2016.2.12日
公 司：中国食品00506
收盘股价：2.55港币/股
股 本：27.972亿
市 值：71.3亿港币
一 吸引关注的两个因素
港股市场，有不少颇具魅力的行业个股，被低估的公司更是不计其数，00506当然不是最被低估的，况且这个企业本身也有一些缺憾，但它还是吸引了我去关注她，最直接的两个因素就是
（一）市销率&品牌；
（二）价值被重估的可能性
二 公司概括
中国食品(00506)是央企中粮集团控股在香港联交所主板上市的子公司。
它是一个日常消费品企业，具体细分为食品饮料，这大概也是想聊聊的因素，因为个人是比较偏好消费类企业；
其业务主要集中在以下四个方面，严格来说是前三个方面：
①酒类：主要是“长城葡萄酒”，还有绍兴黄酒，品牌有“黄中皇”、“孔乙已”等。
②饮料：碳酸饮料，如“可口可乐”；非碳酸饮料“美汁源”系列
③厨房食品：小包装食用油“福临门”系列，还有调味品、杂粮、糖等；
④休闲食品：巧克力、糖果、干果；
公司主营也算总类繁多，但全部属于日常消费品、食品类，就营业收入来看，主要集中在可口可乐饮料、福临门食用油、长城葡萄酒；
先看看2014年，这几个方面的销售收入：
饮 料：124.8亿港币；
食用油：121.3亿港币
葡萄酒：21.5亿港币
仅仅看前两项：245亿港币，就感觉与其71亿港币的市值严重不匹配，何况，这些产品都是具有品牌度的，在我们的日常生活里是那样的是随处可见；
其最近5年的主营收入在199亿—308亿港币之间，2014年的主营收入为267.4亿港币，今日收市市值71亿，市销率=0.267，远低于费雪关注的标准0.7；那么再结合毛利率来看，这个PS的有参考价值的，因为公司最近5年的毛利率没有低过20%；
下面表格是其中两项主营的收入及盈利状况：
506的总市值仅仅为71.3亿港币，折合人民币也就大约60亿，而A股的西王食品2014年销售额不足20亿，净利润不足1.2亿，股价经历1月暴跌之后，市值仍有54.6亿，一个西王几乎可以换福临门，还白送一个每年盈利5亿港币的可口可乐，再附赠一个长城葡萄酒；
估计西王愿换，中粮同意吗？
Ⅲ 葡萄酒：只摆数据，各自评估
三 价值重估的可能性
公司的各项数据摆在这里，有亮点，也有瑕疵，如何估值，每个人标准都不同，但不管如何估值，但我感觉至少对得起那71亿港币市值。
自己对各项业务的历史发展与预期也有一些思考，篇幅较长，为避免文章臃肿就删去暂时不谈，主要谈一谈其是否有因资产整合而价值重估的可能。
（1）今后，中粮的发展思路是否会有变化？
506之所以引发我对其价值重估的期待，大概有两个触点，
一是去年末，宁高宁离开经营10多年的中粮去了中化；
二是之前关注的一个股票：华润。
华润和506有很多相似之处，这里所说的华润是指华润创业(00291HK)，如今的华润啤酒(00291HK)。2015年4月20日，晚间，华润集团与华润创业(00291HK)联合公告，宣布以280亿港元（6月17日增加至300亿港元）及一篮子财务安排收购华润创业非啤酒业务（零售+食品+饮品）。
华润集团同样是央企，在资本市场给很多投资者留下的印象是小气：对二级市场的投资者小气，不厚道，但华润却拿出300亿港币回购投资者眼中的价值微薄的亏损、或低盈利能力的商超资产。
首先，二者当前都面临困境，主营都是多元结构。华润的商超业务这几年面临电商冲击，行业极度悲观；而560的葡萄酒业务面临进口葡萄酒的冲击，每况愈下，粮油业务早有原料暴涨之痛，现有竞争激烈、产能过剩之病。二者也都有盈利稳定的主营业务，华润有雪花、506有可乐；
其次，二者行业相近，都是低市销率企业。
华润创业是2015年4月2日停牌的，当日收盘价15.20港币，市值368亿港币，这并不是最低点，3月份还曾跌至340亿港币。
之所以会关注到华润，也是因为看到其销售额被震住了，当时看的其实是2013年的年报， 2014年的年报似乎还没出来，但2013年已经是过千亿的主营收入，心里不禁一震：这样的销售额，日常快消行业国内有几家？似乎一家都没想到。
华润创业的市销率是多少？
2014年整体销售是1688亿，市值368亿港币，PS=0.218，这个市销率比506还略一些，但华润创业这1688亿里，很大一块是零售，年度内的零售额是1095亿，假如把这当作贸易，不视为生产制造的话，那么撇开这部分，看看市销率是多少。
