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摘要：当前宏观经济正处于提质增效新常态，金融及房地产业发展逐步趋稳，房地产证券化作为资本与金融的融合已是必然的发展趋势。为了支持供给侧改革以及贯彻“房住不炒”的纲领精神，目前推动商业物业资产证券化发展的利好不断释放，在此背景下评估行业也积极投身其中，在开拓业务领域的同时也扮演着揭示风险、缓解信息不对称的角色。
本文对资产证券化及其在商业地产领域的运用进行了介绍及对比分析、论述了评估机构在其中的重要作用以及亟待改进的相关建议。
关键词：资产证券化；CMBS；REITs；房地产评估
一
资产争取化在商业物业领域的运用概述
（一）发展背景
近年来，中国经济发展进入了提质增效的新常态，“三去一降一补”成为当前经济发展的重要任务。顺应国家的经济趋势，实体经济开发需要良好的金融环境以疏通资金循环、促进资源优化配置，而资产证券化便是实现这一目标的重要工具和手段之一。
目前的中国房地产市场已从增量时代逐步走入存量时代，其中作为实体经济代表的商业地产正面临着融资难、成本高、重销售、轻运营等一系列问题。
在此背景下，资产证券化与商业地产的结合即商业物业资产证券化的发展需求逐步涌现。中国市场的商业物业资产证券化仍处于起步阶段，未来潜力及发展速度向好，根据成熟市场的经验，未来该领域的市场容量或将超过十万亿。
（二）资产证券化的内涵及起源
资产证券化是指金融机构以可特定化的基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行的金融产品。
资产证券化作为一种筹资的创新手段产生于20世纪七十年代的美国，国内最早的尝试可追溯到90年代初期，于2005年开始发行试点。之后受市场与基础资产、参与主体以及监管政策环境等各方的力量推动，2014年以后证监会落实“放管服”要求，取消资产证券化业务行政审批、实施发行备案制和基础资产负面清单管理，自此资产证券化产品的规模得以迅速扩大。
（三）商业物业的内涵及发展现状
所谓商业物业，是以投资为导向，有专业的租赁运营，不仅获取资产价值上涨，而且将金流作为主要收入来源的房地产。商业物业是实体经济的载体，凝聚了实业精神和工匠精神，其经济增长方式是产业驱动，尤其是第三产业驱动为主。
根据美国商业物业行业协会CREFC对于商业物业的分类：包括零售物业、办公楼、酒店、专业市场、车库等均归入商业物业，另外工业厂房、医疗中心、仓储物流中心、农场等也在其大类之下，尤其值得注意的是长租公寓也是成熟市场中重要的商业物业业态。
而中国市场仍存在重销售、轻运营的问题；商业物业则更面临着投资增速放缓、库存压力巨大、空置率偏高、受电商冲击以及宏观经济进入新常态等多重困局的桎梏，如何提升运营、盘活存量重点关注的课题，而商业物业的证券化无疑是行之有效的解决方案之一。
（四）资产证券化及其在商业物业领域的运用
目前来看，资产证券化主要包括ABS及MBS两个大类。房地产资产证券化则是资产证券化在房地产领域的运用，而聚焦至商业物业领域，其代表产品为商业物业抵押贷款支持证券（CMBS)以及房地产投资信托基金（REITs)。
（五）商业物业证券化的发展现状及意义
1. 商业物业证券化的发展现状
由于当前的法律制度以及税收政策等的制约，我国目前还没有诞生完全意义上的公募REITs产品。但在国内外金融机构和房地产行业的努力下，类REITs产品的发展逐步走向繁荣。根据不完全统计，截止至2018年上半年全国共推出类REITs产品约33单，规模合计超过700亿元；发行的CMBS产品约29个，发行规模合计超过850亿元。
2. 发展商业物业资产证券化的意义
实现商业物业去库存，降杠杆
长期以来商业地产存在着长周期、重资产的特点，其资金来源则严重依赖银行贷款。而商业物业资产证券化则有助于盘活存量、加快资金回笼；出表操作则可以降低企业杠杆率，优化财务状况，实现融资结构的多元化；而风险隔离以及信用增级等操作方式都有利于降低资金成本，提高融资效率，从而促进形成金融与房地产行业的良性循环发展。
打破刚性兑付，降低主体信用依赖
刚性兑付以及主体信用依赖是当前金融市场的顽疾，而以CMBS为代表的商业物业资产证券化本质则是依赖于底层资产的质量优劣，而非主体信用的高低来推动产品的差别化利率及风险定价。通过多重的SPV隔离设计从而使证券化产品摆脱主体信用的约束，回归资产自身信用的本质，故资产证券化是当前打破刚性兑付的有效金融方式之一。
促使房地产经营的专业化，促进资源的合理配置
