$通化东宝(SH600867)$   通化东宝2015年三季报电话会议纪要@A时代 @见月 
2015-10-28徐佳熹/项军 XYPHARMA XYPHARMA


公司三季报总体情况：公司三季度销售延续了上半年良好的态势，维持平稳较快的增长，基药招标在某些省份已经开始进行，销售进展顺利。
关于胰岛素增长和格局：外企诺和、礼来二代胰岛素有所下降，但是三代胰岛素增长良好，目前国内胰岛素市场已经形成两个市场：一个是大中城市，以三代胰岛素为主（非基药、医保），比如诺和就在部分地区以三代替换两代，因此外资在大城市的二代胰岛素可能出现了负增长，公司产品也增长不快；另一个就是广大的基层市场。因此公司二代胰岛素的增长主要来自基层市场，基层市场的80-90%被二代胰岛素（基药目录）占据，三代胰岛素占比只有10%左右。基层市场与大城市相比糖尿病的治疗率较低，约20-30%的县级医院仍未配备合格的内分泌医生。公司产品的增长70-80%来自基层市场，主要是由于公司近几年着力对县级医院内分泌医生进行培养教育，效果开始逐步显现。公司二代胰岛素在基层市场的覆盖率高达90%左右，对基层医生的教育很好地稳定了与新开发患者的关系，因此基层市场增长的50%以上的新胰岛素用户都被公司抢到，所以公司产品能够保持平稳较快的增长。
关于增值税率调整对产品销售的影响：公司胰岛素销量的增长在20%左右。由于原来17%的增值税率在进项税抵扣以后实际不到14%，而调整为3%后增值税不可以进行抵扣（3%其实是经销商利润的一部分），为此公司折让3%售价给一级经销商，这部分折让费用预计会在2-4季度体现（估计上半年折让1000多万），因此公司实际增加利润在4%左右，但考虑到今年不少省份存在事实上的二次议价，部分返点也是从折让中返给医院，所以在销售不含税收入方面，单支价格有所下降，而含税略有提高（2-3%），另外当期出口略有下降，因此最终测算下来，销量和收入增长差距不大。
关于三代胰岛素研发进展和市场预期：甘精预计今年年底完成临床，明年二季度初申报生产；门冬预计会稍晚2-3个月，明年上半年甘精和门冬都有望上报CFDA审评上市。三代上市后将以大城市为主，如甘精等三代产品在IMS城市样本医院的增长依然较快，维持在20-30%左右，由于基药和医保政策，大城市仍将是三代胰岛素的主战场。公司推广三代产品的优势主要是长年积累的大医院的专家资源，由于公司在做广泛的基层教育时所请的专家都是来自大医院，因此公司与城市大医院的专家关系维持密切；劣势可能主要在招标进院环节，影响因素较多，但与二代产品类似，前期推广困难过程总要经历。
关于国内其他企业的竞争：联邦的二代胰岛素在一些地区取得一些进展，主要是在某些省份的招标中采取了比较激进的以价换量的措施，而这些省份往往外资和东宝都因为价格过低而弃标，因此联邦借此获得了一些市场份额。但其在糖尿病领域的地位和口碑仍不如东宝和外资产品，未来继续抢占更大的二代份额还是比较难的。联邦的三代胰岛素即使比公司较早获批估计也不会进入基层市场，对公司二代影响不大，同时大医院进品种要看厂家在内分泌糖尿病领域的地位和影响力，这方面东宝与几大外资处于一线企业行列，未来三代的竞争公司也不会落下风。
关于慢病管理的进展：目前仍在做框架设计，很快将完成。公司通过与互联网合作伙伴到基层与一线的内分泌主任对糖尿病管理的需求做沟通和交流，总体框架确定后，基层人员开发时间在两个月左右，然后慢病管理平台将初步搭建完成，预计会有一个月的试运行（试运行的医院已经确定），估计在明年上半年东宝糖尿病管理平台将正式上线。
关于未来费用和销售预期：公司以往在四季度费用会相对集中，但近年逐步规范有所改善，各季度费用表现相对平稳。公司近期下发未来三年的销售指标，销售增长主要基于二代胰岛素未来三年的增长。明年病人管理平台上线预计将增加销售人员20%左右，以及三代胰岛素上市推广都会使费用有所增长，但随着规模化效应显现，预计未来公司费用率会控制在平稳运行区间。公司未来三年二代胰岛素产品销售目标为收入增长维持20%以上，利润增长维持30%以上，实现利润三年翻番。此外慢病管理平台和三代胰岛素有望带来新的增量。
关于招标降价和进展：目前全国有30个省陆续启动了基药招标，一般品种延续了降价趋势，但胰岛素有其特殊性，未来可能会实行多品种中标，跟自家的全国最低价进行比较，这样的话对东宝的影响不会太大，因为公司的价格控制较好，比如在最低价的安徽已经弃标，而其他省份差别不大。具体从今年已开标的几个省份来看，安徽招标中公司的30R弃标，诺和诺德和礼来也弃标，联邦中标，公司30R弃标但40R中标，因此安徽市场的销售增长影响不大；浙江招标中公司的30R弃标50R中标，联邦没中标，外企的三代胰岛素中标，浙江市场销售有所下降，也是全国唯一下降的省份；湖南招标中公司的30R弃标，但政府给予公司较为温和的政策，公司产品可以采取备案方式进院，所以湖南市场在前三季度的销售也是有所增长的；广东招标中公司的30R弃标，但下半年非基药的40R中标，因此广东市场同比也有所增长。预计未来各地招标出现极端降价的情况会比较少，因此公司胰岛素未来销售增长情况会比较乐观。
关于厦门特宝的定位和研发进展：公司转让部分股权给特宝的管理层，公司转为做财务投资者，我们预计特宝未来会单独申请IPO上市，其治疗丙肝的长效干扰素的生产批文仍在审评中，一旦拿到生产批文，特宝的上市准备工作将顺利开展，对其业绩增长也贡献较大，其他PEG化的长效干扰素和生长激素也在顺利临床试验中。
盈利预测：我们认为，在发病率/治疗率提升、医保覆盖力度增强以及产品升级换代的影响下，国内胰岛素市场在未来相当长的时期内都有望保持较快增长，公司作为国内二代胰岛素的内资龙头企业，通过近几年的基层渠道建设，销售规模效应逐渐显现，在研品种丰富，管理激励机制日益完善，毛利润率和费用弹性也将逐步显现，随着未来产品梯队的不断完善，其产品销售集群化的效应将日益凸显，后续通过合理的线上线下患者管理，也有望进一步增强客户粘性，保持产品销售的快速增长。我们预计公司2015-2017年EPS为0.39、0.54、0.72元，维持对公司“增持”评级。
股价催化剂：利用现有产品和患者基础推广慢病管理及互联网医疗。
风险提示：新产品研发进展低于预期、招标政策的变化导致主导产品中标不佳。