文 | 谢雨阳
肯费雪在投资行业有着丰富的经验，在《投资中最重要的三个问题》于2011年修订第二版的时候，他已经在资产管理从业超过40年。他创立世界上最大规模的独立全权委托资金管理机构并担任首席执行官，为超过40000个客户和175家机构提供资产管理服务，管理规模超过1000亿美金。费雪也是一名非常高产的作家。从1984年开始，他为《福布斯》“投资组合专栏”写作，成为该刊执笔时间最长的作家。
费雪认为，投资不是一门手艺，提高胜算的诀窍不在于锤炼技艺，而在于掌握独家信息，即差异于市场的认知。推动市场变化的往往是出人意料的因素，无人能预知接下来发生什么。如果全世界都了解到某些事实和真相，市场会对这些广为人知的信息打折，最终被市场完全消化，那么信息就不具有优势。本书结合丰富的案例、数据和图表，为投资者提供一套系统全面的思考方式，即对待投资要像优秀的科学家一样提出问题，引导投资人做出正确的投资决策。
费雪总结了投资中最重要的三个问题。首先，需要利用一个问题确认我们哪里有错。第二，利用一个问题确认未知的领域。第三，当我们看不到问题时，利用一个问题感知现实。问题一确认那些实际上错误但投资人信以为真的理念，问题二在于打破思维定势，问题三在于认知到我们的大脑无法使我们清晰看清市场，那我们要如何突破大脑的约束。凭借三个问题的运用，他首创了市销率，并成为衡量公司的重要指标，以及他成功预测了2000年的科技股泡沫和1987年、1990年以及2000年的三次熊市。
问题一
哪些深信不疑的理念实际上是错误的？
我们深信不疑的也是大多数人深信不疑的，市场已经充分被所持有的理念定价。我们要确保投资不受损，必须确认坚信的理念是否正确。我们是否亲自核验过数据，我们的投资决策是在看到具体数据后的决策还是根据传统理念或者大师们的建议做出的。费雪建议，当验证一个投资理念的时候，试着从新的角度思考，比如在海外寻找类似的经验。
假设市场普遍认为X因素导致Y因素，即当X发生，Y也会发生。假如我们能证明，实际上所相信的理念是错误的，那么我们就掌握了独家信息。费雪举了一个非常有趣的案例，即投资人普遍的观点是不加约束的联邦财政赤字对经济不好，进而对股市不好。但实际上，从美国和全球各国的历史数据看，出现巨额财政赤字后，股票收益率一般高于均值。费雪做了详实的财政收支出现极端情况后的股票收益率图，发现财政盈余出现12个月后的平均收益率为-1.2%，而财政赤字后12月平均收益率是16.7%。
人们坚信X因素导致结果Y，但对X不导致Y的一大堆证据视而不见。即使意图是好的，人们更容易找到能确认其偏见的证据，忽略与其观点相矛盾的证据。费雪用市盈率和收益率无关的案例解释自己的观点。坎贝尔和席勒（Campbell and Shiller）在研究中发现，高市盈率导致10年后股票收益率低于平均水平。费雪指出，坎贝尔和席勒的研究中用了“价格平滑收益率”的指标，剔除了通货膨胀的影响，而不是传统的市盈率指标。利用统计学图表，费雪指出，如果用传统的市盈率指标，股票收益变化和市盈率变化的相关性从0.4降为0.25。同时，他统计了139年的市盈率和股票收益率，并指出投资人假设在某个市盈率卖出股票，后又买入股票，历史数据表明，无论你选择什么市盈率水平，获得的收益不如长期持有股票。
关于问题一，费雪给出了几个建议。第一，实事求是地看待发现，不要太快得到结论，不要落入思维陷阱。第二，如果得到支持自己的假设，无论结果多么吸引人，也具有偶然性，并不是一种规律。第三，当我们错得离谱的时候也没关系，当真相与预想的截然不同时，反向对市场押注就有了基础，因为我们掌握了一次错误的经验。更重要的是，我们要敢于质疑投资中最神圣的信仰，而不是持续被其误导。第四，投资是应用科学，而不是一门手艺，当验证了某个假设时，不要认为随时随地应用结论并得到相同的结果，市场是变化无常的，要不断重新验证假设。
问题二
我能理解哪些其他人无法理解之事？
关于问题二，我们需要思考大多数人根本不会考虑的事情，实际是要我们打破思维定势。比如，当无人能确定结果Q发生的原因，而我们能证明是因素Z导致了Q的发生，那我们就掌握了独家信息，每一次Z的出现，我们就可以投Q的发生。问题二的目的有两个。一个是发现某种规律，找到市场认为完全无关的两个或者多个变量之间的相关性。另一个是发现许多人能看出，但忽略、轻视或者误解的规律。
费雪运用了收益曲线阐述对于问题二的观点。投资人普遍认为收益曲线倒挂是导致熊市的原因。费雪认为这取决于利空消息是否被市场定价。比如，美国收益率在1998年趋于平缓，投资人对于收益率曲线斜率转为负的恐慌情绪蔓延，再叠加俄罗斯卢布危机和长期资本管理的外部风险，市场逐步预期股市大跌，但市场在1998年并没有出现熊市，在1998年底，标普500指数上涨了29%。费雪指出，由于收益率曲线的担忧变得如此普遍，最终丧失了导致市场大跌的能力。而到了2000年，倒挂的收益曲线再次出现，反而没人在意，投资人认为新经济下收益率无关紧要了。市场把焦点投向其他因素，倒挂的收益率曲线成为经济疲软的先兆。在科技股达到顶峰后，出现了三年熊市。我们要根据倒挂的收益率曲线所蕴含的经济意义正确地看待他们。
