高性能减水剂产品具有掺量低、减水率高、保坍性能优、收缩低等优点，能显著改善混凝土和易性，提高施工效率和施工质量，大幅降低水胶比，提升混凝土强度和耐久性，延长混凝土构筑物的服役寿命，节省水泥用量，提高工业废渣利用率。高性能减水剂产品主要应用于配制高性能混凝土，应用于核电、桥梁、高铁、隧道、高层建筑等领域。
（苏博特2020年半年报）
减水剂能减少拌合用水量的混凝土外加剂。还能减少单位水泥用量，延缓凝结时间等，已经成为大型工程必不可少的添加剂。
减水剂还具有不断发展的潜力，如下图：
减水剂有普通的，也有高端的。高端减水剂技术壁垒比较高，同时需要公司提供定制化的服务，再加上减水剂质量对工程质量影响较大，且减水剂费用相对工程款而言占比很小，因而比较容易形成粘性。近几年，随着环保要求提升，技术发展，龙头市占率不断提升，如下图：
(以上截图来自：华安证券相关研究)
再来看看市场规模，2019年高性能减水剂市场规模为403.24亿元，同比增长21.4%，行业增长较快。
目前，行业市占率前二的企业为垒知集团（科之杰）5.85%/苏博特5.77%。其它同行市占率均在2.5%及以下。因而目前行业呈现两强格局。我们来简单分析一下这两个公司业务组成：
1.垒知集团业务板块多元
2019年主要业务为减水剂23.66亿（占营收比例69.5%）、建筑检测业务4.35亿，占营收12.8%。如下表：
（其中：建研集团业务分类包含了一些不属于该集团的业务，主要考虑为制表方便，但不影响业务分类的统计，对分析影响不大。）
由上表，可以发现，公司业务含金量较高，占主要的是外加剂新材料（即减水剂）/技术服务（建筑工程检测）；从过去几年来看，两项业务均呈现增长态势，其中减水剂业务增长速度更快，而建筑工程检测业务毛利率较高。
公司业务分布较多，部分业务似乎与主业关联度不大，比如医疗器械，有些业务含金量不高，比如商品混凝土/建筑材料批发/工程施工等。
整体而言，公司经营业绩呈现不断上涨趋势，2015年至2019年营业收入年复合增长率为26%。但毛利率因为主业毛利的变动而有下降趋势。
2.苏博特业务关联性高，业务质量较高。
苏博特核心主业由2016年减水剂（高性能及高效减水剂）发展到2019年减水剂/功能性材料/技术服务三项，发展态势明显。
苏博特不断增加高毛利高壁垒业务成绩显著，从各项业务营收变动可以清晰看到。高性能减水剂，由2016年9.59亿增长到2019年的23.27亿，年复合增长34.4%。功能性材料由2016年0.91亿增长到2019年3.66亿，年复合增长59%。技术服务为并购新增业务。
不难发现，高毛利的业务呈现不断增长态势，而毛利较低的高效减水剂停止发展，仅从经营数据而言公司发展能力出色。公司四项业务彼此相互关联。功能性材料业主要是建筑相关的化工及添加剂产品，比如防水材料/灌浆料/超高性能混凝土/混凝土抗裂材料/增强剂等等。技术服务围绕工程建筑检测等。各项业务具有较高的协同性。
3.简单比较一下两家公司
垒知集团由国营单位改制而成，总部位于福建，起步更早。公司具有很强的研发能力，具有院士工作站（建筑检测方向）等一大批研究所，在行业内具有较强的实力。苏博特由东南大学化工类院士创立于南京，在减水剂方面具有更为突出的优势。从院士专注特点可以看出，垒知集团院士在建筑检测方面，苏博特院士在减水剂/化工材料方向。但垒知集团的减水剂业务技术实力也不错，而苏博特也并购了建筑检测业务。两家公司整体业务结构相似，可比性较强。
目前，两家公司整体规模相当/利润相当。但目前市场给得市值却差异很大，苏博特市值90多亿远高于垒知集团的50多亿。为何会如此呢？我猜想主要以苏博特业务确定性更高有关。
一是苏博特更擅长减水剂业务，并在建筑化工材料领域拓宽了产品线，销量增长也不错。不仅如此，减水剂业务也相比建筑检测业务在过去几年呈现了更高的成长性，想象空间更大。
二是苏博特业务专注度更高，业务布局只有四个部分，并且相互关联性比较高。这样的业务结构更好。而垒知集团跨越较大，部分业务含金量不高。
三是苏博特减水剂以高性能减水剂为主，且成长迅速，毛利率较高。此外公司功能性材料成长迅速。又布局了技术服务。垒知集团减水剂中高端部分不祥，没有详细披露。高性能减水剂拥有更好的发展前景，竞争环境也要好些。
四是苏博特业务强在化工环节，不仅是减水剂，功能性材料未来发展前景也不错，高性能减水剂未来预期较好。垒知集团核心技术力量在建筑检测环节，减水剂方面可能弱于苏博特。检测环节成长较慢。未来减水剂是否会和苏博特拉开差距是值得思考的。垒知集团混凝土、医疗并非核心业务，成长空间有限。
4.结语
两家公司目前实力相当，各有千秋。但细节差异还是比较明显，从基本面的角度，整体上未来前景苏博特可能更好些。垒知集团估值较为便宜，安全边际高。
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