记录(医药领域很久以来一直如此),因此，这会促使更好的方法的产生，并使人们能很好地了解其能力和局限性。公用事业股可以很好地证明，这种方法将在重要领域具有实际的价值。最终，聪明的分析师将使自己的工作限于下列行业群体：其未来似乎可以合理地做出预测；或者是以往业绩的价值 相对于当期价格的安全性很大，因此他可以对未来的变化做出
推测，正如他在挑选十分稳妥的优先证券时那样。
在随后的章节中，我们将把这种方法应用于具体的例子。 然而，这仅仅只是为了做出说明。如果读者对这项内容感兴趣 的话，就应该进行系统和深入的研究，以便自己最终有能力做出证券投资决策。
ATwo-Part Appraisal Process
Let us return for a moment to the idea of valuation or appraisal of a common stock, which we began to discuss above on p. 288. A great deal of reflection on the subject has led us to conclude that this better be done quite differently than is now the established practice. We suggest that analysts work out first what we call the “past-performance value,” which is based solely on the past record. This would indicate what the stock would be worth— absolutely, or as a percentage of the DJIA or of the S & P compos ite—if it is assumed that its relative past performance will continue 300 The Intelligent Investor unchanged in the future. (This includes the assumption that its rel ative growth rate, as shown in the last seven years, will also con tinue unchanged over the next seven years.) This process could be carried out mechanically by applying a formula that gives individ ual weights to past figures for profitability, stability, and growth, and also for current financial condition. The second part of the analysis should consider to what extent the value based solely on past performance should be modified because of new conditions expected in the future.
Such a procedure would divide the work between senior and junior analysts as follows: (1) The senior analyst would set up the formula to apply to all companies generally for determining past performance value. (2) The junior analysts would work up such factors for the designated companies—pretty much in mechanical fashion. (3) The senior analyst would then determine to what extent a company’s performance—absolute or relative—is likely to differ from its past record, and what change should be made in the value to reflect such anticipated changes. It would be best if the senior analyst’s report showed both the original valuation and the modified one, with his reasons for the change. Is a job of this kind worth doing? Our answer is in the affirma tive, but our reasons may appear somewhat cynical to the reader. Wedoubt whether the valuations so reached will prove sufficiently dependable in the case of the typical industrial company, great or small. We shall illustrate the difficulties of this job in our discus sion of Aluminum Company of America (ALCOA) in the next chapter. Nonetheless it should be done for such common stocks. Why? First, many security analysts are bound to make current or projected valuations, as part of their daily work. The method we propose should be an improvement on those generally followed today. Secondly, because it should give useful experience and insight to the analysts who practice this method. Thirdly, because work of this kind could produce an invaluable body of recorded experience—as has long been the case in medicine—that may lead to better methods of procedure and a useful knowledge of its pos sibilities and limitations. The public-utility stocks might well prove an important area in which this approach will show real pragmatic value. Eventually the intelligent analyst will confine himself to those groups in which the future appears reasonably predictable,* or where the margin of safety of past-performance value over current price is so large that he can take his chances on future variations—as he does in selecting well-secured senior secu rities. In subsequent chapters we shall supply concrete examples of the application of analytical techniques. But they will only be illus trations. If the reader finds the subject interesting he should pursue it systematically and thoroughly before he considers himself quali fied to pass a final buy-or-sell judgment of his own on a security issue.
“请告诉我，应城走哪条路呢?”
“这在很大程度上取决于你要去哪里。”柴郡猫说。
——刘易斯·卡罗尔，《爱丽丝漫游仙境》
确定未来的价格
哪些因素决定你购买股票时愿意支付的价格?是什么使得一家公司的价值达到其利润10倍，而另一家公司的价值达到其利润的20倍?你如何保证自己不会因明 显乐观的未来转变为一场圈梦而支付过大的代价?
格雷厄姆认为，有5种因素具有决定性的作用。他将其归纳为；
· 企业“总体的长期前景”
· 企业管理层的水平
· 企业的财务实力和资本结构
· 企业的股息记录
· 企业当期的股息支付率
让我们根据如今的市场来分析这些因素。
长期前景。如今，聪明的投资者首先要做的是，从公司网站或 EDGAR 数 据 库中下载至少5年的年度财务报告 , （你还应该获得至少一年的季度财务报表在此，我们假设你是一位“积极的”投资者，愿意在自己的资产组合上花大量的精力。如果你难以理解本章的步骤，那么就说明你暂时还不能挑选自己的股票。如果你不能按照我们所说的去努力，那么你就不能可靠地获得自己想要的结果。） 然后对这些财务报告进行梳理，收集证据，回答两个决定性的问题。
这个企业增长的原因是什么?企业现在(以及将来) 的利润来自何方?
