钛白粉，是由二氧化钛微细颗粒通过包覆处理后的化工产品。钛白粉的主要成分是二氧化钛，粒径分布一般在0.1-0.45μm之间，整体小于可见光波长分布的0.4-0.78μm。
图：钛白粉，来源：阿里巴巴，耐候颜料
图：钛白粉价格波动周期及影响因素，国信研究所
钛白粉的历史，是围绕其工艺技术突破而发展：
一、硫酸法阶段（19世纪末至20世纪50年代）——1894年，挪威化学家弗里茨·哈伯（Fritz Haber）发明了硫酸法制钛白粉工艺，这是钛白粉工业化的开端。20世纪30年代，美国杜邦公司（DuPont）开发了改进的硫酸法工艺，显著提高了钛白粉的产量和质量。
二、氯化法阶段（20世纪50年代至今）——1950年，美国杜邦公司成功开发了氯化法制钛白粉工艺，该工艺具有生产效率高、污染少等优点，迅速成为主流生产工艺。20世纪70年代，日本钛业公司开发了改进的氯化法工艺，进一步提高了钛白粉的生产效率和产品质量。
三、改性钛白粉阶段（20世纪80年代至今）——随着人们对钛白粉性能要求的提高，改性钛白粉应运而生。20世纪80年代，美国科锐公司开发了表面处理改性钛白粉，显著提高了钛白粉的分散性、耐候性和遮盖力。20世纪90年代，日本帝人化学株式会社开发了无机/有机复合改性钛白粉，进一步提升了钛白粉的功能性。
四、纳米钛白粉阶段（21世纪至今）——21世纪以来，随着纳米技术的发展，纳米钛白粉的研究和生产取得了快速进展。纳米钛白粉是指粒径在100纳米以下的钛白粉，具有优异的光学性能、分散性能。目前，纳米钛白粉的制备方法主要包括 sol-gel法、微乳液法、喷雾干燥法等。
展望未来，钛白粉将朝着高性能、绿色环保、功能多样化的方向发展。
图：钛白粉产业链，浙商研究所
钛白粉产业链，具体包括以下环节：
上游——原材料，钛矿资源供应商，代表公司有安宁股份、东方锆业、攀钢钒钛等。
中游——钛白粉生产商，代表公司有龙佰集团、中核钛白、钒钛股份等。
图：2022年钛白粉竞争格局，智研咨询
下游——涂料、造纸等应用场景行业，代表公司有三棵树、太阳纸业、亚士创能、集泰股份等
图：2022年我国建筑涂料市场格局，万联证券
图：2019年我国造纸行业格局，银河证券
产业链上的公司，近期增长情况如下：
龙佰集团——2024Q1收入为72.94亿元，同比增长4.54%；归母净利润为9.51亿元，同比增长64.15%。
中核钛白——2024Q1收入为14.42亿元，同比增长16.99%；归母净利润为1.32亿元，同比增长25.99%。
钒钛股份——2024Q1收入为35.86亿元，同比下降9.2%；归母净利润为0.68亿元，同比下降79.31%。
机构一致预期，对产业链景气度预期如下：
图：机构一致性预期（单位：亿元、%），并购优塾、Choice
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（一）
钛白粉，本质上是由二氧化钛微细颗粒通过包覆处理后的化工产品。
不过，二氧化钛具有亲水疏油的特性，使得其不容易被均匀分散，所以为了满足不同场景的使用，钛白粉表面一般会进行包覆处理（在二氧化钛颗粒表面覆盖一层薄膜，以提高其分散性）。
目前，无机包覆改性剂主要有 SiO2、Al2O3、ZrO2、ZnO、CeO2 等，有机改性剂主要有硅烷偶联剂、钛酸酯偶联剂、阴离子表面活性剂等。
改性后的钛白粉，就能够具有高亮度、高遮盖力、高折射率和化学稳定性等优良性能。
钛白粉按用途，可以分为颜料级和非颜料级。
颜料级钛白粉性能好，用途广；非颜料级钛白粉主要用于电焊条、搪瓷和冶金工业等。
在颜料级钛白粉中按晶体形态可分为锐钛型（A型）和金红石型（R型）两种，其中金红石型钛白粉具有更好的遮盖力和耐候性，其光化学稳定性和光泽均好于锐钛型钛白粉，是白色颜料中性能首位的品种，具有更大的实用价值。
钛白粉作为原料，可用于生产海绵钛、钛粉、钛锭/钛合金等，应用在各个和我们生活相关的领域中，比如用在3C类产品中的MLCC，制成钛构件被应用在航空工业、船舶工业、化学冶金工业、电力工业、医药工业等领域，又或者用在涂料、塑料、造纸等领域。
