老规矩，先说重点：如果我还有资金，我会加仓 $中顺洁柔(SZ002511)$ ，但我毕竟已经满仓没钱了，所以不排除我会换一点点酵母出来加到中顺。
带我炒股的大哥一个月前给我推荐了雪球人送外号“尿茅”的豪悦护理，我当时读完豪悦的招股书以后，又简单看了看同在A股的中顺洁柔，最终我心目中“尿茅”的称号送给了中顺，因此入了一点点中顺。注意，那个时候 $豪悦护理(SH605009)$ 豪悦护理的市值200多亿，中顺还没有上300亿，所以我义无反顾的选择了中顺。后来中顺又发了公告要回购股份做激励，回购股份价格上限31.5元，而且还发公告要扩产40万吨。刚分析了酵母君最让我担忧的就是增长问题，既然持仓里面有要扩产的，那我就来说说吧。
PartI整体说说我对这个行业粗浅的认识：
一、产品情况：生活用纸企业基本有以下几块业务：1）纸巾卷纸，这个是量最大的业务，毛利率20%-30%，最主要的成本是纸浆，纸浆这个东西75%左右国内解决，25%靠进口。而且中顺的财报指出，占到整个成本的40%-60%；且这个东西是有周期的，2017-2018年是纸浆高点，2019年纸浆价格回落。因此2019年大家毛利应该都比前面高才对。2）女性卫生用品。嗯。。。对不起，不得不承认，作为一个大男人，研究完以后我爱上了大创可贴，因为毛利率居然最高有70%!这是什么毛利率，这是前两年五粮液的毛利率啊!所以我更认可这块业务，所以我更倾向于评选“厕茅”而非单纯的“尿茅”3）成人纸尿裤、婴儿纸尿裤，毛利率30%-40%（注意，这是从生产到销售的毛利率而非代工毛利率，代工毛利率20%-30%）。
二、行业周期性：从下游来说没有太多周期性，而且随着经济越来越好，大家都更倾向于加大生活用纸，减少毛巾之类的这种东西的消费，另外还叠加老龄化，那么成人纸尿裤也是未来的方向，行业属于很长的坡，适合我们滚雪球。（一些企业还能够形成规模优势和品牌护城河，代工企业的话招股书里提到的品牌方“漫长复杂”的认证过程可以算是替换成本的护城河吧）。从上游来看，纸浆也好棉花也好都是大宗商品，有周期性！对成本影响也很大，需要我们仔细关注。
三、从产业链来看：前面三家都是品牌方+生产方。豪悦是代工厂，代工这个生意我个人不是很喜欢，因为扛着很重的经营风险，比如设备更新换代之类的，可能是我受到巴老对伯克希尔的纺织业务总结教训的影响吧。但是这个模式优势在于销售费用低，对于一个成熟的产品、一个中小企业要与巨头抗衡的话是个不错的路径。品牌这个生意我很喜欢，我认为消费品公司最终模式就是做设计和品牌，比如耐克、阿迪都是找东南亚代工厂，苹果都是在中国组装，自己不担技术升级而带来的机器设备折旧的风险。基于这个逻辑我2020年初也买过 $南极电商(SZ002127)$ 南极电商，后来赚了点钱就卖了，以后也不会再买，因为赚他家钱只能赚一次，因为他没有品控，最后品牌糟蹋完了以后一分钱不值。
PartII我把目前A股和港股主要的生活用纸企业简单都看了下，几家的简单情况如下：
*恒安和维达都是港股，汇率用的1HKD=0.84CNY
**豪悦的收入净利润增长率是16-19的，15年没有披露
***总资产，固定资产和在建工程等都是用的2019年末的数字
我们一家一家来说说，但是由于我港股账户更没钱，所以前两名看的很粗，主要是为了了解行业：
1） 恒安国际。
A） 公司叫国际，但是目前除了中国地区以外的业务占比只有3%左右，实在是不能说太国际。
B） 他家2019年整体毛利水平38%左右，业务拆分来看低毛利的纸巾近两年都是50%，值得注意的是他家的大创可贴（安尔乐、七度空间等品牌）收入占比30%，毛利达到70%！刷新了我的认知，让我一下子对这个产品充满了关注。剩下的纸尿裤毛利40%，还有一些洗涤用品啥的就不用细看了。
