五月，A股各指数震荡调整，港股冲高回落。其中上证50下跌0.1%；沪深300下跌0.7%；中证500下跌2.4%；创业板下跌2.9%，恒生指数上涨了1.8%。客观地讲，当前市场的避险情绪仍十分浓厚，这从债券收益率，高股息防御性股票的表现中一览无余，冰冻三尺非一日之寒，而寒冰融化也需要时间，鉴于地产政策的转向，我们判断经济基本面最冷阶段可能已经过去，复苏有望在下半年徐徐开启。
今年的几篇月报里，我们都提到了地产行业，说实话，我们是有隐忧的，担心这种挤牙膏式的地产政策可能是不够的，就好比一个人得了肺炎，仍拿一堆感冒药去治大概率是不行的。所以，我们一直强调4/5月份是地产行业重要的观察期，这里面不仅包括对微观数据的观察，更有对行业政策变化的期待。随着5.17地产新政的发布，这标志着地产行业的政策彻底转向了。政策大转向的背景我们认为有两个，首先是新房销售数据的持续萎缩，行业龙头的现金流相继告急，系统性风险在增加；另一个是地产对国内消费的影响在持续的显性化，多个行业的消费数据近期下滑的十分明显。这些变化最终让决策者下定决心，需要采取更大力度的措施来彻底扭转现状，改善大家的预期和信心。至于政策转向后的效果，市场是存在分歧的，地产股的走势也说明了这一点。我们对此是偏乐观的，方向上的重大转变意义深远，新政对刚需和改善型需求会构成切实的支撑，而房价未来逐步稳定也是可期待的，退一步讲，即使短期政策效果不及预期，只要政策态度坚决，工具箱中仍有很多工具可以利用，比如降低存量房贷利率，降低税费，保障房收储等等。总之，我们相信由地产衍生所带来的宏观不确定性正在下降，当然，最终结果仍需下半年数据的验证。
接下来谈一下出海。这也是近几个月以来市场极为关注的话题。五月，我们去越南进行了一系列的调研，拜访了越南央行和近二十家越南本地上市公司以及中国企业在越南的工厂。越南今天的现状确实有不少中国二十多年前时的影子，但也有很多不同之处，作为一个人口年轻的国家，地理位置优越，消费力旺盛，政策支持经济的导向十分明确，这些都是积极的因素；当然，越南同时也面临着储蓄率不足，基础设施落后，人才支撑不够等一系列限制因素。对于越南本土公司而言，由于整体市场容量的限制，多数公司都开展了多元化的业务，借此提高营收和规模，这是与中国企业发展路径上最大的不同，也是我们预测和判断时的难点；而作为中国企业最热门的出海目的地而言，客观地讲，越南的成本优势已不明显，廉价的劳动力成本基本被较高的供应链成本所抵消，最大的优势在于关税。所以，综合来看，中国企业出海越南主要有两种方向，一种是出口导向型，其转移生产更多是为了欧美企业关税的豁免；另一种是深耕越南本土市场，尽管规模不大，但属于从0到1的过程。在这两种方向上，前者对母公司的贡献往往会更大，更立竿见影，而后者对母公司的即期影响其实很小，甚至微乎其微。但说实话，我们其实更看好后者，因为如果单纯从关税角度来讲，如果越南规模做大了，美国也同样有办法对其加征关税，同时，越南政府未来也大概率会提高本地化率的要求，把更多的附加值留在越南，这些都会提高企业的成本，并增加中长期的不确定性。而深耕越南本土市场，虽然即期规模小，但却是一粒种子，凭借着中国企业的管理效率和执行力，把更有性价比的产品带给当地，长期来看，一定会伴随着越南经济的增长而不断成长。这也是我们更看好的出海方向。
对于美国而言，其制造业的回归仍在途中，作为中美经济主动脱钩的一方，美国政府也在推动并加快建设自己的制造业生产能力，这无疑会增加中长期全球市场的供应能力，这对中国的出口导向型企业，包括出海企业显然不是个好消息。当然，中国企业在效率和成本上的竞争力还是存在的，只不过面对未来更加激烈的竞争环境，利润率上的压力可能会逐步显现。所以，对中国的企业来讲，出不出海可能只是形式，而推动持续的技术升级，开展源发性的创新，提高产品附加值才是最终的发展方向，也是唯一的一条路，一条很难走但方向正确的路。我们会选择这样的公司，并伴其成长。
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