要注意的问题包括
· 企业是一个“连环并购者”。平均一年内有2~3起以上的并购，则预示着有可能出现麻烦。毕竟，如果某企业自身都认为应该购买其他企业的股份，而不愿从事自己的投资，那么,你为何不根据这一线索，也去观察一下其他企业?核实 一 下该企业以往的并购记录，注意食欲过盛的企业—它们吞下大企业后， 最终只是又将其吐出来。朗讯、美秦、桂格麦片和泰克国际等企业，就曾经因 吐出被并购的企业而遗受了惨痛的损失。其他 些企业因为以前并购价过高， 而需要长期进行资产冲销或会计减记。对未来的业务而言，这是一个不祥之兆。
· 企 业 是 一 位 OPM 成 瘾 者 ， 通 过 借 债 或 出 售 股 份 来 抬 升 “ 他 人 资 金 ” (Other Peaple'Money,OPM) 的总量。在年度财务报告的现金流量表中，这些慷慨注入 的他人资金被称为“来自于融资业务的现金”。这些资金使得一家有问题的企业 似乎正在成长，即使其基础业务并不能带来足够的现金。
（要想知道某一企业是否为OPM 成瘾者，请阅读财务报表中的“现金流量表”。这一项内容 将企业的现金流人和流出分解为“经营活动”、“授资活动”和“融资活动”。如果经营活 动的现金一直都为负数，而融资活动的现金一直都为正数，那么该企业就习惯于获得比自身 业务的现金流更多的资金，你就应该回避一贯激用这种做法的“能人”。）
· 企业不太灵活，其大多数的收入都来自于某一个(或某几个)客户。1999年10 月，光纤制造商 Sycamare 网络公司首次向公众发售了股份。招股说明书表明， 该公司整个1100万美元的收入，全部来自于威廉姆斯通信公司。交易离们乐观 地估计， Sycamore 的股票价值为150亿美元。不幸的是，只过了两年，威廉姆斯 通信公司就破产了。尽管 Syramore 公司挑选了其他客户，但其股累在2000~ 2002年期间损失了97%。
当你研究企业的增长和利润的来源时，请同时关注有利和不利的因素。有利的迹象包括如下几项。
通常情况下，你能够从10-K 表中的“管理层讨论和分析”这一部分内容中，看到关于并购的详情；请将这些内容与财务报表中的注释结合起来分析。有关“连环井购者”更多的内容，请参见第12章点评。
企业有宽广的“防御工事”或竞争优势。
与城堡一样，有些企业很客易受到竞 争对手的攻击，而另外 一 些企业则几乎是坚不可推的。几种因素可以增强企业的防御能力：强有力的品牌形象(想一想Harley Davidsom,其购买者会将该企业 的标识物制刻在他们的身上);对市场近乎垄断；
规模经济，即有能力提供大量离品或服务(想一想吉列公司，它能够康价生产出几十亿只刀片 ) ;
特有的无形资产 (看一看可口可乐，其秘密的饮料配方没有任何有形价 值，但却能吸引住宝贵的顾客)
无法被替代(许多企业都不得不使用电力，因 此，公用事业公司不可能在短期内被取代)。5
· 企业是一位长跑运动员，而不是 一 位短跑运动员。通过查看收益表，你会发现 在前10年内，企业的收入和净利润是否在持续平稳地增长。《金融分析师杂志》 上最近的一篇文章证实了其他的研究结果(以及许多投资者的惨痛经历):
增长最快的企业，一般都会因发展过快而突然停止。 从 长 运 看 ， 1 0 % 的 税 前 ( 或 6 % - 7 % 的 税 后 ) 利 润 增 长 是 可 持 续 的 。 然 而 ， 许多企业 所确 定 的 1 5 % 的 快速增长只是个幻想。更高的增长率(或者说1~2年内的突然急速增长)必 然会减缓下来，这就好比一个没有经验的马拉松运动员：试图以100米冲刺的方式来跑完全程。
· 企业勤于播种和收获。无论企业的产品有多好，品牌有多强大，它都必须花 一 部分资金来拓展新的业务。尽管研发支出并不是当前增长的源泉，但很有可能 是今后增长的源泉，尤其是当事实已经证明企业过去的振兴来自于新的思路和 设备时。不同行业和不同企业的平均研发预算是不 一样的。2002年，宝洁公司 花在研发上的资金大约为其净销售额的4%;而3M 公司和强生公司在这方面的 支出，分别为6 . 5%和10 . 9%。从长远来看，没有任何研发支出的企业，至少会与支出过大的企业一样脆弱。
管理层的品质和行为。企业的高管应该言行 一 致。查阅以往的年度报告，核实 管理者做出过哪些预测，以及他们是否达到了目标。管理者应该诚感承认自己的失 误，并承担相应的责任，而不应该拿“总体经济”、“不确定因素”和“需求不足”等通用的理由作为替罪羊。查清企业董事会主席讲话的语气和内容是否前后一致，
5关于“防御工事”的更多介绍，请参见哈佛商学院波特教授的《竞争战略》
他们是否在为自己谋求最大利益?
