招商双债增强债券型基金，长期穿越市场周期，能够或多或少取得超越同类平均收益的业绩。
从刘万锋经理任职以来至今的八年半的时间里，招商双债增强债券基金跑赢中证综合债指数的收益。这次招商基金分享了观点和配置策略。
一、特征和收益
招商双债增强基金以投资高等级信用债为主，控制信用风险的基础上，精选静态收益率高的信用债券配置，并且灵活运用杠杆策略和久期策略增厚收益。
历史上如果持有半年以上基本上是盈利的；未来债券收益率会降低，但仍然可以持续正收益。
当债券有所调整，对应未来收益率比较高，像目前就是介入的比较好的机会。因为第四季度通常季节性因素会偏紧，明年上半年的整个收益率可能会降低得比较快，明年下半年可能又是震荡状态。
宏观经济问题未来两年仍然是核心问题。降低社会融资成本，陆续化债维持正常运转，利率会保持在较低水平，债券不会熊市；整体需求偏弱，人口减少、收入减少、消费减少，还会持续也是核心问题之一；房地产的销售差，供需关系变化了，汽车可能会报废，但是房地产不会报废，要有强劲需求消化库存。所以，债券市场牛市，但收益率会降低。
地方债后面的逻辑就是把高收益的债券，全部置换成了收益比较低的专项和贷款。目前面对这种结构性资产不足的情况，尤其是票息稍微高的资产。今年下半年基本上每个月信用债的净发行量都是在历史上处于一个相对偏弱的状况。
化债是为了管住地方隐性债务增长，所以像地方城投债的有票息的资产会越来越少。所以信用债目前是比较好的配置机会。政策面和基本面的相互影响，都会影响债券收益。 后面债券收益率调整的空间就小了。
以上内容构成了招商双债增强基金的组合思路。
二、组合的思路
目前是好机会，布局票息率较高的产品做配置。明年票息略高的都会买光，后面没有买的就会配置长久期的东西。所以目前可以配置兼具票息和组合的久期，相对比较平衡。组合以中高等级的信用债为主，不太适合再去做资质下沉，主要是在组合的久期和杠杆上做一些适当的调整。适当地把组合的久期和杠杆加一加，等待明年的机会。
如果资金彻底松下来，银行的净息差在不断下降，也不能到1%以下，否则也不安全。所以目前是资金松下来的最舒服的时机，债券行情也许很快把长期的行情走完。
所以正常的做法是在收益率调到比较高的时候做合理的布局，而不是过度恐慌。有时候效果会好一点，有时候效果会差一点，但是整体上来讲，中长期债券依然是能够有正贡献的资产。
三、Q&A环节
关于地产债的问题？
地方债的核心的问题就是供给过剩与需求不足。可以参考一下前几年山西煤炭债的情况，当时也是政策在救，在救的过程中也有担保，也有银行出来喊话，但是煤炭债脱离危险主要是煤炭价格的上涨。要解决这种危机只有一个办法，就是企业本身供出售的资产价格涨上去。所以现在根源的问题在于房价和预期能不能涨，房子能不能卖得动，这个才是地产企业或者地产债持续发展，债券有价值的前提条件。
关于美国的降息的影响？
影响有限，去年加息的时候也不影响我们债券市场正常波动。债券去年倒挂得更严重，现在美债收益率下行，倒挂有所缓解。债券本质上还是取决于国内的一些市场行为和国内经济自身的一些规律，对这个影响不太大。
怎么样回避不踩雷？
风险把控会更严一些。信用风险主要集中在地产而不是在城投，至少公开债方面没有出现过。加强债券主体信用风险的提前研判和追踪，对于债券基金的净值稳定和防范信用风险尤为重要。
长债、短债、转债、杠杆配置？
基金在三季度的组合久期做了一些调整，把久期降了一下，杠杆也降了一下，主要是为了防止组合的波动。因为三季度收益率相对偏低，所以从防御的角度来讲，就对组合的杠杆和久期做了一些调整。
如果喜欢低波的，就做短债，对收益率要求不高的，可能略微比货币基金高一些的。
长债，均衡型的中长期债基，这种对于波动还有一些容忍度。基金尽量把最大回撤控制在40个BP以内，长期年化收益有三点多的水平，但它有一定的波动性。
策略可能随时会有一些调整，利率、信用、长久期和短久期可以切换，杠杆等都可以做一些变化，所以它有一些增强。
这两年很少配置转债，主要不是特别看好。宏观研究的框架里面的那些问题，比如需求不足、产能过剩，企业盈利不好，这些情况综合来看，就是一个适合无风险资产，或者风险比较低的资产的环境。到后面我们看情况，比如现在处于市场的调整阶段，如果跌得很多，溢价率压得很低，绝对价格很低，那时候再去做。
债券增强基金在相对比较确定的时候再去参与转债，如果确定性不是特别高，那就是以纯债策略为主。
经济增速对应债券收益率？
长期债券收益率年化有三点几的收益已经很不错了，去年年底有流动性的冲击，所以今年收益率会高一点，今年年初的时候债基整个的静态收益都在4附近。去年是二点多，两年平均也就是三点多。
未来可能就是三附近，然后会越来越低，整个的收益率水平在下降，这是大家不得不接受的一个现实。城投也都下来了，而且明年的发行量也都会下降，这些都是相对比较确定的。债券80%的来源就是债券本身票息的贡献，这一块下降的话，未来往后就会越来越低。
所以长期持有，如果每年来回折腾，其实效果不会很好。
中美利差影响甚微。债券市场是一个非常实在的市场，尤其包括债券长端各种定价是很科学的，比如国债收益率高点基本上从年初的2.93到现在的2.73，它就是在这个点位不断下降。它取决于国内的一些政策，尤其是基本面，更核心底层的逻辑是票息资产有多高，这是影响债券投资最核心的因素。债券基金80%的贡献就来源于票息，这个票息本身又取决于企业能承受的成本。它能承受的成本又取决于它能从这个社会中获得回报的利润率水平。
票息确实是在不断下降的才是核心。如果某一个阶段市场的收益率出现调整，它明显高于长期的平均票息水平，那就是一个比较好的决策或者是组合做一些调整的比较好的考虑因素。
从通货紧缩转成通货膨胀？
目前这个价格水平，平权指数是负的，CPI、PPI也是负的，明年可能会温和地回升，因为今年基数比较低了。明年的平权指数恢复到1附近，通胀恢复到一点多，PPI有一些回升也正常。当然如果明年政策不及预期，或者基本面低于预期，那么明年可能依然是偏弱的状况。
明年可能负的价格水平会转正，但是要造成通货膨胀是不太容易的。因为价格要出现明显的抬升，因为一个经济体处于一个正常的阶段，3以内是一个相对比较良性的状态。3以上在理论上算是通货膨胀，3以内速度正常的价格运转水平。
明年可能会回正，但是CPI上升到3%以上的通胀水平，这个概率目前看不大。问题就是需求不足、产能过剩、房地产偏弱，因为房地产在社会零售总额里面的占比比较大，涉及的行业比较多，如果偏弱状态，对整个价格水平的拉动也比较有限。
招商双债增强债券基金场内场外都进行了配置，通过这次分享，又有了比较深刻的了解。