C） 存在的问题：他家最大的问题就是没有什么增速，尤其是高毛利大创可贴业务，2019年就没有增长。他家很高的ROE是靠财务杠杆撑起来的，公司2020年H1结束账上现金和短期投资有280亿港币，而且2019年年底就这么高，趴了这么久，固定资产占比很低，在建工程比例也不高，没有要扩产能的意思啊。短期债务270亿左右，这。。。。现金与短债双高，让我咋想起了康得新呢。。。。
2） 维达国际
A） 整体毛利低。先说缺点，公司整体毛利率30%，其中个人护理，含大创可贴业务和成人纸尿裤之类的，占收入20%，个护业务毛利30%-37%，没有单独披露大创可贴业务毛利，他家的大创可贴品牌Libresse年报说是马来西亚领导品牌，拟上市的可靠护理解释自己毛利率干不过豪悦护理时解释给东南亚做大创可贴代工，所以毛利低于豪悦。所以，这个产品的毛利可能与地域有关。高毛利业务没有打出来
B） 管理水平高：这家也叫国际，明显是更国际一些，高管都有很多外国人，之前看了一个报告，他家人均薪酬比恒安和中顺都高。为啥说管理水平高，他家2019相比之前存货有提升，而且提升主要在原材料存货，我们前面说了2019年纸浆价格回落，抓紧囤货，而且配合下面就是扩产能。
C） 优点：增长迅速，且在扩产能，公司没有列示在建工程，但是财报有披露在扩建的产能。2019年底产能125万吨生活用纸。
3） 中顺洁柔
Pros
A） 公司文化好：据说公司创始人邓颖忠老先生认为产品好就不怕没有销路，所以一直用心做产品，没有放太多精力在销售上，酒香其实也怕巷子深，所以2015年以前财务表现一般，2015年引入有经验的销售团队以后公司业绩焕然一新。
B） 财务数据很美丽：账上没有很大的商誉和无形资产之类的隐患。公司在2019年和2020年Q3的财报中显示存货中原材料都在不断的提升，趁着便宜备货。ROE从2015年不到4%一路稳定攀升到2019年14%，而且主要是净利率和周转率提升带来的。
C） 要扩产了：财报上我没找到公司产能，但从收入规模来看应该在60万吨左右，公司最近发公告要扩产40万吨，这产能一下子提升60%以上。
D）开始拓展高毛利业务：毕竟纸巾业务毛利并不高，公司开始拓展洗脸巾、湿巾等高毛利业务，更让我兴奋的是年报显示2019年年中开始拓展大创可贴业务，可能因为是新品牌，毛利我算了下2019年60%，当然收入规模只有300多万，但是未来可期。我在京东也搜到了朵蕾蜜的品牌店。加油啊朵蕾蜜~未来的厕茅靠你了！
E） 防疫等业务拓展：2019年财报（2020年4月发的）就有披露公司应对疫情开始生产口罩、酒精湿巾等产品，无论量如何，至少说明反映还是很迅速的。
F） 期权激励到位：不赘述了
Cons
A）不算便宜：虽然股价不在最高点，虽然和维达市场不同，流动性溢价不同，但是随着我国资本市场注册制改革，流动性溢价会被磨平的，所以跟维达比起来还是略微有点点贵。
4） 豪悦护理
这家我就简单说一下我没有买的理由，因为很多理由我认为是劣势，可能大多数人都觉得是优势。
A） 次新股。我不买次新股（之前次新股买明阳智能是因为它在美股上过，我下了美股的财报来看过），新股上市妆都比较厚，我还是喜欢素颜的，等过几年妆掉的差不多了也来得及。找女朋友是不是也是这个道理？次新股另一个问题就是流通市值小，容易被炒作，其实容易被炒作也是好事，机遇风险并存。
B）业务模式：上面我说了公司主要是代工模式，我认为扛了太重的机器成本风险，固定资产15年的折旧年限，现在科技进步的速度，10年后可能就有更先进的设备了。
C）相对来说贵：我做判断的时间点股价200多，市值超过200亿，比中顺就差了几十亿，那么比起来中顺还是便宜不少。
D） 毛利存疑：由于对代工行业的误解，我当时觉得30%-40%的毛利太夸张了，觉得可能是因为机器设备折旧等年限太久高估了毛利，看了恒安以后才发现原来大创可贴毛利居然可以这么高，那么支撑40%的毛利成为可能。但是公司收入占比最大的婴儿用品（占比60%）毛利34%与恒安、维达披露的也比较接近了，品牌方加价能力那么高么？
5)百亚
同样是次新股，而且各方面数据看上去比豪悦吸引力小多了，我就不多说了，有机会再说吧。