费雪运用问题二，进而提出是否有收益率曲线比美国的收益曲线更重要这一问题。在2000年的全球化背景下，海外利率和收益率曲线的变化导致流动性变化，从而对美国产生重要影响。费雪提倡用GDP加权的全球收益率曲线。当全球收益率曲线为正时，单个国家的倒挂收益率曲线可能是减持该国股票的原因，但并非看跌全球股市的绝对原因。比如2005年和2006年中某些时间段，美国的收益率曲线平坦，全球收益率曲线是正常的，美国和全球没有出现衰退。2005年和2006年美国股市上涨了4.9%和15.8%，均落后于世界股市，全球股市上涨了9.5%和20.1%。
要确认其他投资人不知道什么，我们要关注各个方向。如果当其他人都关注同一个方向时，费雪建议投资人的注意力转向其他方向，即警惕大众新闻，避免盲目跟风。第一，当认识的大多数人对价格走势或者某些事情的看法与你一致的时候，不要认为自己就是正确的。独立自主，愿意被他人视为狂人才能做出正确的选择。第二，当不止一次通过媒体看到或者听到一些投资创意或者重要的事件，这些创意就不会起到作用。第三，观点越古老，效力就越小，即今年令人担忧的问题到明年就过时了。第四，过去5年热门的任何股票在未来5年内不一定热门，反之亦然。非常有趣的是，费雪称投资专业人士为专业的信息打折人。无论专业人士在关注什么，都不要浪费时间，把目光投向其他地方。
问题三
大脑如何误导我们，使我们遭受意外打击？
问题三涉及到行为心理学的领域，通过这个问题我们认识到大脑是如何运转的。每个人在问题三上都是有差异的，反馈到现实就是，个体对市场机制哪些方面有好的理解以及哪些理解是差劲的是有差异的。所以我们要更好的了解自己的大脑，从而更好的控制自己，我们要做的是打破思维束缚。
费雪将人类历史发展和投资行为心理学相结合。比如，费雪并不同意投资者受贪婪和恐惧的驱使，而认为是积累骄傲感和避免懊悔感的行为。正如猎人认为不是自己的运气捕获猎物而是自己高超的捕猎技巧一样，投资者在获得收益后更多归因在自我的投资成功。也正如猎人空手会归因于周围恶劣的环境，投资人失利后拒绝为失败承担心理负担，而将失败归于外部原因和运气。猎人的大脑必须随时激励自己，才能获得足够的食物，是我们祖先生存的基础和必要条件。但这导致投资人低卖高买，恶性循环。我们会为了避免痛苦而卖出公司，会忽略长期目标而只关注眼前。而打破思维束缚方式是积累懊悔感，避免骄傲感。当股票下跌时，视自己为唯一的责任人，研究工作就是吸取教训，弄明白哪里出问题，以便下次不犯错误。如果能坦然面对懊悔感，就不会因害怕而在低点卖出股票。投资人不会变得过于自信，更实事求是地看待市场，越是坦然面对错误并将其视为学习的机会，将来就越少犯错误。
费雪也指出了其他大脑误导我们的案例。比如人们对损失的厌恶远大于收益的喜爱，当投资者全力避免损失时，会把实际的风险与感知的风险相混淆，在熊市行将结束之际感到恐惧，但实际此时风险已经减弱，上行潜力增长。再比如我们会过度自信，导致投资人只看到收益而淡化风险，在一只股票上套牢后，即使有大量的不利证据，仍希望继续持有至反弹。又比如我们会有偏见，会刻意寻找支持青睐我们的理论和观念的证据，往往忽略与我们偏见相反的证据。
总结
三个问题的应用
三个问题的答案会给投资人一种全新看待市场的新方法，依靠一套可以反复测试和应用的技术。利用三个问题的思考框架，费雪指出造成股价真正波动的原因是股票的供需变化。对股票的需求反映的是持有或者抛售现有股票的意愿，投资人需要思考的是什么变化了导致投资逻辑的变化。三个因素影响着短期的股票需求，经济、政策和情绪。投资人对于股票的需求意愿会快速随着心理的变化而变化，就像人会突然发怒或者阴晴不定，每日的交易量就证明这一点。需求会快速变化，但就像愤怒和快乐是有限度一样，极端的情绪是很难长时间都保持在极限的情况下。需求的变化往往是迅速而有力，随后回归均值，这也是需求变化对于短期股价的影响大于长期的原因。
对于供给，费雪举了在2000年前后的科技股IPO狂潮后崩盘的案例。他认为科技股泡沫破裂，是因为市场上的供给饱和，需求无法与之匹配。费雪运用问题三，认为投资人的大脑对于过于火热的行业需求高涨，过多的资金投入到一个行业。尽管行业变得热门后，投资人认为这一次不一样，但供需的本质没有变化，供给超过需求时，价格会下跌。
如果逆向投资是指与大多数投资者做相反的操作的话，费雪不认为自己是逆向投资者。正如问题一中讨论，如果市场认为某个事件必然发生，那这件事情通常不会发生，但这并不意味着这件事情的对立面会发生。假设大多数人都认为股市上涨，这也并不意味着股市一定下跌，股市可能持平，也可能是上涨，但幅度超过任何人的预期。费雪总结，逆向投资在于独立思考，建立不同于市场的认知，透过市场喧嚣，洞悉别人看不到的东西。
费雪提出的三个问题本质就在于建立独立的思考。在每次决策时候，运用三个问题，问问自己，为什么我要买入或者卖出某个股票？为什么我认为是好的主意？市场信奉的什么理念是错误的？我又知道什么新信息？以及我的大脑是否在误导自己？
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