$内蒙华电(SH600863)$ 内蒙华电此前的一轮行情是从23年三季报公布后开始的，23年火电行业整体利润修复，而容量电价改革增厚火电利润预期即将兑现，助推股价从3.42一路飙升，23年年底至一季度的红利热潮更是将内蒙华电的股价拉升至4月15日的最高点4.98。随后年报披露，股价开启了一波回撤，回撤最大下压60日线至4.33，近期又有逐渐反弹之势。
内蒙华电的业务包含了煤炭和热电及风光新能源，构成较为复杂，而且公司的财报披露并不充分，很难把不同类型的业务进行拆分测算。所以估值采用同比法进行，只选择确定性强和影响较大的部分做计算。
一、发展战略
1、新能源
新能源无疑是电力公司面向未来的首要考量，23年碳排放权履约支出高达5.5亿，24年权证发放已经在缩量，意味着这部分未来将成为重要的成本支出项，必须依靠新能源挣到更多权证，积极获取减碳收益。
内蒙华电在年报中说“要全力争取新能源资源储备，积极参与新能源项目竞争性配置，未来会继续进行持“并购与开发”两手抓”，到十四五末新能源装机规模要占到总装机规模的50%。公司2023年末燃煤发电机组装机容量1,140万千瓦，占比86.19%；新能源装机容量 182.62万千瓦，占比 13.81%。
要达成目标，火电不新增不淘汰的情况下，24、25年需新增新能源装机容量957.38万千瓦。目前已经开工在建的项目有魏家峁新能源的鄂尔多斯二期60万千瓦风电项目和大唐托克托风光项目权益装机30万千瓦，以及丰川新能源公司丰镇市整市屋顶分布式108.903MW 光伏试点项目，建成后装机缺口仍高达856.49万千瓦，按照魏家峁二期光伏项目投资规模简单匡算，完成缺口的总投资规模还需要有440亿，与当前公司的总资产规模相当；若按照托克托的30万千瓦权益风电装机投资4.58亿，则缺口需投资额130亿。无论风光占比如何，即使考虑淘汰丰泰和丰电的小机组，装机缺口仍有736万千瓦。公司的融资增资压力不小，估计24年公司或有定增。
2、煤电
关于煤电，公司的战略是“加快煤电产业优化升级，全力推进煤炭资源增产扩能和综合开发”，增产是指24年煤炭达产1500万吨，这个确定性较高，增产量为13%，肯定高于售价的降幅，将增厚煤炭板块的利润。扩能可能是指公司仍将积极推动产能扩充工作，这部分想象空间还是很大的，不过具体情况不清楚，立足于没有。
煤电现在是公司的主力电源，虽然新能源是发展重点，煤电确实利润重点。公司的经营策略中说明“坚决打好效益巩固提升战，抢抓重要窗口期，努力实现利润奋斗目标”，说明公司管理层认为今年是公司效益利润提升的关键阶段，应该存在一个内部的利润目标。
二、24年业绩的重要影响因素
1、资产减值
按道理来讲，24年煤炭价格下行，电厂亏损减少，那么资产减值的风险就会降低。
但是公司的经营计划讲到，“火电产业要坚持外稳电价、内降成本，加大亏损企业治理力度”。24年仍不能排除要继续计提亏损电厂的资产减值，这部分要小心，估值时最好按照保守情况进行测算，24年仍按照6.2亿减值计算。
2、碳排放权履约支出
碳排放权履约两年一次，23年支出对应于21-22年履约期。21年第一履约期中，公司的碳排放权履约支出为0.3亿元；23年第二履约期支出飙升至5.5亿元，这确实很多投资者没有考虑到。所以年报公布后公司股价疲软是其来有自的。
24年及以后国家发放的碳排放权证减少，权证价格上升，已成定势。23年的碳排放权履约支出作为非经常性损益列支，所以只影响23年利润，但是实际上对应的是公司的主营业务，所以不排除随着碳汇市场的成熟，权证将作为日常经营支出进入营业成本。我们的假设是权证支出进行提前计提分摊，且年度价格上涨30%，则24年继续影响利润5.5/2*1.3=3.6亿。
3、魏家峁煤矿
煤炭无疑是魏家峁电厂甚至是内蒙华电的利润最主要来源，不少投资者对增产扩张利润抱有较大期待。但是我的测算认为24年煤矿达产后对利润增长贡献是非常有限的。
通过对比最近三年煤炭的单位价格和单位成本，可以看到单位毛利是显著下降的，这一下降幅度很大的抵消了产量的增长。再测算全产量下对应的毛利水平，假设24年单位售价和单位成本均有下降，预计24年相对于23年新增毛利约0.8亿元，考虑到资源税（10%）和企业所得税（15%），则税后新增毛利约0.6亿。
4、新增量
23年11月初公司公告聚达38万千瓦光伏项目全容量并网发电，简单以12个月进行计算，则新增利润有望达1.76亿元。
三、估值
考虑几项主要影响因素，预计公司在24年的净利润水平大概为24.37亿元，对应EPS为0.37。
如24年公司继续按60%进行分红，则24年股利0.22，则0.22/（4.64-0.185）=5.03%，股息率4%-6%区间时，对应股价波动范围在3.73-5.6之间；
如24年公司遵照承诺按70%进行分红（考虑到新能源装机目标，高比例分红的承诺预计很难维持），则24年股利0.26，则0.26/（4.64-0.185）=5.87%，股息率4%-6%区间时，对应股价波动范围在4.36-6.54之间。
需要注意的是，以上测算是在较为保守的情况下做出的，可能出现的超额包括但不限于：碳排放权履约24年不计提，EPS增长0.056元；其他火电厂随着煤炭价格下降增润或扭亏；资产减值计提大幅缩减，EPS增长0-0.095元。期权价值暂忽略不计。