在投资和并购企业的态度方面，我们努力遵循格雷厄姆的原则，我们努力的方向是寻找具有以下特征的企业，有宽阔而持久的护城河，有保护性的雄伟的经济堡垒，还有一位城市的领主负责管理城堡，本质上这三个要素就是商业的全部。
——沃伦·巴菲特
竞争是市场经济的永恒主题，巴菲特深刻的意识到竞争的永恒性和破坏性，发展出了护城河理论。护城河就是一种抵抗外部竞争，长期保持高盈利的防守能力。
众所周知，巴菲特有四大投资原则——好理解、好前景、好管理、好价格：
●业务简单好理解
●良好的长期经济特征
●诚信能干的管理层
●合适的价格
其中第一条“良好的长期经济特征”指的就是护城河。
巴菲特的护城河理论来自于格雷厄姆，在《证券分析》中，格雷厄姆写到：
分析师最感兴趣的定性因素应该是内在稳定性，稳定意味着能够抵御变化，也就意味着过去显示的结果更为可靠。我们看了稳定是一个真正的定性因素，因为它首先源自业务性质，而非统计记录。虽然企业稳定的统计记录可以表明该业务本质上是稳定的，但这个统计记录得出了结论，可能会被其他因素颠覆。
格雷厄姆提到的“内在稳定性”就是公司有护城河的表现。
晨星公司是美国一家投资咨询公司，系统化的发展了巴菲特的护城河理论，并基于护城河理论建立了一套成功的投资策略。
晨星公司的护城河理论分为三个部分：
●护城河来源
●护城河等级
●护城河趋势
护城河的来源有5类：
❶无形资产
❷转换成本
❸网络效应
❹成本优势
❺有效规模
无形资产主要包括行政许可、专利、品牌。行政许可可以防止竞争对手进入，比如金融业牌照、医药业的专利配方、消费业的知名品牌等。涉及行政许可的公司需要注意是否存在行政限价的情形。存在专利护城河的公司需要需要专利到期时间，有品牌的公司要看品牌方是否有提价权，在提高价格的同时销量不会下降，没有提价权的品牌，有品牌但没有品牌护城河。
东阿阿胶就是一例。东阿阿胶是我国著名的滋补圣品，品牌方连年提高产品价格，甚至2010年1年提价18次，被誉为“A股提价王”。据统计，2008年至2017年东阿阿胶价格提了10倍，但收入仅增长了5倍，说明价格在上涨，销量却在下跌，市场并不接受东阿阿胶拥有不可拒绝的定价权。2019年，因经销商无力进一步压货，东阿阿胶巨亏4.35亿，终结了连续26年的增长神话。
东阿阿胶1993年-2021年归母净利润
转换成本，就是顾客更换产品时将面临较大的改变成本，这种成本可能是经济上的，也可能是心理上的。典型的如电话卡，现在人们的电话卡都绑定这银行、网络账号、社保公积金等各种服务，改变手机号带来的收益远远小于转换成本，很多人因此就不换了，直接买个新手机号。或者如电脑操作系统，用惯了windows系统的人可能不太习惯使用苹果操作系统。
网络效应指的是这样一种现象，用的人越多，就有更多的人用，产品的价值就越大。比如微信，大家都用的时候，不用的人就处于网络之外，就会感觉到不方便。
拥有成本护城河的公司，可以用更低的成本提供产品，实施低成本战略。资源类行业（石油、煤炭、有色金属）的企业因其产品同质性极强，成本优势是护城河的主要来源。比如小米的极致性价比策略就是成本优势的一种，相同性能的情况下，卖价更低。
当公司占据了足够多的市场空间，以致于竞争对手进入后，会由于市场空间不够而无法盈利时，该公司就具有有效规模护城河。比如我国一线城市最多有2个机场，低线级城市没有机场，就是有效规模的体现。
护城河的等级包括3种：
●宽
●窄
●无
护城河体现在经营成果层面，就是有护城河的公司会长期拥有高ROE，没有护城河的公司ROE则长期低于社会平均ROE。
晨星公司将具备10年-20年高ROE盈利能力的公司视为窄护城河公司，将具备20年以上高ROE盈利能力的公司视为宽护城河公司，否则就没有护城河。
护城河不是一成不变的，护城河可能会加宽变深，也可能会收窄变浅，可能从无到有，也可能从有到无。总之，护城河是有生命周期的，因此不仅要做护城河评级，还要分析护城河趋势。
护城河趋势分三类
●正面
●负面
●稳定
航空公司和机场就是有护城河和没有护城河的代表行业。航空公司虽然有品牌，但品牌没有溢价能力，低价航空的存在说明航空公司没有护城河。而机场不同，像北京、上海一线城市最多建设2个机场，其他级别的城市最多一个甚至没有，由于有效规模的存在，机场存在护城河。
下表是2015年至2019年A股所有航空公司和机场的ROE走势，航空公司ROE不断走低，机场ROE稳定在11%-12%左右。
