寿险，即人寿保险，是一种以人的生死为保险目标的保险。当被保险人因疾病、意外或其他原因导致身故或生存到特定年龄身故时，由保险人根据契约要求给付保险金的一种保险。
因其具有刚需属性、牌照稀缺壁垒、长期缴纳保费的现金流模式、客户一旦缴费后轻易不会退保的客户粘性、较为集中的竞争格局，因而无论在海外还是国内，都是一门经久不息的好生意。
图：保险合同，HTI
我国寿险行业的发展历史，分为以下几个阶段：
一、传统寿险阶段（20世纪初至20世纪60年代）——产品形态以终身寿险、定期寿险等保障型产品为主；销售渠道以专属代理制为主，保险公司与代理人保持长期稳定关系。行业发展相对缓慢，产品同质化严重，竞争主要靠价格。
二、多元化发展阶段（20世纪70年代至20世纪90年代）——产品形态更加丰富，出现了万能险、分红险等储蓄型产品；销售渠道开始多元化,除传统的专属代理外，还出现银行保险、团体保险等。行业竞争加剧，产品创新成为重点，渠道多元化推动了行业快速发展。
三、全面创新阶段（21世纪至今）——产品形态更加灵活多样,涵盖保障型、投资型、储蓄型等多种功能；销售渠道进一步拓展，包括互联网、第三方平台等新兴渠道。行业竞争日趋激烈，产品创新、渠道创新、客户服务成为行业发展重点。
图：中国寿险产品发展的阶段梳理，方正证券
图：寿险渠道发展历程，HTI
总的来看，寿险行业的发展是一个不断适应社会变迁和市场需求，不断创新产品形态和销售渠道的过程。未来，随着大数据、人工智能等技术的成熟应用和拓展，将进一步推动行业产品创新和服务模式变革。
图：保险科技助力险企改善业务痛点，银河证券
图：产业链结构，并购优塾
这条产业链环节，包括：
上游——参与者有资产管理公司、再保险公司、中介机构、IT服务机构等，分别来看：
资产管理公司负责资金的投资管理，通过资产配置、组合投资等方式为保险公司获取稳定投资收益，通常主体是保险公司自身，例如中国人寿资产管理公司、中国平安资产管理公司等。
再保险公司为保险公司承担部分责任，提供风险分散和偿付能力支持，代表企业有中国再保险公司。
中介机构为保险公司、客户提供产品销售、代理、咨询等服务，代表企业有慧择保险、水滴保。
IT服务商为保险公司搭建核心业务系统，提供产品设计、承保、核保、理赔等功能。此外，还提供大数据分析、风控等信息技术服务，代表企业有中科软、软通动力等。
图：2021年保险IT解决方案市场份额，浙商证券
中游——提供各类保险产品，代表企业有中国太保、中国平安、中国人寿、友邦保险等。
图：寿险行业市场格局变化（按保费收入），中信证券
下游——保险客户（个人、家庭、企业）及各类销售渠道。
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
中国太保——2023年实现营收3239亿元，同比-2.47%；归母净利润272.6亿元，同比-27.08%。
中国平安——2023年实现营收9138亿元，同比+3.8%；归母净利润856.7亿元，同比-22.83%。
中国人寿——2023年实现营收8379亿元，同比+1.43%；归母净利润211.1亿元，同比-34.2%。
从机构一致预期增长和景气度来看：
图：机构一致预期增长和景气度情况，并购优塾，Choice
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（一）
寿险，是以统计学中的大数法则（即在足够大的群体中，特定事件的发生概率可以被预测）为基础，利用精算技术对身故风险进行定价和管理。
一般而言，保险行业是先有收入，后有成本，且保险合同期限较长（尤其是寿险），因此保险公司的收入来源可以分为保费收入（负债端）和投资收益（投资端）。
以中国人寿为例，营业收入=已赚保费+投资净收益+公允价值变动收益+其他。其中，已赚保费（负债端）是指当期保费收入，投资端主要关注10年期国债收益率与750日移动平均线。如利率上行，一般有利于险企投资端表现。
图：中国人寿利润表，HTI
2020年12月财政部会计司发布《企业会计准则第25号——保险合同》，该准则有4项核心内容：（注：上市保险公司将从2023年1月1日开始实施，其他保险公司将从2026年1月1日开始实施）
