最近一个月的股市行情，无疑将载入史册，作为行情的亲历人之一，希望自己能通过客观的描述、深入的思考去总结这段关于“逻辑循环与王炸”的博弈过程。当然，除了博弈，我们更应该体察更为“基本面”因素的变化。
这篇日志，主要对几个方面进行描述和总结，一是尽可能的通过简洁的语言描述到底发生了什么；二是详细说明事件发生的根本逻辑和催化因素；三是事后的启示。
一、市场发生了什么
6月12日，危机开始于再次严查场外融资。6月12日，周五，证监会新闻发布会再次强调严查场外配资业务，并出台《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，不允许券商对不合规场外信息系统的接入，试图切断场外配资的券商系统导入关口。事件的发生成为压倒行情的最后一根稻草。6月15日，周一，大盘开始下跌，同时阶段性顶部在前一日出现。需要注意的是，这并不是第一次对场外融资进行严查，也即严查外资更应该被当做一个催化因素。
随着下跌的持续，恐慌盘开始涌现。同时融资盘和大盘下跌的相互加强逻辑被市场极度关注，逐步强化，自此，危机的背后逻辑循环已经建立完毕。
7月4日周六，王炸频出的周末。政府救市的举措非常多，有点眼花缭乱，其中最为激烈的是7月3日、4日的周末，危机与王炸多空博弈，市场已经恐慌到开始讨论金融危机爆发的可能性，同时对平准基金的期望达到顶峰。这个周末的政策包括降低过户费率、21家最大券商成立1200亿救市基金、4500点一下券商自营不卖出股票、证金公司注册资本提升至1000亿元、证监会表示央行将会对证金公司进行支持等。中国版平准基金以“证金公司+央行授信”的方式成立，没有建立大家期待的融资盘熔断交易和平准基金接盘的机制。整个周末关于李总理在救市会议上发飙的传言在投资者之间频繁刷屏，谣言与传言，无法分辨。
7月6日周一，过高期望后，信心再次崩盘。7月6日，开盘集合竞价阶段，很多股票打到涨停板，但连续竞价阶段又瞬间被打回原形，市场信心极度受挫，恐慌加剧。同时，以银行为代表的大蓝筹开始暴力拉升，救市基金已经动手。
7月7日周二，离岸汇率、大宗商品暴跌，金融危机气味渐浓。中国股市与希腊问题，对全球大宗商品造成严重往下压力，普遍暴跌，人民币离岸汇率暴跌，在案汇率在政府干预下未现大幅下跌，但金融危机的气味已经很浓。
7月8日，证监会表态将中小盘股票纳入救市范围，危机出现转机。7月8日最大的变化莫过于一些超跌小市值股票的反弹，很多小市值股票当天出现天量成交，成交金额极具放大。小市值股票的转机应该是具有转折性的事件，一是因为散户融资盘很大部分聚焦在小市值股票，融资平仓盘的最大压力在这个地方；二是小市值股票基本为散户持仓重点板块，相比蓝筹更能代表市场信心。
7月9日报复反弹，流动性危机转向另一个极端。市场情绪明显好转，且走向另一个极端，股票市场流动性危机由之前的卖不出股票演化为买不上股票，连续两天，股票几乎悉数涨停，停牌的1400余家公司仍未来及复牌。
二、逻辑的形成与强化
1、暴跌逻辑的恶性循环
融资盘的清仓担忧与市场下跌本身的相互加强是暴跌的最直接逻辑。而政府救市的路径应该是以解开这个结为主，但前期措施中均与此没多大关联，救市措施本身存在定位不清晰的问题，效果甚微。
融资盘清仓担忧、市场恐慌、大盘下跌形成恶性循环，从个人体验讲，市场最为悲观的时点在7月7日晚，当离岸汇率、全球大宗商品暴跌时，恐慌情绪空前。
结论1：融资盘清仓担忧、市场恐慌、大盘下跌三者之间形成逻辑恶性循环，表象上，原因在于信心缺失，但根本上在于估值泡沫严重（之后讨论）。