图：制备路线，浙商证券
钛白粉的制备方法，目前可分为硫酸法、氯化法、盐酸萃取法三种：
硫酸法——该方法可用于生产锐钛型和金红石型钛白粉，硫酸法以酸溶性钛渣或钛铁作为制备原料，低廉易得，并且应用设备简单，因而得到广泛引用。但硫酸法生产周期长，且水与硫酸的消耗量较大，会衍生出较多的副产物与废物，从而造成环境污染。
图：硫酸法生产工艺，龙佰集团年报
氯化法——氯化法工艺生产钛白粉具有生产流程短、连续化操作、单系列装置规模大、“三废”排放少等优势，与硫酸法相比具有极大优势。但受限于技术水平，目前国内大部分企业仍通过硫酸法工艺制备钛白粉，生产氯化法钛白粉产能占比并不突出。
根据百川盈孚数据，2023年我国氯化法制备钛白粉的产能占比仅为20.20%；而硫酸法制备钛白粉的产能占比为76.41%，约为氯化法的3.8倍。
氯化法和硫酸法的生产流程如下：
图：氯化法钛白粉生产工艺，龙佰集团年报
盐酸萃取法——以钛铁矿粉为原料，采用盐酸溶解钛铁矿粉，经冷冻结晶、固液分离、萃取反萃、水解、煅烧等步骤得到钛白粉成品，同时高温焙烧产生副产品氧化铁。盐酸萃取法解决了氯化法需进口高钛渣原材料问题，生产的氯化钛白具有品质、能耗、环保、成本等综合优势，突破了海外氯化法钛白粉技术封锁和垄断。
在钛白粉的成本结构中，原材料成本为主要组成部分，占比约为60%-70%；主要原材料包括钛精矿和硫酸。
钛精矿是钛白粉生产的直接原料，其价格占原材料成本50%以上。硫酸是钛白粉生产的重要辅助原料，其价格占原材料成本的20%左右。
其次是能源成本，占比约为15%-20%；人工成本占比约为5%-10%；制造费用占比约为10%-15%。
在钛白粉生产中，难点主要体现在：
1）原料处理难——钛白粉的生产原料主要是钛矿石，其中钛含量一般在15%~30%之间。为了提取出纯度较高的钛白粉，需要对钛矿石进行复杂的加工处理，包括选矿、破碎、磨矿、磁选、浮选等工艺。这些工艺流程繁琐，技术要求高，对设备的耐磨蚀性和耐腐蚀性要求高，容易造成环境污染。
2）反应控制难——氯化法是目前主流的生产工艺，但其反应条件苛刻，需要在高温、高压条件下进行，对设备的耐压性和耐高温性要求高，容易发生爆炸、火灾等事故。硫酸法工艺相对成熟，但其问题是反应过程产酸量大，废酸处理难度大，容易造成环境污染。
3）产品纯化难——钛白粉是一种性能要求很高的颜料，其纯度直接影响到产品的质量。为了得到高纯度的钛白粉，需要对反应产物进行多次洗涤、分离、干燥等工序。这些工序流程复杂，操作难度大，容易造成物料损失和环境污染。
（二）
首先，从收入体量和业务结构方面来看：
2023年收入体量，龙佰集团（267.65亿元）＞钒钛股份（143.8亿元）＞中核钛白（49.45亿元）。
龙佰集团——收入以钛白粉为主，2023年钛白粉收入177.68亿元，占比66.38%。
图：收入结构（单位：亿元），并购优塾
中核钛白——收入以钛白粉（金红石型钛白粉）为主，在颜料级钛白粉中按晶体形态可分为锐钛型（A型）和金红石型（R型）两种。
2023年锐钛型钛白粉收入43.14亿元，占比87.21%。
图：收入结构（单位：亿元），并购优塾
钒钛股份——收入以钒制品、钛白粉为主。其中，钛白粉2023年收入34.3亿元，占比23.85%。
图：收入结构（单位：亿元），并购优塾
（三）
图：归母净利润增速（单位：%），并购优塾
这个行业，从微观增长情况看：
一、龙佰集团——2024Q1收入为72.94亿元，同比增长4.54%；归母净利润为9.51亿元，同比增长64.15%。
归母净利润增速较高是因为其他收益（政策税收优惠）和费用开支减少所致。
图：近几个季度归母净利润情况（单位：亿元、%），并购优塾
二、中核钛白——2024Q1收入为14.42亿元，同比增长16.99%；归母净利润为1.32亿元，同比增长25.99%。
