文 | 霍斌斌
谈到逆向投资，约翰·聂夫一定绕不过去。自1964年担任温莎基金经理，到1995年退休，聂夫在掌管温莎基金31年中22次跑赢市场，投资增长55倍，将一度濒临解散的温莎基金经营成为美国当时最大的共同基金。背后的成功法则，便是其几十年如一日，奉行一种严格、系统的逆向策略。
2006年，纽约时报评选《20世纪全球十大顶尖基金经理人》，约翰·聂夫位列其中，但其名声远不如巴菲特、彼得林奇、邓普顿等入选者显赫。这与其低调的行事风格和独特的投资方法有关。约翰·聂夫称自己为“低市盈率投资者”，从不追赶时尚，30多年间埋头于“地下廉价商城”，寻找那些看起来单调乏味，沾满灰尘的珍珠。偶尔也会打出本垒打，但更多还是依赖朴实无华的基本功，经久耐用。
往期读书笔记中我们跟大家分享过多位逆向大师的观点，再读约翰·聂夫，依然很有收获。借本文与大家分享这位低调的逆向大师的投资之路。
01 少一美分，亏一美元
与所有逆向投资者一样，聂夫对高估值、热门股有着本能的警觉，对于市场集体的狂热更是唯恐避之不及。在他看来，成功的长期投资策略无需依赖一小批光彩夺目，却又风险极高的股票，向上的趋势线不可能永远持续，它暗含着某种脆弱，一旦预期的高成长差之毫厘，股价上就会谬以千里。少一美分，亏一美元，他不会趟这浑水。
温莎的目标是简单增值，无须承担太高的风险。相对应的，聂夫的投资策略近乎保守。不凑热闹，也不大肆参与热门股票，而是先于市场发现不受关注的冷门股，赚的是从低估恢复到正常估值的钱。书中所列的七条选股要素中，第一条便是低市盈率。温莎组合所选的股票市盈率要低于市场平均值40%-60%，在约翰·聂夫看来，投资是个没有保证的行业，低市盈率策略至少能让概率的天平倾向你那一侧。
低市盈率投资给基金带来双重获利边际：向上积极参与可能大幅增值的股票；向下则很有效地防范了风险。这类公司不会让人有不切实际的期望，即使财务表现不佳，股价也不会受太大影响。但如果开始有了起色，股价就会快速上蹿。
当然这并不意味着逆向投资只单纯追求低市盈率，一个低市盈率股票值不值得关注，关键还得看其成长性。在约翰·聂夫的选股要素中包含个股的基本增长率超过7%，成长股也是其投资组合中的常客。但与市场普遍追求高增长率不同，其更看重稳健的、较高确定性的增长率。温莎通常会回避高知名度成长股，对低知名度成长股和慢速成长股则另眼相看。即使没有很高的成长性，如果能以较低价格买入，这类公司股价向上的弹性依然让人称奇。
02 没必要买入并永久持有
在低市盈率投资中，选股是相对简单的部分，坚持持有冷门股并实现收益是另一回事，其中卖出的决定尤为困难。
投资者爱上组合中的股票很容易，但非常危险。人们往往很难在股价上升途中卖出，惧怕因为早一天脱手而错过最大收益，但真正的逆向投资者不会试图抓住最后一个美元。
20世纪70年代的“漂亮50”现象给股市上了一堂苦涩的课，在1974年崩盘之后，深陷其中的投资者为此付出了巨大的代价，一些股票花了7年甚至更长的时间才挽回当时的损失。连最伟大公司的股票也有盛极而衰的一天，不要和股票谈恋爱，无论你对股票的判断多么无懈可击，但如果流连忘返，结果将一无所得。
逆向投资的成功不仅依靠选择低市盈率的优质股票，还必须有一个坚定的出售策略。如聂夫所言，温莎的每一只股票都是为了卖出才拥有，他的组合平均持股周期是3年，只要基本面安然无恙会持有更长的时间，但这不能阻止在适当的时机马上获利出局。出售股票的原因只有两条：一是基本面变坏，一旦发现买入是一个错误，出售将毅然决然；二是价格达到预定值。在投资这行，如果你买进的热情不能适时化作卖出的热情，要么特别幸运，要么末日来临。
03 周期股的诱惑
约翰·聂夫把市场分为4大投资类别：高知名度成长股、低知名度成长股、慢速成长股和周期成长股。其中周期性股票在温莎的组合中通常占据了1/3以上的仓位，也为组合带来了丰厚的收益。
在约翰·聂夫看来，投资者对周期股一阵子冷淡，一阵子狂热。这样的股价波动，对逆向投资者的诱惑是巨大的。周期股固有的行业属性也促使逆向投资者屡次购买同一家公司，在低谷买入，在高点坚决卖出。管理温莎期间，其曾在六个不同时期购买过石油股大西洋富田公司的股票。
评价周期股，首先必须看清在最好的经济环境下、行业最景气时的收益波动；其次，要因时制宜。没有人能够精准预期周期的高峰和低谷。底部时没有人愿意做出头鸟，要敢于抢先一步，同样周期股的利润高峰从来不能赢得市盈率高峰，不要过分贪恋上方的空间。有时我们会犯过早卖出股票的错误，但这只是很小的代价，一旦延误脱手时机，将骑虎难下。
04 独立思考，但不能顽固不化
逆向投资，往往意味着要与众不同，甚至敢于和市场争辩。从这个角度看，毫无疑问约翰·聂夫是一个很好的辩手。但在书中他也明确警告：
不要因为自己的选择和别人不同就沾沾自喜，逆向投资和顽固不化之间只有一线之隔。
对于逆向投资者而言，能够以低价买到被忽视或错杀的品种，当然会心花怒放，但有些时候，我们必须承认大部分人是对的。成功的逆向投资并不是靠每次都与别人唱反调得来的，归根到底，要想获利，基本面必须判断正确，必须要能够分辨得出哪些股票大势已去，哪些股票只是被暂时误解和忽视。为反对而反对的逆向投资，终将招致悲惨的下场。
在投资领域所有东西都容易走向极端，逆向投资也无法逃脱，虽然某些原则是一定的，但真正成功的决策还得依赖自己的判断。任何现成的投资公式都是获取失败的灵丹妙药。
05 结语
市场自有它的快乐忧伤，难以琢磨，天上会时不时掉馅饼，但大多数情况下来得快去得也快。股市中不乏一夜暴富的神话，但长期投资的成功往往并不取决于掌握了某种投资圣经，而在于能否坚持简单却符合逻辑的投资策略。正确判断和坚持信念是成功的先决条件。
对于投资者而言，多数的成功并非来自个人的天分或什么愚蠢的直觉，而是来自节俭的天性和懂得从各种教训中学习。
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