#通化东宝# #胰岛素带量采购# #糖尿病# $通化东宝(SH600867)$
一、财务审查
1. 资产质量
（1）其他资产/总资产：7%-8%之间，合计约5.3亿元，考虑到企业近三年无并购记录，不形成商誉，预计减值风险较小。
（2）流动资产/总资产：30%-40%之间，比重较小，反映出存货及应收账款较少。同时考虑到胰岛素行业发展较为稳定，不至于发生快速地大幅度变动，预计风险可控。
（3）长期资金/非流动资产：140%-150%之间，公司长期资金足够覆盖长期支出，预计财务风险较小。
2. 偿债能力
（1）资产负债率：7%-8%之间，处于极低水平。
（2）流动比率：400%-500%之间，短期偿债能力无忧。
（3）经营活动产生的现金流量净额/流动负债：21年达400%以上，22年集采下预估也达200%，公司经营活动产生的现金流量完全可以覆盖流动负债。
3. 盈利能力
（1）同比/环比增长：21年营收同比增12.99%，19、20年分别为3.13%、4.14%，收入增长较慢。但是扣非归母净利润增长相对较快，20、21年分别达到18%、15.68%。
（2）利润水平：集采后毛利率及归母净利率无明显下降，维持在80%及30%左右水平，优秀！22Q3的加权ROE及扣非ROE均为3.36%，年化13.44%，考虑到公司往年上半年业绩优于下半年，集采后首年综合ROE应该可达到14%，已经较接近集采前水平（16%-22%）。
4. 盈利质量
（1）公司集采前扣非净利润/净利润、销售商品提供劳务收到的现金／营业收入、经营活动产生的现金流量净额/净利润均为100%左右，盈利质量较好。
（2）集采后由于价格补差及出售所投资股份以弥补利润缺口的影响，盈利质量较差，但对长期影响不大。
5. 其他潜在事项
公司大股东东宝集团所持有的通化东宝股份90%被质押，反映出大股东资金紧张，但现阶段上市公司信息披露要求严格，预计公司被大股东“抽血”概率较小。
二、逻辑反转
胰岛素行业21年11月份受到集采影响，价格大幅下降，其中东宝平均降幅42%左右，所有产品均B组中标，在保价和保量之间取得较好的平衡。正因为降价不是过于激进，集采后公司利润恢复较快。后续主要跟踪公司扣非净利润的季度情况，判断公司“以价换量”和“国产替代”逻辑兑现程度。
公司22Q3、22Q4分别实现扣非净利润2.2亿元、1.8亿元，合计4亿元，这是22年5月份集采价格落地后已有的两季度经营数据，考虑到23年集采继续放量及东宝上半年利润数据优于下半年的特征，可以预估公司23年扣非净利润悲观不会低于8亿元，偏乐观有可能达到10亿元，从而基本恢复集采前水平。
综上，判断23年公司逻辑满足“困境反转”型企业特征。
三、估值折价
运用“PB－加权ROE法”、“PE－归母净利增长率法”、“PS－归母净利率法”三种估值方法，取三种方法下的平均值作为最终估值结果。
悲观、中观、乐观平均估值分别为250亿元、329亿元、410亿元。当前公司市值在220亿元左右，折扣分别为87%、66%、53%，结合公司财务及经营状况极其稳健的优势，认为已经具备一定的投资性价比。
四、可行性审查
审查基于以上估值方法下的归母净利润，估值结果对应23年归母净利润悲观、中观、乐观分别为8.49亿元、9.20亿元、9.87亿元， 结合22Q3、Q4公司利润情况，判断23年归母净利润可以实现，估值结果具有较强的可实现性。