又双叒叕涨了！4 月 12 日，被视为国际黄金市场基准的伦敦现货黄金（简称伦敦金）、COMEX黄金（简称纽约金）价格盘中双双突破 2,400 美元/盎司关口，再创新高。金价仿佛天天都在创新高，隔三差五就看到金价飙升的消息冲上热搜。今年 3 月以来，伦敦金价格已经涨了将近 20%！金价为什么像脱缰的野马一样涨个不停？没上车的还来得及吗？今天咱们就简单聊聊黄金。
黄金的定价逻辑
黄金作为一种特殊的贵金属，兼具货币、投资、商品三重属性。
source：浙商证券
货币属性
黄金在历史上相当长一段时间是法定货币，在布雷顿森林体系瓦解后逐步退出历史舞台，但其货币属性仍然存在。
布雷顿森林体系是二战后为重建经济建立的一种国际货币体系，由 1944 年参加布雷顿森林会议的 44 个国家共同制定。其将美元设定为主要的国际储备货币，美元的价值与黄金挂钩，兑换率为 35 美元/盎司黄金。在布雷顿森林体系下，参与国货币之间的汇率是固定的。但后来由于各国经济增速不同、通胀率不同、国际贸易不平衡等问题，一些国家的汇率经常受到外部冲击。随着布雷顿森林体系的运作面临挑战，美国总统尼克松于 1971 年宣布取消美元与黄金的直接兑换，标志着布雷顿森林体系的瓦解。此后国际货币体系逐步向现代的浮动汇率制度转变。
国际市场上黄金通常以美元计价，二者在整体货币体系里存在替代关系。当美元走强时，投资者可能倾向于增持美元、减持黄金，金价下跌；当美元走弱时，投资者可能倾向于减持美元、增持黄金，金价上涨。金价与美元在多数情况下呈负相关性。
source：MacroMicro
与美元为代表的信用货币相比，黄金的供应总量相对固定，金矿就那么多，不可再生，不像信用货币那样可以随便印，长期保持相对稳定的自身价值，不受信用货币通胀的侵蚀，被视为一种抗通胀的保值资产。
金融属性
持有黄金资产不能产生利息，收益来源于金价上涨，所以黄金可以被视为一种 “零息债”。当实际利率（名义利率-通胀率）上升时，持有其他能产生利息的资产收益更高，对黄金的需求下降，金价下跌；反之，当实际利率下降时，则利好黄金。一般以美债实际利率为锚，金价与美债实际利率呈负相关性。
source：MacroMicro
商品属性
黄金的商品属性主要是指它作为一种实物资产有具体用途，比如加工成饰品、投资金条、工业用途等等。这里我们不展开讨论。
基于黄金的上述特性，曾作为法币的历史地位、广泛的认可度，以及抗通胀的特性，是公认的避险资产。过去每一轮金价大涨，基本都受宏观经济不稳定、国际局势动荡等因素驱动。比如上世纪 70、80 十年代的两次石油危机，2000 年前后的互联网泡沫破裂、911 恐怖袭击，2008 年美国次贷危机引发全球金融危机，以及 2020 年来疫情引发全球经济疲软。。。
source：中国证券报
本轮金价上涨驱动因素
本轮金价上涨的驱动因素很多。比如全球经济不确定性增加，2022 年俄乌冲突、2023 年巴以冲突以及最近的伊以冲突，冲突不断地缘政治局势紧张，这些都造成市场避险情绪升温，推动金价阶段性上涨。但支撑金价上涨的核心逻辑是全球范围 “去美元化” 共识的强化。在此背景下，以美债实际利率为核心的传统金价分析框架解释力变弱。
2022-2023 年间，美联储大幅加息，实际利率快速上升，金价不降反升，这背后是市场对美元信用体系透支的担忧。疫后美国出台大规模刺激计划，债务规模迅速攀升，未偿国债总额占 GDP 比重从 2008 年的 68% 上升至 2023 年的 121%。关于未来美国债务前景，据美国国会预算办公室预测，从预算赤字总额角度看，预计到 2034 年总预算赤字占 GDP 比重为 6.1%（过去 50 年年均占比为 3.7%）；从利息支出角度看，到 2034 年净利息支出占 GDP 比重将达 3.9%（2023 年为 2.44%）。美国债务压力不断加剧。
在美元信用走弱的情况下，黄金作为美元信用风险的有效对冲工具，市场配置意愿增强。
source：平安证券研究所
同样被视为有 “去美元化” 属性，且总量有限的加密货币比特币，也引起资本的疯狂配置，最近美国连续发行多只 ETF 进一步助推价格上涨，一度站上 73,000 美元高点。
另外，近年美国不断将货币政治化、武器化，比如 2022 年俄乌冲突，以美国为首的七国集团对俄罗斯进行经济制裁，禁止俄罗斯部分银行使用 SWIFT 系统（全球重要的金融基础设施，提供跨境金融通信、金融交易等功能），引发了各国对过度依赖美元的担忧，寻找替代方案，开展多元化贸易结算工具，调整外汇结构，降低美元储备、增加黄金储备，推全球 “去美元化” 进一步深入。
根据世界黄金协会对 58 家央行的调研（发达经济体央行 13 家、EMDE 央行 45 家），55% 的受访央行预计未来 5 年美元在总储备中的比例将会下降，去年的这一数字为 42%。62% 的受访央行认为未来 5 年黄金在总储备中的份额将有所上升，相比去年的 46% 大幅增加。尤其是 EMDE 央行，看空美元、看多黄金的特征更为明显。
EMDE：Emerging Market and Developing Economies 的缩写，代表新兴市场和发展中经济体。
source：世界黄金协会
各国央行购金是本轮金价上涨的另一个关键驱动因素。2022 年全球央行购金规模超过 1,000 吨，同比增长 140% 以上，2023 年继续保持千吨以上的规模。黄金供给稳定，而黄金储备需求增长，拉动金价上涨。
source：平安证券
我国作为美债的第一大持有国，从去年开始一直保持减持美债、增持黄金的状态。去年增持黄金数量全球排名第一。
source：世界黄金协会
其实我们从 2022 年底就开始增持黄金了，截止到今年 3 月，已经连续 17 个月增持黄金，但是最近金价涨得太快，可以看到配置得速度已经降下来了。
source：中国人民银行官网
当然，除了 “去美元化” 支撑金价，避险情绪升温阶段性推高金价以外，近期投资/投机情绪高涨也加速了金价的上涨。根据 Wind 数据（截至 4 月 8 日），以投机盈利为目的的 COMEX 非商业净多头期货持仓在 20 万张左右，高于 2022 年以来的均值 15.89 万张。
还能上车吗
国际局势不稳定及地缘政治冲突加剧，短期或将继续支撑金价上涨。但我们也需要注意到，央行购金规模已经出现了明显的缩量，上个月仅增持 16 万盎司。另外，上海期货交易所 4 月 10 日发布的《关于在黄金和铜期货品种实施交易限额的通知》，将黄金的日内开仓交易最大数量限制在 2,800 手。这些可能都是金价见顶的信号。