房地产经营管理的专业要求很高，证券化有助于促使房地产所有权和经营权的分离，为专业的经营管理提供了发展的土壤。借助证券化的手段使底层商业物业得以专业运营，权利人可以借此获得收益而投资者也可以分享房地产开发经营的利润，从而促进专业人才的培养以及资源的优化配置。
丰富资本市场的产品供给，增加投资渠道
目前我国投资品分布存在断层，金融产品单一。商业物业资产证券化产品则将收益和风险对等起来，为市场提供了中等风险、中等收益的投资品种。以REITs为代表的产品则降低了公众投资于房地产领域的门槛，完善资产配置，满足投资者多元化的投资需求。同时根据国外经验，养老、保险等资金也热衷于投资房地产证券化产品，从而增加该项资金的流动性，扩大投资需求。
二
房地产投资信托基金的概念及基本运作流程
（一）房地产投资信托基金的概念
根据中国REITs联盟对于房地产投资信托基金的定义：房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust)是通过发行基金收益凭证募集资金作为基金产品，然后将基金资产交由专业投资管理机构来管理运作，专门投资于房地产项目或业务，以获取稳定现金流收益和长期资本增值的一种基金形态。
从REITs的投资形式进行分类，则可将其分为权益型REITs(直接持有并经营收益性房地产）、抵押型REITs(直接提供房地产所有者抵押贷款或购买MBS)以及混合型REITs(同时从事上述两者类型REITs)。目前国际范围内，权益型REITs已成为市场主体，抵押型及混合型则逐渐式微。
（二）房地产投资信托基金的基本结构
典型的REITs一般由商业银行、房企等组织或机构发起，成立REITs，由该信托基金向投资者发行房地产信托基金受益凭证或股份，以此筹集资金。所筹集的资金则投入到房地产及其相关权益的投资项目中，并将实际经营管理工作承包给独立的专业运营管理团队负责（或自主经营），从中获取租金、资本增值等投资收益。
对于上市的房地产投资信托基金而言，其投资经营效益直接反映在房地产投资信托基金股票的价格波动上，受益凭证（或股份）持有人通过股息分红或市场交易的方式实现投资收益：未上市的房地产信托基金则通过股息分红的方式来实现利润分配。
但目前类REITs产品仍存在以私募为主，缺乏流动性、投资对象单一，管理被动、偏债权而非股权等区别于真正REITs产品的不足。
三
商业房地产抵押贷款支持证券的概念及基本运作流程
（一）商业房地产抵押贷款支持证券的概念
商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Securities)是指以单个或一组商业房地产的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入(如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。对于商业物业持有者而言，CMBS属于直接融资工具，以其所产生的租金等运营收入为最终还款来源，向投资者发行资产支持证券进行融资，并配以物业抵押、租金质押等增信措施以保障本息的兑付。
（二）商业房地产抵押贷款支持证券的基本结构
由于国内相关法律法规对贷款发放主体资格有严格的要求，且存在分业监管等问题，国内CMBS典型交易结构是以国际标准为蓝本，并在此基础上采用以信托受益权为基础资产的“双SPV(即信托计划+资产支持专项计划）”结构。
首先，发放商业物业抵押贷款的机构将商业物业抵押贷款真实出售给第一个SPV(通常为信托计划），同时将形成的债权和附属抵押权等交给第一个SPV，实现基础资产与商业物业抵押贷款发放机构的破产隔离（第一重隔离）。
之后，第一个SPV再将其获得的债权及附属权利包装为一个受益权（通常为信托受益权），并将其真实出售给第二个SPV(通常为专项资产管理计划）并由其作为载体发行CMBS，从而实现基础资产与第一个SPV之间的破产隔离（第二重隔离）。
在上述过程中，实际的基础资产为信托受益权，并通过两次真实出售实现了双重破产隔离。
综上，权益型REITs与CMBS的产品特性对比表如下表：
四
评估行业在商业物业资产证券化中的角色
（一）评估机构是资产证券化的重要第三方服务商之一
2009年中国人民银行办公厅发布的《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》中便提到企业为实现融资，可开展房地产投资信托基金试点工作。其中受托人在发行受益权、披露难度信息、处分房地产物业前，应聘请房地产评估机构，按照住房和城乡建设部主管部门制定的相关管理办法和技术规范，对房地产物业进行估值。