这里讨论一个核心问题，融资盘到底有多大，两融的平仓线在哪？
具有讽刺意味的是，恐慌来临时，鲜有研究人员对融资盘大小、清盘对应大盘点位等进行严格测算，大家做的，除了恐慌，就是传播恐慌，人性的弱点充分暴露，包括本应该更专业的职业研究人员都如此。但华泰策略团队、方正非银团队所做的努力和贡献值得尊重，这里我主要引用两个团队的一些测算结果。
2、融资盘的规模和结构
按华泰证券策略团队的估算，大盘暴跌可影响资金总量在4万亿左右。按结构来看，场内部分：两融余额2万亿，收益互换5000亿，共2.5万亿；场外部分：券商伞形（homs）1500亿，伞形信托1500亿，银行结构化产品5000亿，共计8000亿；另外，其他形式的隐性部分：员工持股计划400亿，股权质押融资7500亿。上面加总，股市暴跌总影响资金大约4万亿，抛出股权质押非杠杆资金，杠杆资金3.25万亿。
真正的压力在于恐慌盘，而非杠杆资金。这一阶段股市每天成交量在1.2万亿左右，3万亿左右的杠杆资金所带来的影响理应不至于崩溃。但如果市场信心没了，所能引起的恐慌盘潜在量级远超杠杆资金。
按杠杆高低划分，民间融资公司杠杆最高可达10倍，homs系统总体3倍左右、银行系资金总体控制在3倍以内，券商两融杠杆倍数基本维持1倍。如果爆仓，传到路径将是由场外到场内。
我们大概估算下，交易层面上，杠杆资金本身到底在多大程度上加剧了暴跌行情。截至7月9日，券商两融余额由6月18日的2.27万亿减少到1.45万亿，净减少8000亿，场外配资部分假设一半被平仓，对应4000亿，总计1.2万亿的平仓规模。6月15日至7月10日，全部A股总成交26.4万亿，杠杆平仓资金占比只有不到5%。所以还是应了那句名言：信心比黄金都重要。
结论2：从交易角度看，信心缺失才是暴跌最直接驱动力，而非真正意义上的杠杆资金。
3、券商两融合理区间
两融余额本身是一个很好的行情拐点指标。我一直认为，券商两融规模作为一个显性指标（场外融资规模没有准确、日频统计数据），可以作为市场行情转折的一个指标，只可惜他是一个同步指标，至少可以用来作为行情的事后确认指标。但在另一个意义上它也非常有用：如果我们能估计两融余额合理的规模空间，就能确定行情大概的行情拐点位置。
如果非要给两融余额一个合乎情理的均衡估计，我觉得1.5万亿左右。去年在两融爆发时，市场对两融余额估计最高达5万亿，我当时给出一个估计：2万亿大概是长期中一个相对较高的位置，至少现在被证明是比较合理的判断，长期看，综合在1.5万亿左右比较合理。
两个维度估算两融余额的合理空间。国际经验的维度：美国、日本、台湾地区的经验，信用交易额占总交易额比重在15%-20%区间之内。两融余额占总市值比例在2%-3%的区间。如果按上述两个指标计算，目前55万亿总市值，应该是对应1.1万亿-1.7万亿的两融余额；行情自身验证的维度：2.3万亿至少是两融余额阶段性顶部位置，在长周期的考量中，已经明显偏高。
1）国际对比的维度
上面两个关系中，貌似有个矛盾：“两融余额/市值”指标总体正在接近合理区间，但“信用交易占比”却明显低于合理区间。两者的不一致，让我们在选择参照标准上存在一个难题，下面我们分析哪一个更为合理。
两个因素影响国际对比的合理性。有两个因素对国际对比的合理性起到比较关键的作用，一个是市场的日均换手率水平，另一个是两融完整交易的平均周期（如从融资买入，到偿还两融资金的过程）。总体上，两者研究起来稍微有些复杂，我给出一个表格来表示他们之间的关系。