收入确认口径——营业收入拉长至整个保险期间，与营业支出的时间点匹配。且投资成分的收入将被剔除，一定程度挤压营业收入，对于增额寿为首的储蓄险影响较大。
合同服务边际（CSM）——引入合同服务边际（CSM）代替现行准则的剩余边际（DPL），采用滚动方式而非摊销方式计算，可吸收死亡率、疾病发生率等非经济假设变动对未来的影响，平滑险企利润。
折现率假设——折现率假设由750天移动平均改为基于报告时点的市场即期利率，强调保险负债的公允价值计量，财报展现更为准确。
利润表——除收入口径变动外，对现行准则下的准备金提转差进行更为细致的拆分，险企利润将拆分为承保利润和投资利润两大部分，准备金黑匣子被打开，财报披露更加明确透明。
该准则下，险企保费收入不再是销售保单收取的保费，而是摊销收入及费用，由于首年保费基数通常较高，导致大部分上市险企2023年寿险收入不同程度下降。
图：新准则改变了险企损益表示列方式与盈余分布，HTI
需要注意的是，由于寿险保单期限较长，现有利润表中收入、利润来自于已签存量保单，因此不能反映真实的成长情况。
能够体现寿险业务成长性的重要指标，核心是新业务价值，也就是NBV（Net Book Value）。
其计算公式为：首年保费收入×新业务价值率，代表新签保单在存续期间创造的全部利润现值。
细拆新业务价值公式中的两大要素，
新单保费增速
，意味着每年新卖出保单的多少，能够预示未来收入增长情况；
新业务价值率
，意味着新销售出去的保单预期未来能够产生的税后利润折现值，能预示未来的利润率情况。
正是因为以上这两大要素，新业务价值，在行业里具备一定的“景气度前瞻”作用，其增速上行，往往被视为保险行业利润增速上行的信号。
以2024年一季度保险行业的季度报告为例，虽然几大保险公司利润增速仍在下行，但新业务价值增速，却不同程度的出现回暖，给行业带来了景气度反转的曙光。（新华NBV同比增51%，友邦NBV增31%，太保NBV增30.7%、平安增20%）
图：24年一季度保险公司利润增速，申万宏源
图：24年一季度保险新业务价值增速，开源研究所
接着，我们具体来看寿险的划分种类：
按照保险事故、投保期限和支付保费方式划分，寿险主要分为定期寿险、终身寿险、生死两全险、年金、长期意外和健康险。
按照收益类型分，寿险可以分为传统险、分红险、万能险和投连险，投资风险依次递增。
图：寿险分类，民生证券
图：寿险险种特征，HTI
图：各险种的客户与保险公司利益分配对比，HTI
图：2022年中国中国保险市场产品结构，东吴证券
寿险产品，主要成本构成大约为：
身故风险成本——核心成本项目，包括保险金、年金和其他保险给付支出，一般占比50%-70%。
退保风险成本——包括退保金和失效保单的预期成本，一般占比10%-20%。
费用成本——包括获客费用、保单管理费用、理赔费用等，一般占比15%-25%。
资金成本——包括偿付利息、保单贷款利息等，一般占比5%-10%。
其他成本——包括各种准备金的提取、投资风险等，一般占比5%-10%。
寿险产品的设计流程，主要包括市场研究、产品定位、方案设计、风险评估、产品审核、上市等环节。其中，难点在于：
产品定位——需要掌握大量市场洞察和消费者行为分析，设计出具有差异化优势的产品。
风险评估——需要准确预测身故率、失效率、投资收益等复杂的精算因素，在满足偿付能力和利润目标的同时，又要保持产品竞争力。
（二）
首先，从收入体量和业务结构方面看（包含保费收入和投资收益，寿险业务=寿险保费+寿险吸纳资金的投资收益）：
2023年收入体量，中国平安（9138亿元）>中国人寿（8379亿元）>中国太保（3239亿元）
一、中国太保——主营业务为财产保险和人寿保险。其中，寿险产品类型以终身寿险和两全险为主。
图：太保寿险前五大产品信息（单位：百万元），公司财报
2023年，财产保险收入1859.17亿元，占比57.39%；人寿保险收入1332.07亿元，占比41.12%。
图：收入结构（单位：亿元），并购优塾，Choice