2018年4月，中国证监会、住房城乡建设部发布《关于推进住房租赁资产证券化工作的通知》（证监发[2018]30号），通知强调根据十九大精神及2017年中央经济工作会议提出的关于加快多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度要求，需要加快培育和发展住房租赁市场特别是长期租赁，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，鼓励发展住房租赁资产证券化产品等。通知中明确了由在住房城乡建设部门备案的专业能力强、声誉良好的房地产估价机构来承接资产证券化底层资产的评估业务。
上述政府发文，都明确提到了房地产估价机构应积极参与到资产证券化中。
（二）评估行业在资产证券化中的重要作用
评估行业在资产证券化中扮演着揭示风险及缓解信息不对称的角色。商业物业评估是在商业物业资产证券化发行阶段为产品提供定价参考，满足监管部门对物业披露的要求。在产品运营阶段，物业评估至少每年一次，且定期披露物业相关信息；在产品退出、市场形势发生重大变化、收购并购及其他必要情况下，也需要进行物业评估。故物业评估贯穿于商业物业资产证券化运用始末，其估值结果对投资者的投资决策、管理人的经营决策提供参考依据，同时为政府监管部门提供参考依据，起到防范市场风险的作用。
正是由于评估行业在资产证券化中扮演着重要角色，对此中国房地产估价师与房地产经纪人学会适时发布《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》的通知（中房学[2015]4号），就证券化过程中涉及的物业市场调研、物业状况评价以及物业价值评估三方面业务予以规范，为评估机构及从业人员提供指导意见。
五
评估行业亟待完善的服务领域
（一）防范道德风险
当前资产证券化市场普遍存在“重发轻管”的倾向。市场的组织形式中包括券商、评估机构、评级机构等在内的服务商都是由借款人委托，存在潜在的利益冲突。特别是在市场竞争激烈的情况下，更需要防范道德风险的发生。
为了更好地防范上述风险，可借鉴国外的先进经验，可引入第三方服务商机制，加强入池筛选以及存续期间的管理工作，同时可通过提高从事证券化评估业务机构的门槛、规范服务契约、明确违约责任等方式降低上述因素引起的潜在风险。
（二）重视数据积累
整理信息数据的积累是完成房地产证券化项目的基础工作也是评估行业的核心价值所在。目前我国租赁市场尚未形成强制的统一的登记管理平台，租赁数据在透明度、取得难度以及价值内涵等方面均存在信息盲点，而成交数据也由于避税、股权交易形式等因素而与现实情况存在一定的偏差。
而上述信息的积累不是一蹴而就的，需要估价机构乃至协会的共同努力，在工作中积累的数据、整合资源，就宏观经济运行情况、市场供求、物业交易、租赁以及商业地产投资回报率等重点数据进行分类整理并逐步建立行业共享的数据库，逐步营造公开透明的信息环境。
（三）细化行业规范
商业物业资产证券化的核心是对于未来现金流进行分析和预测。虽然目前中房学已就房地产投资信托基金物业评估出具相关指导意见，但由于大多数评估机构及估价人员对于资产证券化评估及尽调业务接触较少，在评估价值内涵的认识、方法的确定、参数的选择标准等方面均未达成较为统一意见，如商业物业的租金收入及成本的组成、未来的变动情况、折现率的预测等对于收益法结果有显著影响的难点问题也有待估价机构及从业人员在实践中逐步摸索细化，从而减少因认知不同而造成的结果偏差。
（四）提高从业人员专业技能
由于证券化项目的综合性较强，估价人员需从金融、法律、税收、财务等多个方面提高并完善自己的专业技能，在完成评估服务的同时尽可能为委托方提供多元化且可落地的解决方案，这也是整个行业进一步迈向专业化的机遇所在。
六
结语
以上笔者就资产证券化以及其在商业物业方面的运用进行了简单阐述，并就REITs及CMBS两个典型的商业物业资产证券化产品予以介绍及对比分析，以期与估价实务相联系、拓展业务领域。同时抛砖引玉，希望有更多的估价人员参与其中进行探究，在提供专业服务的同时也为我国房地产证券化的健康发展尽绵薄之力。
参考文献：
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[4]林华.中国REITs操作手册[M].北京：中信出版集团，2018
[5]周以升 张志军 万华伟.CMBS国际经验和中国实践[M]北京：中信出版集团，2017
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