向自己的CEO支付1亿美元年薪的企业，最好能说出足够的理由。或许， 他发现并独家拥有了青春泉 (Fountain af Youth,传说饮此泉水能治百病，恢复 青春；早期西班牙探险家曾在美洲和西印度群岛寻觅此泉 — — 译者注)?或者他 与外星人谈判达成协议，由地球上的这家公司单独向外星人提供全部供给?否 则，这种可恶的巨额薪酬只是表明企业由管理者控制，并且是在为管理者谋利 益 。
如果企业对内部人员的股粟期权进行重新定价(或者是“重新发售”或 “进行交易”),就应该远离这样的企业。
经过这种突然的逆转，企业会取消现有雇员和高管手中( 一 般都是没有价值的)股粟期权，然后以新的有利价格的股 票期权来取代它们。如果股票期权的价值永远不会下降为零，而且其潜在利润 始络是无限的，它怎能激励高管管理好企业的资产呢?任何成熟的企业，如果 像 一 些高科技企业那样对期权进行重新定价，这种行为都是不光彩的。购买此 类企业的股票的投资者是自投罗网。
通过查看年度报告中关于股累期权的法定注释，你能够看到“期权溢价” 有多大。比如 AOL 时代华纳公司在其年度报告的开头称，截止到2002年12月 31日，公司拥有45亿份普通股。但是，报告边缘的注释表明，该公司管经发行 的股票期权不低于6 . 57亿份。因此，公司未来的盈利将被另外15%以上的股份 去分享。当你估算企业未来的价值时，应该考虑股票期权有可能使新的股份大 量增加。?
可以看到企业的高管和董事是否在购实和出售股份。企业内部人员有合理的理由(资产分散化，换更大的房子，办理离婚等)去出售股份，但是多次大规模出售则是一个明显的警示信号。当你在不断地买入而管理者却在不断卖出时，他不可能成为你理想的合作饮伴。 ·
企业高管是管理者还是推销员?