二、中国平安——主营业务涵盖保险、银行、资管等综合金融业务，以及以平安健康、北大国际医院为代表的医疗健康业务。其中，寿险产品类型以终身寿险、年金为主。
图：平安寿险前五大产品信息（单位：百万元），公司财报
2023年，人寿保险收入3865.02亿元，占比42.3%；财产保险收入3274.17亿元，占比35.83%；银行业务收入1646.99亿元，占比18.02%；资产管理收入458.21亿元，占比5.01%。
图：收入结构（单位：亿元），并购优塾，Choice
三、中国人寿——主营业务为人寿保险和健康保险。其中，寿险产品类型以两全险、年金为主。
图：人寿寿险前五大产品信息（单位：百万元），公司财报
2023年，人寿保险收入6950.53亿元，占比82.96%；健康保险收入1194.59，占比14.26%；意外保险收入144.24亿元，占比1.72%。
图：收入结构（单位：亿元），并购优塾，Choice
（三）
图：归母净利润增速（单位：%），并购优塾，Choice
图：新业务价值增速（单位：%），并购优塾，Choice
这个行业，从微观增长情况看：
中国太保——2024Q1实现营业收入954.28亿元，同比+1.1%；归母净利润117.6亿元，同比+1.14%。
寿险方面，实现保费规模1059.5亿元，其中新保规模保费328.33亿元，同比增长0.4%；新业务价值达成51.91亿元，同比增长30.7%；保险服务收入208.59亿元，同比下降5.1%。得益于代理人渠道转型，核心经营指标稳中有升，而银保渠道受“报行合一”政策影响，新保规模保费同比-21.8%。
财险方面，实现原保险保费收入624.91亿元，同比+8.6%。其中车险原保险保费收入 264.77亿元，同比+2.2 %；非车险原保险保费收入360.14亿元，同比+13.8%。实现保险服务收入455.56亿元，同比+5.9%。承保综合成本率为98.0%，同比-0.4个百分点。
资产管理方面，投资资产2.35万亿元，较年初增长4.2%。受市场以及市场利率持续走低影响，净投资收益率为0.8%，同比持平；总投资收益率为1.3%，同比下降0.1个百分点。
图：近几个季度归母净利润情况，并购优塾，Choice
中国平安——2024Q1实现营业收入2456亿元，同比-3.32%；归母净利润367.1亿元，同比-4.28%。
寿险方面，新业务价值达成128.90亿元，同比+20.7%；代理人渠道人均新业务价值同比+56.4%；新业务价值率22.8%，同比增长6.5个百分点。
财险方面，保险服务收入806.27亿元，同比+5.7%。剔除保证保险后的整体综合成本率为 98.4%，同比上升主要受春节前期暴雪灾害以及出行恢复影响。
保险金资产管理方面，投资组合规模超4.93万亿元，较年初增长4.4%。综合投资收益率 3.1%，净投资收益率3.0%。
图：近几个季度归母净利润情况，并购优塾，Choice
中国人寿——2024Q1实现营业收入1210亿元，同比+14.43%；归母净利润206.4亿元，同比-9.34%。
寿险方面，实现保费收入3376.38亿元，同比+3.2%。其中，新单保费受趸交业务（一次性支付全部保费）规模下降影响，达1124.44亿元，同比-4.4%；新业务价值同比+26.3%，受益于新保单平均年限增长。
资产管理方面，投资资产达5.93万亿元，较年初增长4.6%。实现总投资收益646.5亿元，同比+7.2%，简单年化总投资收益率为3.23%；净投资收益426.81亿元，同口-0.1%，简单年化净投资收益率为2.82%。
图：近几个季度归母净利润情况（未统计营运利润口径），并购优塾，Choice
（四）
由于险企是先有收入，后有成本，对比现金流指标并意义不大。比较偿付能力充足率的高低，更能反映险企的财务健康状况。
偿付能力充足率=认可资产（具有流动性安全性、监管要求、估值准确性、风险管理等要求，例如现金、房地产等） / 认可负债（保险合同所承担的未来赔付责任），该指标通常用来评估保险公司在面临极端风险事件（如大规模索赔）时，是否有足够的资金来满足其保险责任。