业绩增长，9万吨/年黄磷技改项目预计于2024年投产。同时，2024年，将是中核钛白完成双阳磷矿、新天鑫化工收购后的首个完整并表年。公司相关负责人表示，当前受益于新能源汽车及储能规模高速增长，叠加磷矿石供给增长有限，我国磷矿石市场价格维持高位，同时，黄磷作为公司磷酸铁产品的磷源，其生产过程中的尾气亦可用于生产电池溶解液的原材料碳酸酯，公司新增磷矿石及黄磷产能将有效丰富公司的产品结构，为营收利润带来第二增长极。
图：近几个季度归母净利润情况（单位：亿元、%），并购优塾
三、钒钛股份——2024Q1收入为35.86亿元，同比下降9.2%；归母净利润为0.68亿元，同比下降79.31%。
业绩下滑是因为报告期内受市场影响，供过于求，导致钒、钛产品价格下降所致；归母净利润大幅下滑由于钛产品计提存货跌价准备所致。
图：近几个季度归母净利润情况（单位：亿元、%），并购优塾
（四）
图：CAPEX VS归母净利润VS现金流（单位：亿元），并购优塾
图：净现比，并购优塾
整体而言，龙佰集团现金流充沛，资本开支能完全覆盖，压力小。而中核钛白近两年资本开支较大，主要为钛白粉深加工、装置技改项目等；2023年现金流为负是因为经营性应付项目的减少以及存货增加所致。
钒钛股份2023年现金流大幅减少是由于投资损失和经营性应收项目的增加所致。
（五）
图：杜邦分析拆解，并购优塾
图：ROE-TTM（单位：%），并购优塾
图：毛利率（单位：%），并购优塾
图：净利率（单位：%），并购优塾
在盈利能力和回报上而言，龙佰集团远超其他两家，主要系其自产钛精矿，有配套矿山保障钛白粉生产供应，降低了采购成本，扩大了钛白粉产品的盈利空间，尤其在钛精矿价格处于高位时期，显著降低其生产成本，利润率高于其他两家。
图：产业链价值分配，并购优塾
从产业链价值来看，中上游价值量更高，上游掌握矿产不可再生资源和开采加工技术，中游掌握工艺技术和产能，均对下游议价能力强。
从成长性来看，随着新兴市场发展对钛白粉的需求将快速增长，这将带动钛矿开采和加工的需求增加。
从生意质地来看，钛白粉产品需求稳定，行业格局稳定，企业议价和盈利能力较强。同时钛白粉虽然属于一种周期性产品，但其抗周期能力较强。在经济下行周期，钛白粉价格可能有所下降，但需求仍然稳定，企业盈利能力仍将维持在一定水平，生意质地较好。
（六）
景气度方面，随着下游涂料、塑料、造纸等行业需求回升以及新能源等新兴产业发展，钛白粉行业需求总体处于回暖趋势。
从价看，截至4月29日钛白粉（金红石型）价格为17133.33元/千克，涨幅3.32%。
图：钛白粉价格走势（单位：元/吨），中金公司
根据百川盈孚数据，2024年2月钛白粉行业开工率达到79.44%，处于近三年中游位置，同比增长4.65百分点；同月产量36.13万吨，同比增长16.37%；从历年来看，开工率与利润呈反向变动。随着开工率持续走高，其产量提升，利润开始收窄。
图：钛白粉开工率（单位：%），中金公司
图：钛白粉利润情况（单位：元/吨 ），中金公司
2024年4月5日，行业市场库存量18.2万吨，处于近7年中高位置，相较年初下降了5.1%，总体处于去库存阶段；
图：近年钛白粉库存（单位：万吨），浙商证券
当前钛白粉开工率、产量高，但库存依然保持下降趋势,可以印证供需格局偏紧平衡的现状。
图：我国钛白粉供需平衡表，国信证券
（七）
图：我国钛白粉主要厂商产能产量情况，国信证券
钛白粉行业的规模测算，用公式表示为：
钛白粉市场规模=表观消费量×价格
其中，表观消费量=产量+进口-出口
对以上核心增长要素，我们来挨个拆解……………………………
此外，这个行业的关键竞争要素，包括以下几点……………………………
以上，仅为本报告部分内容。关于核心增长空间测算、行业重点竞争态势、关键竞争要素分析等内容，后文还有大约6000字及数十张图表，详见《产业链报告库》，可联系工作人员，V ：bgys2015
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