分众传媒行业与公司研究
摘要：我们首先分析了分众的高盈利性和成长性，用波特五力模型分析分众为何有这么高的盈利性并分析能否维持，并对市场有分歧的分众进入壁垒护城河是否存在和移动互联网替代的两大问题进行了详细分析，展开分析分众的成长性，对人尽皆知而又无法把握时机的周期性和盈利影响略作阐述，之后对公司细节、盈利预测、市场估值进行分析，最后将该股票的所有逻辑放在文章最前面。
关键点：核心护城河、互联网替代、成长性、经济周期和一级市场回暖、盈利和市值预测、买入卖出计划参考
(一) 买卖因素与逻辑分析：
逻辑与股价预期图：
(二) 行业分析
Ø 商业模式阐述：
楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体的开发和运营。梯媒公司，租赁物业电梯点位，出售给广告主，并提供一定的投放咨询。
Ø 行业的关键逻辑：
长期来看，只要维持现有垄断地位和梯媒的广告价值，分众传媒将维持高盈利性和高增长；
中期来看，因为品牌广告具有强经济后周期属性，分众传媒同样是一只强经济后周期公司。
Ø 行业波特五力分析：
进入壁垒分析：
梯媒行业分为全国性梯媒和区域性梯媒，全国性梯媒又分为小规模梯媒和大规模梯媒，分众所属为全国性梯媒的大规模梯媒细分行业，此细分行业仅有分众传媒一家，因为分众占据了全国90%的中高档写字楼，覆盖绝大部分的梯媒目标人群，其规模带来了独占和垄断的大品牌推广和引爆能力，其他梯媒因为电梯资源不足，无法做大品牌广告，更没有新品牌引爆能力。数据看，分众传媒2018年收入140亿，全国性梯媒中的其他梯媒只有新潮10亿、城市纵横5亿、华语传媒3亿。
壁垒：如果其他梯媒想赚到分众的钱，就要做到与分众同量级的规模，与分众同等量级之前，都是赔钱的，就要烧大量钱、一个点位一个点位去抢、花费大量时间，但即使不在乎持续性烧钱和时间，分众的核心写字楼资源也不可能轻易让给新进入者，提价续约就是了，在一个没有新模式的行业里，靠烧钱和价格战去颠覆占比90%的行业老大，几乎是不可能的。所以，分众独占的全国性梯媒的大规模梯媒细分行业的进入壁垒是非常高的。
这也是近几年新潮传媒的经历：做视频屏、做住宅、抢点位，高调如新潮也不敢进军写字楼，分众的应对策略是同样进军住宅、做视频屏、扩大点位，“抬高水位，是我们一直以来的打法，再遇到类似的情况，我们还是会抬高水位”，结果新潮传媒虽然点位大增但营收并没有增加多少，亏损大幅扩大，在2019年中开始停止扩张和裁员，分众也停止了反击。分众维持垄断的战略和对聚众和新潮的坚决反击也可以吓退很多新进入者，提高进入壁垒。（市占率保持不变）（刊例价没有下降）
综合来看，分众独占行业的进入壁垒超级高。
退出壁垒分析：意义不大
替代品分析：
同行业的梯媒不会成为分众的替代品。
可能的替代品是移动互联网。
但我认为移动互联网替代梯媒是个伪命题，原因有四；
其一：移动互联网显然不能替代央媒电视媒体，但移动互联网又显然可以弱化央媒和电视媒体。我们可以从这两点得出启发，从广告业务本质出发看看移动互联网对梯媒的影响。1、移动互联网不能替代央媒，原因是因为广告发行是必需品和完全竞争的，只要一种媒介有广告价值，就会有投放，而不像吃饭，我早上吃了包子就不用吃油条了，而是只要有广告价值，预算中就要做，就有人做；2、移动互联网弱化央媒和纸媒的根本原因是减小了电视媒体和纸媒的曝光度和接触度，从而降低了二者的广告价值，但是移动互联网能弱化梯媒的“高频、必达、覆盖主流人群、低干扰”的广告价值么？显然不能。3、有人质疑广告预算就那些，投了互联网就不会投梯媒，广告业的本质可能不是这样，全域营销才是广告业的必然，更是大品牌广告主的必然，即使一家广告主坚持不投梯媒，别家也会投，有坑就有萝卜。有人质疑，互联网广告的效果根据统计数据得出，但梯媒广告不行，这同样是误解，互联网品牌广告、明星代言广告与梯媒广告一样，效果都不能有效可视化。移动互联网更多是效果广告，梯媒是品牌广告，梯媒在品牌广告方面有移动互联网不具备的优势。（互联网广告主要以效果广告为主，也有一些品牌广告，微博、爱奇艺这些，广告主都会进行线上线下的品牌广告的分配。经济不好时，效果广告兴盛为了促进销售，品牌广告预算减少很正常）