一般来说，偿付能力充足率越高，表明保险公司的偿付能力越强，风险越低。但过高的偿付能力充足率可能意味着保险公司的资金使用效率较低，需要寻求更有效的资产配置策略。
图：偿付能力充足率，并购优塾，Choice
三家公司受权益市场波动、业务增长、投资资产配置、偿付能力准备金评估利率下行等因素影响，2022年偿付能力充足率均有不同程度下降。
（五）
寿险公司和普通公司不同之处，主要在于几点：
1、生意模式不同。售出的保单能够在未来年份持续产生收益，而不像大多数产品型公司是一锤子买卖；
2、资产的统计口径不同。一般公司的资产，衡量口径是净资产。但寿险公司由于生意模式不同，除了净资产之外，还可以用"内含价值“来衡量资产口径(Embedded Value，EV)。
3、内含价值的公式是，内含价值=调整后股东资产净值+有效业务价值。一般普通公司只看资产净值就够了，但寿险公司除了资产净值，还要看“有效业务价值”，也就是存量保单未来年份预计能带来的收益。
4、资本回报率的衡量口径不同。一般公司可以基于ROE净资产收益率来衡量资本回报水平，而寿险公司除了ROE之外，还可以基于内含价值回报（ROEV）来衡量资本回报水平高低。
对于ROEV，具体计算公式如下：
寿险ROEV=寿险内含价值营运利润/年初内含价值。
其中，寿险内含价值营运利润=年初内含价值的预计回报+新业务价值创造+营运贡献。
中国人寿和中国太保ROEV在2023年降幅明显，主要是营运假设及模型变动所致。以中国人寿为例，其重大精算假设折现率由2022年的4.85%降至2023年的4.5%，保单费用率由2022年的0.85%-0.9%提升至0.98%-1.03%。
图：内含价值营运回报(ROEV)，并购优塾，Choice
图：ROE-ttm走势（单位：%），并购优塾，Choice
图：杜邦分析拆解，并购优塾，Choice
图：净利率（单位：%），并购优塾，Choice
从净资产收益率看，中国太保和中国平安较高，主要影响因素是净利率。
对比三家公司的利润表，中国太保和中国平安的主要支出科目是保险服务费用（营业成本、管理费用、销售费用等），提取保费准备金科目占比不足1%，而中国人寿提取保费准备金科目占比约50%。
与三家公司的业务结构相关，中国人寿是纯寿险业务，而中国太保和中国平安的财险或银行业务可以吸纳大量短期资金用于寿险业务，因此利润率相对更高。
图：产业链价值分配（单位：亿元、%），并购优塾，
Choice
从价值环节看，下游销售渠道银行业价值量更高，其资本成本相对较低。
从成长性看，寿险需求与人口结构、经济发展息息相关，随着人口老龄化和人均收入水平的提高，增速基本稳定。
从生意质地看，行业进入具有监管、资本壁垒，现金流稳定，资本支出低，回报率普遍在5%-10%之间，生意质地优良。
（六）
景气度方面，主要看负债端和资产端：
负债端新业务价值、新业务价值边际等数据同比增长或有所改善，景气度反转；投资端10年期国债利率持续下行，拖累承保利润释放和投资收益，景气度下行。
一、负债端
图：2024Q1上市险企NBV（新业务价值）同比延续高增，开源证券
图：2024Q1上市险企NBV margin（新业务价值边际）明显改善
图：上市险企13个月保单继续率明显提升，开源证券
图：保险业保单件数累计值（单位：万件），万联证券
图：保险公司原保费收入持续回暖，国金证券
图：保险业每月原保费收入减赔付支出后余额（单位：亿元），农银国际证券
二、资产端
图：国债利率快速下滑，太平洋证券
（七）
图：中国寿险保费收入月度数据，金监总局
寿险行业的市场规模，用公式表达为：
寿险市场规模=基期×（1+增速）；
对行业核心增长要素，我们来挨个拆解……………………………
此外，这个行业的关键竞争要素，包括以下几点……………………………
以上，仅为本报告部分内容。关于核心增长空间测算、行业重点竞争态势、关键竞争要素分析等内容，后文还有大约6000字及数十张图表，详见《产业链报告库》，可联系工作人员，V ：bgys2015
武装你的头脑，对抗不确定的世界
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