2014年雪花销售344.8亿港币，猪肉大米等食品销售164.8亿，怡宝纯净水等饮料98.9亿，这三项合计是608.5亿港币，那么市销率攀升=0.604。因此，即使是扣除零售部分，其市销率也是合符费雪的关注标准的，即使按2013的销售算也少不了几许的；
再次，二者都是央企，主营业务很大一部分也基本都是竞争性行业，华润有商超、啤酒、粮油饮品等，中粮有饮料、红酒、粮油等；
还有，二者的品牌都具有一定的知名度，506有长城、可乐、福临门等，华润有雪花、怡宝等；
最后，二者都有一个“富爸爸”：中粮集团、华润集团。碰巧的是其控股集团再度焕发青春也都是跟一个人有关——宁高宁，宁引导华润做大做强，后来到中粮也如此。宁离开华润后，华润不断的分拆上市，打造多个专业化的上市平台，谋求最大估值。现在宁又离开的中粮。
宁高宁在位期间，早年也是力图打造专业化的上市平台，506其实也是早年从606里分拆出来的上市的，但后来这些年，感觉其重心放在了整合国外资源和中粮集团的整体上市上。
就投资者而言，并不喜欢整体上市，毕竟资本市场对于多元化的主营结构极少给予高估值，而且各项业务之间的盈利周期不同步，造成估值的内耗，市盈率难有漂亮的数字，企业的价值无法得到资本市场的认可。
联想控股在香港整体上市，上市初千亿市值左右，才上市8个月，市值就跌至495亿港币了，股价由高点43.9港币/股跌至如今的21港币/股
再比如，A公司旗下有两块业务，一块是酒店净资产100亿，但年度亏损2.2亿；另一块资产是生物制药，净资产是30亿，盈利2个亿，年度盈利合计是亏损两千万，总市值可能只有50亿，如果把生物制药分拆出来单独上市，按25倍市盈率也有50亿的市值。
没办法，谁让资本市场这么偏爱市盈率呢，尤其是港股；
现在，宁又从中粮离开到了中化，新老总是否求变革？
诚然，国企市值管理的动机不强，但未必就是绝对，市值跌成翔，公司老总脸上难道就有光彩？
华润难道不是国企，华润的重组动力来自哪里？
我们先来看看华润内刊去年12月刊登载的文章《资产大挪移：华润的重组逻辑》是怎么解释的，其中一小段访谈如下：
“问：今年以来，集团旗下消费、医药业务频频“动刀”，是出于什么样的考虑？”
“答：华润创业进行重组主要是因为华创的价值长期以来被低估，其一，“十二五”期间行业整体估值低迷，2014年后加剧；合资公司需要时间整合，短期损益未能反映，股价表现受压。其二，华创多元化的业务结构使其业务价值不能得到充分体现。华润集团向来主张集团下属公司业务专业化，专注于一项业务，使其价值最大化。因此，剥离零售、食品、饮料业务后，华润创业变身为一支啤酒股，公司及股东无须受到持续重组所造成的不确定因素的影响，并能摆脱原有的复合架构及相关的资本限制，啤酒业务的市场透明度得到提升，有利于资本市场独立评估啤酒业务，相比多元化业务结构，估值水平也将得到相应的提高。对于公众股东来说，此次重组提供了一个实时变现非啤酒业务的机会，也让公众股东无须继续面对复杂的非啤酒业务在重组过程中所带来的不确定性。”
我的解读就是：公司认为企业的价值被低估，所以要重组，追去最大化的估值；
为什么低估呢？
大股东觉得，一是行业暂时低迷，合资公司整合需要时间，以后潜力大着呢，资本市场的投资者你们太急功近利了，目光短浅；二是资本市场的投资者不喜欢多元的业务结构，或者说能力有限，没法对我们集团的业务做估值，那好，我们就给你们一个简单的让你们玩，我们把非啤业务全部回购，华润创业变身为一支啤酒股，你们该给青岛啤酒一样的较高估值了吧？你爽我也爽，皆大欢喜。
股价如此低迷，华润集团大概很委屈，这个长子—华润创业，2014年营业收入是1688亿港币啊。
脑补一下对话：
华 润：二级狗们，你们待我也不厚道啊。你们看清楚了，这营业额不是168亿，更不是16.8亿，是1688亿港币啊，13年有1464亿，12年有1262亿……
二级狗：哼，收入多有个毛用，你TM有“颜值”没有？
这年头，利润就是颜值，这是一个看脸的时代。
亏了1亿6千万还得瑟个啥啊？
没颜值跟我扯什么淡啊！
华 润：我大保健，不，大怡宝和大雪花颜值很好，赚了10个亿；
二级狗：雪花我爱喝，怡宝我喜欢，但我们再谈谈你家小华创的颜值吧？
华 润：恩客，咱能不能不只看颜值，咱也看点内涵，俺们也是老有才华的，吹拉弹唱十项全能，再说，俺们家底也是蛮土豪的，净资产小5百亿呢，您300多亿的报价是不是太低了点？
二级狗：没颜值，滚粗；
大股东一怒之下，停牌停牌；
你们不是喜欢“颜值”吗，老子就给你“颜值”，大雪花的颜值是最好了，留给你们了。
太被鄙视了，368亿市值。老子给你300亿money，把你们眼里的那些毫无价值的华润万家、苏果、欢乐颂、华润堂，五丰粮油，还有大怡宝等等等全部买回来，还把雪花留下陪你玩。