企业高管应该将大部分时间用于管理企业的内部事务，而不应该向公众投资者推销自己的企业。许多情况下， CEO 们都会抱怨自己的股价被低估了(无论股价有多高)。他们忘记了格雷厄姆一贯坚持的观点：企业的管理者应该力求防止自己的股价被过分低估或高估。0与此同时，太多的首席财务官会提供“利 润指导”,即对企业的季度盈利做出猜测。 一些企业喜欢到处张扬，不断发布新 闻，吹嘘一些暂时的、微不足道的或假想的“机会”。
少数企业(包括可口可乐、吉列和 USA Interactive) 开始向华尔街的短视思 维“直接说不”了。企业中这些少数的勇敢者正在提供越来越多关于其当期预 算和长期计划的详情，而拒绝对今后90天内的情况做出推测。(想知道某企业 如何与其股东进行平等和诚恳的沟通，请进入 EDGAR 数据库，查看华盛顿国际 快递公司提供的8 -K 表，它会定期公布该机构与股东之间精彩的问答内容。)
最后，搞清楚企业的会计业务是为了使其财务结果透明化，还是模糊化。 如果“ 一次性的”费用不断发生，“异常”项目经常出现而成为了普通项目，那么 EBITDA(Earmings Before Interest,Taxes,Depreciation and Amortization 的 缩 写 ， 指的是未计入利息、税费、折旧和摊销的净利润 — — 译者注)这样的字首姐合 词要比净收益更重要，或者说，“预测的”利润被用来掩盖了实际亏损。这就可以说明该企业还没有学会如何把股东的长远利益放在首要地位。
财务实力和资本结构。对优良企业最基本的定义是：所获取的资金要多于所消 耗的资金。优秀的管理者不断寻找各种方法，以将这些资金投入生产活动。从长远 来看，满足这一定义的企业，几乎必然要出现价值的增长，而无论股市如何表现。
在企业的年度报告中，首先阅读其现金流量表，以查明过去10年内，其营业现金流量是否在稳步增长。然后再进一步往下看。巴非特的一个流行概念就是所有者利润，即净收益加上摊销和折旧，再减去正常的资本支出。这就正如 Davis Seleeted Advisors 公司的资产组合管理者克里斯托弗 · 戴维斯所说的：“如果你完全有这家企业，年底时你的口袋里将会有多少现金?”由于考虑到了摊销和折旧这样一些不影 响企业现金余额的会计项目，因此，所有者利润是比所报告的净收益更好的一个计 量指标。为了对所有者利润的定义进行改进，你还应该从所报告的净收益中减去下列项目：
· 分配股票期权的所有成本 — — 这使得一 分利润从现有股东手中转移到新的所有者手中。
如果过去10年中，每股所有者利润总体上 一 直按高于6%或7%的速度增长，这就说明该企业有稳定的现金流，而且增长前景很好。
按下来，看企业的资本结构。从资产负债表中查看企业有多少债务(包括优先股在内)。 一 般而言，长期债务应该低于总资本的50%。根据财务报告表中的注释， 确定长期债务是固定利率(利息支出不变),还是浮动利率(利息支出会变化，如果 利率上升，支出会增加)。
从年度报告中，查着所公布的“利润与固定费用之比”。亚马逊网络公司2002 年的年度报告公布的结果表明，该公司的利润比其利息成本少1 .45亿美元。将来， 业马逊公司要么衡要从其业务中赚更多的钱，要么离要以更低的利率借到资金。否 则，该企业最终将不能被其股东所有，而是要被其债卷持有者所有。
如果这些债 券持有者不能获得应得的利息，他们就可以对亚马逊的资产行使求偿权。(公平的 讲，亚马逊2002年的利润与固定费用之比比两年前的情况好多了，当时偿还债务的 利润缺口为11亿美元。)
下面是关于股息和股票政策的几点看法(更多的内容，请参见第19章)。
· 最主要的是，企业要证明，如果不支付股息，股东的结果会更好。无论市场好 与坏，如果企业都始终能够在竞争中获胜，那么这就清楚地表明，管理者最有利地利用了资金。可是，如果业务在下降，或者股票的表现不如其竟争对手， 那么就说明企业的管理者和董事是在通过拒付股息而滥用资金。
· 不断进行股票分割的企业(以及不断通过新闻发布而吹嘘股票分割的企业),是 把投资者当成了傻瓜。就像约古 · 贝拉 一 样(他要把比萨饼分成4份，其原因 在于“我想，我吃不了8份。”),喜欢股票分割的股东并不理解这一点。价格为50美元的两份股票，并不比价格为100美元的一份股栗更值钱。通过股票分割来推销自己的股票的管理者，是在鼓励和纵容投资大众最邪恶的原始本能，因此，在把资金托付给此类表面热心的操纵者之前，聪明的投资者要三思 而 后行 。
· 企业应该在股价便宜时回购其股份，而不应该在股价处于或接近于最高位时回购股份。遗憾的是，近几年常见的现象是，企业在股价被高估时回购其股份。
没有比这种浪费企业资金的行为更可笑的了，因为这种操作的真实意图是使企业高管能够以“提升股东价值”为名义出售自己的股粟期权，以获取上百万美元的丰厚回报：
事实上，众多的实际证据表明，声称“提升股东价值”的管理者极少能这样去做。与普通的生活一样，在投资领域，最终的获胜者通常是实干家，而不是空谈家。
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