国内的情况来看，我们换手率肯定是高于国际市场的，也即同样的“两融余额/市值”比，会要求一个较低的“信用交易占比”，这个结论很好的解释了上面图4和图5所出现的不一致的情况。
但是在具体参考标准上，仍然未获得更多的信息。我们可以换一个角度思考，“两融余额/市值”反映的是一种借贷关系，是决定量；“信用交易占比”反映的是两融的活跃程度，是结果量，应是前者更为重要。
2）自身验证的维度
不管如何，国际对比对国内两融运行不会施加任何影响，真正决定国内两融合理规模的是国内一系列因素，而不是国外对比。
影响两融合理规模的国内因素很多，最好的办法即是其自身的验证，不太严密，但至少在一个区间内会起到明显的作用。前期市场的疯狂，自然不必多言，在市场最为疯狂的时候，两融余额作为最富有弹性的部分，一般也应该是维持高位的时刻，也即2.3万亿应该是一个顶部，除非后续出现更为疯狂的行情，但其水平偏高应该不太有争议。市场最恐慌的时刻，发生在上一周，两融余额截至上周四为1.4万亿，如果最坏的阶段已经过去，则应该是阶段的底部。
结论3：两融余额中长期均衡区间，大概在1.5万亿左右。
4、券商两融安全性有多高
暴跌行情中，投资者关注最高的是两融盘将在大盘哪个点位引爆，可惜的是很少有人做这方面的仔细测算，部分两融盘的平仓也让缺乏心理承受能力的大部分投资者变的更加敏感，传言只会加剧恐惧，但却没有提供任何有价值的信息量。
我引用一下方正在这方面的研究，方正非银这方面的研究非常好，只可惜没有被很好的传播，在大家恐慌的时刻，也没有形成有力的支撑，但无论如何还是要感谢他们的研究。如果按照他们的研究，券商大部分的平仓出现在大盘跌破2000点时，和一般意义上认为的3200点左右差别巨大，如果方正是正确的，意味着券商两融非常安全，市场恐慌可能是不必要的。（个人从证金公司数据进行过简单测算，和方正结论差不多）
结论4：实际上券商两融具备超预期的稳定，市场担忧过度（数据是市场上最可靠的信息源）。
三、应该得到什么启示
1、暴跌的根本原因是什么
暴涨是暴涨行情的原罪。这次的估值泡沫在小市值股票中表现的最为明显，各种概念炒作下的泡沫几乎蔓延到全市场，“全民股神”所代表的是一种非常浓厚的投机氛围。实际上，整个经济一直有非常明显的下滑压力，更为重要的是，截至现在还未看到明显好转的迹象，换句话说，纯粹资金推动的行情本身具有原罪。市场上较为流行的“改革牛”、“国家牛”的逻辑简单、粗暴、错误，带有明显的将自我意识强加于市场的嫌疑。这里不在论述，在我看来，稍微具备怀疑精神的人得到一个更为客观的市场评价，都不是难事。
估值高低是资本市场运行永恒的主线。资本市场可以受到很多因素的影响，但最终形成清算能力的只有估值高低，估值高了自然会有较大下行压力，没必要过分解读行情，类似阴谋论、国家转型励志论的东西，是投资者将股市赋予了太多个人主观情感，本质上股市就是一个资产交易市场，交易本身是中性的。
你只要想象一下，一个普通投资者买入某支股票是因为他知道国家要转型了，还是因为他只是得到了一些看似稳赚的“小道消息”，结论可想而知。
估值高了，清算迟早会来。按6月12日市场最高点计算，上证A股、深证A股、沪深300、中小板、创业板的PE估值水平分别为：23倍、79倍、19倍、94倍、151倍，按照传统的金融理论，意味着投资者靠企业自身盈利收回本金的时间分别为：23年、79年、19年、94年、151年，这个数据可以自己感受下。
结论5：暴跌的根本原因在于全民投机下的资产泡沫，严查场外配资只是导火索。
结论6：即便非常具备前景的资产，价格高了，也不具备买入的吸引力。