其二：我们从移动互联网本身去分析，互联网广告主要有搜索类、平台展示类、视频贴片类、网红带货类。在新品牌塑造广告业务中，搜索类、平台类、网红带货类因为新产品不熟悉无品牌效果会差很多，视频类较好但是可能因为会员不看广告覆盖率会大打折扣，特别是对于主流消费人群来说。对于伊利、蒙牛等大品牌来说，全域营销更是必然，且他们在梯媒中的预算占比还非常低，且在高增长，比如茅台五粮液17年投放2.5亿，18年投放5~6亿，五粮液每年广告预算30个亿，在分众投放只有5000万，占比不到2%，覆盖主流人群、高频、必达、低干扰的梯媒的品牌广告价值只占其他品牌媒体的2%么，显然要更高，现在梯媒可能还处在导入期，之后都可能成为主流的品牌广告媒体之一。
其三：移动互联网的流量红利到顶，性价比逐渐降低，竞争力下降；而广告主为追求差异化，需要寻找其他媒体；随着梯媒的数字化发展，移动互联网的精准化和效果广告强的优势也在被一点点追逐着。后续可能是互联网广告维持稳定，传统媒体流向梯媒的一个过程。
其四：反向思考，移动互联网和智能手机在一二线的普及在14、15年就实现了，但五年来，梯媒一直高速增长，增速是高于移动互联网广告的。
行业内现有公司竞争状况分析：
分众的独占全国性大规模梯媒行业只有分众一家，无竞争。规模在120亿左右，占广告发行行业3500亿的3.4%。
产业链分析，对上下游的竞争能力分析：（上下游分别是什么？产业链格局如何？产业链上下游各环节的格局和地位未来会有变动吗？在这个变动过程中公司受益还是受损？）
上游是物业，下游是大规模广告主，物业与大规模广告主都比较分散，分众独占自己行业，对上下游的竞争力和议价能力都非常强，除非有恶性竞争时。
未来物业集中度可能会上升，造成分众的议价能力下降，但是只要分众抵挡住同行的入侵，抓好垄断和独占，分众对于上下游的相对优势很难发生变化，此外，还有一种思考是，随着物业集中度越来越高，大物业的议价能力反而越来越小，因为没有别的梯媒能承接他们的单子。
综上所述，超高进入壁垒，行业独占垄断，对上下游的高竞争力和强议价能力，移动互联网广告替代的证伪，共同造就了分众传媒所在全国性大规模梯媒细分行业的超高盈利性。
Ø 行业前景和发展阶段分析：
n 行业前景分析（空间、速度、持续性）
1、广告行业整体是个自然增长的行业：国民财富增加，商人就会增加广告投入，将增加的财富转换成对应的消费；品牌意识的提升；
2、梯媒需求增长：替代传统品牌广告；随着分众品牌示范效应增长，更多品牌来投放；
3、梯媒供给增长：电梯保有量上升，开发住宅，下沉三四线，开发国外。
n 分析目前该行业该发展阶段的特征（包括但不限于成长性、竞争、盈利性等），并确定行业发展所处的阶段（初创、成长前期、成长后期、成熟期、衰退期）
成长性很高，竞争性一般，盈利性很好，行业处于发展期。
n 对该行业的发展趋势做出预测
行业发展预测：广告整体增长，梯媒的份额上升；高盈利不断面临新进入者冲击的威胁。
外国借鉴：美国户外广告在2019年二季度增长7.7%，体现户外广告的广告价值和不可替代性。仅做参考，因为美国的移动互联网发展并不明显领先于中国。
n 产业趋势的变化对公司的影响：比如说，2007-2011年医保扩围红利的时候，中药特别好，现在进入提质增效阶段的时候中药压力就会大很多，同时创新开始越来越受重视……这个背后就是个产业阶段的问题。为什么？在这个变动过程中哪个公司最受益？为什么？
梯媒与各种媒体共存；在行业发展下，分众保持高增长，并随经济周期波动。
综上所述，在行业发展前景良好和公司独占行业的背景下，分众传媒将维持高增长。
(三) 公司概况，财务数据
Ø 公司的竞争优势和劣势及经营数据印证及跟踪
公司独占垄断全国性大规模梯媒细分行业，先发占领覆盖全国90%中高档写字楼，超大相对规模优势下的独有的大品牌广告价值和新品牌引爆能力。
这是分众传媒的核心护城河。
Ø 核心管理层评估
董事长兼CEO江南春创立中国梯媒并将分众发扬光大，浸淫了17年，中间经过好多竞争和周期，经验丰富，历史优秀可靠；勤奋，一年面见1000多位CEO；独具的营销天赋（华语传媒CEO称）；对业务理解非常透彻（华语传媒CEO称，江南春将梯媒的各种可能性都试过了，没有人能在梯媒做的过江南春和分众）；73年出生，还很年轻；看起来也很可靠。
