1、虽然伊利液态奶的销量在去年发生了下降，但行业需求真正出问题是今年。我们从生鲜乳两年多来的价格走势就能看出来，这是因为企业存货中原奶保质期一般为1-2天，同时伊利的渠道动销能力又非常强（我们假设企业的库存周转和渠道动销相差不大，企业一年能卖8批货），因此终端需求传导至上游生鲜乳价格这一链条很通畅。
在这一背景下“促销”是维持渠道正常运转所必须的，伊利的销售费用面临持续的增长压力。之前看到有投资者呼吁伊利降低销售费用，这是比较难的。快消品行业的核心竞争力就藏在销售费用中，渠道促销费用是维持分销网络的关键，广告费用是维持品牌曝光度的关键，如果硬要压缩销售费用很可能带来市场份额的下降，伊利在正常年份都没有降低销售费用率的先例，更何况在当下需求乏力的情况下（伊利20年销售费用率下降是因为会计政策调整，将运费从销售费用转计成本，如果我们将21年、22年跟往年统一口径，真实的销售费用率一直维持在22%以上）。
2、乳制品在快消品中属于比较特殊的存在，伊利作为龙头净利率水平也仅7%左右，像调味品、饮料公司的龙头都能维持在15%以上的净利率水平，这也是为什么我说伊利更像是一家渠道型公司。也有人提到啤酒，啤酒在形成几大寡头公司之后凭借产品结构升级，盈利能力提升很快，但乳制品行业，蒙牛、伊利双寡头已经很多年了，像酸奶、有机等高端产品也推出不少，但在吨价上并没有反映出来，跑赢通胀估计没问题。
3、伊利这么高的roe水平主要是靠“高周转”带来的，快消品行业最重要的并不是收入或体量，而是“卖得快”。这是因为产品都有临期的问题，比如说在3个月内售罄率100%的经销商和80%的经销商在盈利上差距巨大。临期产品要做促销，如果促销费用企业不承担一部分而是一味压货的话，一是对经销商伤害大，二是可能窜货从而影响价格体系。因此在需求乏力的情况下，企业最好的解决方式就是和经销商共同承担促销费用，解决临期产品。我推测伊利促销费用的大幅增长会在三季报或者年报中体现出来。
4、美东汽车的叶涛总用“小龟车型”和“小兔车型”的案例让我们明白——库存总被卖的慢的车型堵塞并造成瓶颈，这对伊利也是适用的。伊利卖得越来越慢的品类是奶粉和冷饮，22年底，奶粉、奶酪同比增加了20天的库存，冷饮21年库存量就高，22年同比又增加了1个月的库存。即使液态奶销量下滑，库存量有增长，但仍然是基本盘最稳固的。
22年年报中伊利股份的存货增加了60亿，主要是库存商品增加20亿和半成品增加的30亿， 其中澳优并表带来了22亿的存货，15亿是库存商品，因此30亿的半成品是比较关键的地方。很多人解释是“喷粉”造成的，将液体生鲜乳经过灭菌、喷雾干燥等处理成奶粉的状态，延长保质期。我们假设收购价是4元/公斤，75万吨生鲜乳喷粉属于 “天量”了，我保留质疑。
5、对于伊利的成长性我是看不清楚的。液态奶渗透率能不能提升判断不了，产品结构升级从吨价还看不出来。那我们看一下奶粉和冷饮，奶粉是一个“很难”的行业，我们在13年也见证过贝因美的快速崛起和衰退，中国飞鹤17年开始连续5年收入猛增，不管是超高毛利率还是增速都看到了当年贝因美的影子。贝因美的崛起是因为行业渗透率的提升，飞鹤是因为抓住了奶粉高端化的契机。但对奶粉行业来说，22年开始，渗透率和高端化的逻辑都讲不动了，像飞鹤50%的产品都是超高端奶粉，去年整体来看降价10%。如果说疫情期间还能抢占国外品牌的市场份额，那当下的疲态似乎意味着行业整体的反转。冷饮市场貌似维持20%以上的增速，但很多经销商反映动销并不好，今年很难赚钱。
6、伊利从18年开始从一个认真专注的“乖孩子”变成了“小胖子”。企业的有息负债增加了550亿，21年又增发募资了130亿，其中321亿花在了固定资产、在建工程等项目投资上，92亿花在了并购上，66亿是给上下游企业的放贷，还花了230亿分红。4年来，400亿的资本开支带来了400亿左右的收入增长，这在重资产行业说得过去，但在快消品行业显得很突兀，就相当于1元的资产增长带来了1元的收入增长，带来了7分钱的利润增长。
以上就事论事，不谈估值。