大股东爽了，300亿港币买回这么多有资产，真尼玛超值，等以后盈利转好了再重新上市，卖给你们哈。这不是我的心里的 os，是华润的，再请看《华润》内刊的问答。
“问：华润创业的重组对整个公司的战略价值是什么？”
“答：业务重组后，作为上市公司的华润啤酒将为未来执行商业发展计划带来更大的灵活性，引领行业进一步整合，为股东缔造更高价值。此次重组有利于其业务构成的专业化调整，以及资本市场给出公允的估值，同时集团可增强对啤酒业务的控制权。非啤酒业务目前面临业务整合的问题，将需要大量时间及资金的投入，不排除未来重新上市的可能性。”
投资者也觉得很爽，纯啤酒股，而且是国内市场份额第一的雪花，10亿人的雪花，净利润自然不是问题，估值至少要对接青岛啤酒吧。大股东给300亿于上市公司，派派派、派息，停牌前股价低迷甚久，停牌当日收盘价仅仅有15.20港币，重组方案决定每股派息13.2港币，还要回购股份。之前严重鄙视华润创业的，此刻却如过江之鲫，纷至沓来，顶着复牌当日大涨56%的升幅也争相买入。之前买入的投资者想象着分红后拿着成本仅仅是2港币/股的雪花啤酒，感觉也是不错的，港股通买入的估计有不少抛掉了，毕竟是20%股息，一股扣2元多，扣得心疼啊。
重组后，资本市场果然很给面子，复牌当日升+55.92%，最霸气的还是之后的拒绝下跌。很多港股从2015年4月高点计算，是腰斩之后再腰斩，这样的票不少吧，可华润创业却在2015年4月复牌后逐步攀升，到2016年1月初逆市创出新高，1月下旬才有了一段像样的跌幅，但如今股价依然高于4月复牌当日的收盘价；
复牌当日2015.04.21
2016.02.02日（前复权）
2 一些迹象: 大风起雨青萍之末
中粮有没有可能走华润的路子？
506的主营，比如葡萄酒、巧克力，甚至是粮油都被投资者视为垃圾资产，不能提升估值，反而拖累估值，与华润有相同之处；
首先，最直接的一个信号就是集团有了一些小动作，比如对506的休闲食品业务，也就是金帝巧克力的处置。休闲食品在506里营收占比微不足道，2015年上半年仅有1.98亿元，占比只有1.3%。利润更是不用提，多年来连续亏损。
金帝食品6.11亿元出售给兄弟公司中粮地产，其中3.94亿元为股权出售价格，另外2.17亿元为承接银行贷款债务。剥离金帝的结果首先是直接减少了困损，2.11亿贷款直接除掉，减轻负债、降低融资成本又增加了利润，其次还有3.94亿现金，还债也好，发展生产也好，都算是利好。
这不就是价值重估？
和华润置出超市业务没有什么本质区别，区别只是这部分资产份额较小，影响不大，假如置出的是红酒长城，又该给506多少亿港币呢？
其次，近期有一些媒体公开报道，所谓的内部人士透露，中粮可能把“福临门”置出，整合到606里去，专业做米、面、粮、油等，有利于发挥协同的作用，说的很有道理的样子，我无法反驳，但个人并不希望“福临门”被置出，尽管“福临门”这几年困损或微利。
长期看这个行业的还是不错，全国小包装食用油14年来由170万吨升至2014年的872万吨，占比由12.81%升至30.49%，长期看，人们对健康、对食品安全的意识是在逐步提高的，大饼越做越大，寡头越做越强，A股上市公司东陵粮油000893不就是亏得不要不要的嘛，正急忙退出的吗？亏损就如同厮杀，活下来的都是王者，出来混，早晚有一日是要连本带利收账的，今日挨打，明日吃肉。
但如果要置出，也未必是坏事，只要大股东开出一个好价格，这么大的体量，出价应该不会低吧，给50亿港币好了，算是白菜价了，那么市值就剩下21亿了；再把葡萄酒剥离，算作20亿吧。免费得到销售额百亿，净利润5亿的可乐碳酸及非碳酸饮料业务。当然剥离葡萄酒业务希望不大，那把集团在国外收购的葡萄酒资产注入也行；
另外一个迹象是中粮最近直接插手酒鬼酒了，接管A股上市公司ST酒鬼了，不管如何演绎，如何腾挪，但至少可以视作新管理层意图变革的一个信号吧。
四 风险
既然关注的是通过重组实现价值重估，那么就有重组没有发生的风险，或者是时间远超预期，这也风险；
如果是不如预期，就只能期待业绩反转了，这是另一个要分析的问题；
即使看错了，整合没有发生，这样的市销率支撑当下的估值也是绰绰有余了。
个人观点，仅供参考，风险自负，2016.02.12
$中国食品(00506)$ $*ST酒鬼(SZ000799)$
$中国粮油控股(00606)$ $华润啤酒(00291)$ $中粮地产(SZ000031)$