10、11年离任，一个团队出去创业，之后高管很稳定；
分众的管理主要靠江南春。
Ø 企业战略管理、企业战略发展跟踪
1、强化行业领导地位，即强化垄断地位。典型的如此次应对新潮传媒，成立“打新办”，“抬高水位，是我们一直以来的打法，再遇到类似的情况，我们还是会抬高水位”。
2、调整客户结构，增加更稳定的消费品日化等品牌比重。
3、走向海外。
Ø 各项财务指标是否正常？（营收，利润，存货，现金，应收账款，ROEROIC等），如何解释？
财务报表非常漂亮。
资产负债表：轻资产，现金充足，几乎没有负债；
利润表：
在2019年成本上升，竞争加剧，收入下降最恶劣的行业情况下，仍然实现了13%的ROE。毛利率下降主要是经济周期一级市场遇冷收入下降，不然仍能够维持70%左右的毛利率（原因，假如我们将40亿互联网及其他下降额加回去，则100亿毛利对应160亿收入，毛利率62.5%，此数值未考虑2018年大幅增加的点位应带来收入的增加值，所以若无经济周期下行和一级市场遇冷，则分众传媒毛利率仍能维持70%左右，可见移动互联网和新潮竞争影响甚微）。
(四) 未来三年盈利变动研究（非常重要）：
Ø 针对公司未来三年，对行业详细把握的基础上，对刺激公司营收/盈利变动的关键因素给出量化结果（供需缺口，市场规模（发展空间，渗透率等），公司份额估计，成本、技术等）。（重在讲明逻辑，要求语言简洁，逻辑清楚）基于上述估计和假设，对关键产品单价/销量，销售收入和净利润作出计算。
因为经济周期和一级市场回暖我们无法预期，但可以预期其到来时分众的利润情况。
2017年是分众传媒在经济和一级市场很好年份的典型代表。
营业成本70%为点位扩张的租赁成本，近几年变化不大，分众传媒的点位扩张可近似看做产能扩张。线性推算，下一个经济周期和一级市场很好的年份，分众的盈利水平回到2017年的水平，则毛利率70%，净利率50%，推算出营业收入为66亿/30%=220亿，净利润为220亿*50%=110亿。
经济周期回暖和一级市场回暖；传统品牌现在是一个加速认识分众的过程；移动互联网流量红利到顶，价格上升，广告主寻找更多选择；推动收入回升。
2020年Q1应是最差的季度，之后随着疫情恢复和电影院开业，分众大广告主居多，疫情受伤少一些，广告主增加广告支出提升上刊率，竞争对手停止扩张从而对上下游的议价能力改善，之后季度盈利大概率呈改善上升趋势。不过需要观察疫情对于经济的伤害和广告主投放广告的伤害是否超预期。
Ø 提前于市场的盈利前置指标？数据来源和发布频率？
经济周期指标、一级市场指标
Ø 影响此业务模块不及预期的潜在因素是什么？未来如何跟踪此风险？
新潮传媒持续恶性竞争导致净利润率达不到该水平；但我们分析新潮传媒并不是2019年营收下降的主因，只是造成了部分成本上升。
营收增长不足；这一点无法预计，只能观察。
2017年的盈利包含了大众创业万众创新刺激下的一次性一级市场火热，之后不会再出现；
Ø 各种研报对公司未来2-3年的盈利区间是多少？
Ø 从关键逻辑上分析和券商研报估值差异的原因是什么？
券商也不知道何时行业回暖；不会做出过于非线性不保守的预测；
(五) 估值分析：
Ø 长期估值分析：分析长期市场给予公司该估值区间的逻辑。
过去五年的数据看，周期较好时，市场给予分众30倍估值；周期不好时，给予15倍估值。均按照50亿盈利给。
正常情况下应该这样给，30倍估值说明市场认识到梯媒的周期性和互联网利空影响；底部仍旧按照50亿15倍估值，给的净利润和估值均较高，说明市场知道利润早晚会回来，且认可其商业模式和成长性。
按PS看，周期高位约10倍，周期低位约5倍，与市盈率估值一致。
期待未来几年，有一年分众盈利能够达到100亿，给予30倍估值，达到3000亿市值。
Ø 中期估值分析：将公司的估值走势图划分成几个明显不同的部分，滤除大盘波动影响，分析每一个部分市场对公司的估值逻辑。
1、公司经营很好，周期很好，伴随着白马牛市上涨估值；
2、18年贸易战经济周期承压，营收承压，下半年数据滑坡，造成大幅杀估值；
3、经济周期反转和一级市场的反转短期难以到来，股价一直在盘整；
4、2020年疫情期间大跌，伴随着经济继续承压和不上班电影院关闭的利空共识，大幅杀估值，但是杀下去后又强势拉回，估计是左侧长线资金买入。