2、该不该救市，如何救
政府该不该救市的问题涉及到非常多的信息量，包括了经济学派之间的巨大分歧。目前较为一致的、世俗意义上的看法是：如果足以引发系统性金融风险，则主张救市，比如美国次贷、欧洲债务爆发危机后，欧美国家也会参与救市。这个层面上涉及到一个问题：这次股市暴跌会不会引起系统性金融风险？这方面说起来非常复杂，我个人给不出结论，但是政府在救市之前也未见进行过详细的论证，这是本次救市的硬伤。
将这次暴跌定义为流动性危机，应该不存在多大问题。
最坏的时刻已经过去，但现在讨论该如何救仍然有意义。第一个层面，国际上一般意义上的救市是央行向金融机构注入流动性，保证核心金融机构不倒闭，这是底线，尚未有政府直接拿资金投入股市托底，这具有本质上的差异；第二，如果要解开的是市场融资平仓和大盘暴跌引发的相互加强的恶循环逻辑，那救市就应该是针对性的，类似降低过户费率的措施效果非常有限，同时只救蓝筹股的措施在公平性上同样存在原罪，效果也不佳。
结论7：政府救市之前，应该潜在金融危机风险进行评估，而不是简单被股民意见绑架；
结论8：政府在具体救市举措上有非常明显的错误，这是满手王炸，却打不赢的原因；
3、提前预知的，多半不是危机
对于这次救市，我一直坚定市场所担忧的两融盘引爆的情况不会发生，虽然现在看有一些事后诸葛亮的味道，但我用自己的行动支持了自己的观点。我的逻辑：如果政府想要真正测算两融的平仓线位置，不会存在任何技术上的问题，也即政府应该会对类似信息掌握非常充分，更为重要的，在真正的危机发生之前，市场已经对危机作出了非常悲观的一致预期。上述两点概括起来就是：政府在掌握了充分信息的情况下，提前对危机做出应对。
上面一段话的启示是：至少在80%的可能性上是危机本身可以避免。
从世界金融发展史来看，也没有哪次金融危机是被提前预知了的。
结论9：能被提前预期到的危机，大概率上都不会成为危机。
4、哪个变量的改变造成了7月9日的逆转
这里我说两个我认为非常重要的观点。
观点1：证监会对小市值股票态度的转变
证监会7月8日对中小市值股票的表态，引起了关键变化。这里不讨论中小市值的投资价值问题，其之所以重要，首先一般散户融资买入的多半是中小市值股票，这部分面临最大的融资平仓压力，单存拉升蓝筹保指数的措施无济于事；其次，中小市值股票是之前散户投资的重点区域，比蓝筹更能代表市场普遍的信心。这个逻辑简单、直接，不必过分论述。
观点2：投资者套保期指，贴水引起转变
这个观点是广为流传的申毅先生做客电视节目是表达的观点，从逻辑上讲确实如此，对股票本身救市的真金白银不具备杠杆效用，而股指期货具备10倍杠杆，在股指期货上阻止下跌更为合算；其次，只有大部分投资者在期货市场进行套保，才不会抛出手中股票，化解股市抛压。按照上面的理论，市场的拐点应该出现在股指期货贴水最严重的时刻。
从结论上看非常吻合，7月7日贴水幅度最大，7月8日开始好转。这里有一个逻辑上的黑匣子需要打开，也即股指期货的交易目的结构，如果大部分投资者都出于套期保值的目的做空期货，这个结论就是成立的，但不排除很多人是单边做空谋利。
结论10：救市措施开始变的有效，得益于证监会对中小盘股票的救市表态。
5、对投资的启示
启示1：永远不要裸泳，相信清算随时可能到来；
启示2：市场情绪波动非常大，一个极端和另一个极端之间，往往只隔了一觉（jiao）；
启示3：时刻保持理智，要明白大众所想，但要努力做到不受其情绪感染；
启示4：不要等风险事件发生时，才明白自己真正的风险头寸。
京成
2015年7月11日，于Pacific coffee