一、个人点评
1.1、综合评价
这是一家当前股价被大幅低估的公司，无论我后文用哪种估值方法，得出的结果都远高于股价，只能说市场真的是悲观到了极点。$长春高新(SZ000661)$
1.2、年报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、业务点评与财报分析
虽说长春高新股价真是跌的稀里哗啦，但公司财报数据，整体看下来还是相对不错的。
资产方面，公司依然保持了两位数的成长，并且资产负债率持续下降，说明这种成长不是依靠债务扩张驱动的，更加坚实可靠。
债务端公司有息负债总额连续4年保持稳定，货币资金不断增加，几乎没有偿债风险。
周转经营资产负债方面，可以明显的看到应收账款一项在持续快速增长，对比2019年指标翻了接近4倍，而同期营业收入只上涨了不到1倍，所以这里我们可以合理怀疑，公司的营收增长是有一定水分的，靠着放宽信用账期，增加了应收账款的同时，增加了营业收入，所以应收账款/营业收入比值在快速上升。
查阅投资者关系提问，公司回复称，增加的应收账款，主要是百克生物下半年上市的带状疱疹疫苗，对应的应收款尚未到回款账期所致。我又去年报中，仔细寻找了与应收应付款项相关的内容，具体如下截图：
从应收账款按账龄披露表中，可以看到绝大多数应收款都是1年以内新增的，且1年以上应收账款金额并不高，所以说明虽然公司拉长了账期来支持营收，但回款质量还是不错的，坏账占比并不高。
本期计提了0.45亿的坏账准备，还可以接受，但需要关注1年以内账期这30亿的应收账款，未来的变化情况。我又特意查了一下公司2024年一季报，当期应收账款已经下降到了29.6亿，减少了2.5亿，相对还可以吧。
6个多亿的预付账款中，按年报所说，主要都是地产项目的建设工程款。反正公司之前剥离地产业务失败，还是让人难过，现在房地产这个行情，往里面填钱不是个好主意，但要是地方抓住不放，长春高新可能也没啥好办法。
另外值得注意，公司有14.45亿的其他应收款，一般来说无偿借给别人的款项，会被会计计入其他应收款科目中，从上表能看到，公司借给了长春高新区管委会13亿，写的是账龄5年以内，但啥时候能要回来还不一定。
下面有些说明问题，我直接截图，大意就是公司借给高新区政府的其他应收款，用于土地拆迁了，要等到相关土地挂牌出售后，拆迁款才能返还给公司，按照当前的房地产市场情况，我只能说呵呵。
更有意思的是，我看投资者关系中有人提到，说赶紧剥离地产业务得了，长春高新这个小身板，真没法为地方做贡献，我觉得说的太对了。反正看完经营性周转款项，我们后续需要关注公司的应收账款和其他应收款的变动，当然从预付款项可能看出地产业务的动向。
回到财报指标，公司当前无形资产17亿，固定资产38亿，但在建工程很高，有28.5亿，增长极快。
从上表可以看到，涉房业务主要是长春海荣酒店项目，占比相对比较低，大量的在建工程都是公司主业相关的厂房和生产设备。重要在建工程方面，金赛第三厂区项目投资预算23.8亿，建设进度50%；长春海容酒店项目投资预算10亿，建设进度50%；百克生物工程预算5.4亿，进度88%。所以未来这个海容酒店项目，还是会继续拖累公司的现金流。
公司当前存货账面价值有49.56亿元，上图中红框的开发产品与开发成本，是涉及房地产业务的存货金额，也就是公司有超过36亿的存货，都是房地产相关，其中28.5亿是可供销售的，未来这部分存货要是出现大面积计提减值，就很难受。
从收入成本来看，公司营收依然在保持增长，只不过增速开始下降，毛利率同样下滑了2个百分点，但整体86%依然算是优秀，这是否说明集采未对公司的盈利能力造成太多影响呢？
可以看到公司销售费用保持稳定，占营业收入比例反而有所下降，确实集采有利于医药公司控制销售费用。研发费用依然在稳定增长，公司有大量在研新项目在推进，为的就是保持在生长激素领域的长期竞争力，以及寻找未来第二增长点。
近三年公司的净利润增速是落后于营收增速的，ROE也在持续下降，这都说明公司的成长性与盈利能力均在下滑。公司近5年的平均净现比只有75%，说明有一大部分净利润，都不是以现金的形式存在的，结合前文应收账款金额增长，可知这部分利润变成了应收账款。好在2023年公司经营现金流情况转好，看看未来是否可持续吧。
公司近3年加大了资本开支的力度，未来可以关注这些新增投资，会为业绩带回多少增长动力。值得注意的是公司加大了分红力度，股利支付率上升到了40%，这直接把动态股息率拉高到了近5%的水平，要不是公司还在大手笔投资支出，分红比例还有上升空间。
2.2、业务简介
长春高新主营业务为生物制药及中成药的研发、生产和销售，辅以房地产开发等。旗下核心子公司金赛药业，主营生长激素与辅助生殖赛道，百克生物主营水痘、带状疱疹、鼻喷流感、狂犬病疫苗赛道，华康药业从事中成药研发销售，高新地产则涉及房地产开发业务。
金赛药业是公司的核心子公司，2023年实现营收110.84亿元，占公司总营收的76%，创造归母净利润45.14亿元。百克生物2023年实现营收18.25亿元，同比增长70%，创造归母净利润5亿元，同比增长176%。可以说金赛和百克，是长春高新最值钱的两大业务板块，本文也仅针对这两大业务进行分析研究。
生长激素主要用于治疗矮小症，按照中华医学会的数据显示，当前我国矮小症的潜在病患约600万人，得到治疗的比例不足5%，因此推断出生长激素市场的未来渗透率还有极大提高空间。
对此我是保留怀疑态度的，因为600万这个数字，一般都是按照当前4-15岁儿童人群基数，乘以3%的患病率得出的，未来新生儿数量断崖式下滑，潜在治疗群体总数也会下降。矮小是否算疾病，主要还在于家长的态度，是否需要干预治疗，还要看家长的认知以及当地的医疗条件。
另外生长激素治疗费用并不便宜，在不是刚需的情况下，在当前消费降级的环境下，我认为会有增长，但却没有如此之高的估算市场空间。
像我的孩子会定期去儿保检查，也询问过医生，医生说如果发现身高偏矮，都会提前提示家长，进行食物方面的干预，如果还不长高，才会考虑用生长激素介入治疗。当然也不排除生长激素纳入集采后，治疗费用大大下降，从而促使治疗人数上升。
生长激素分为长效与短效产品，短效粉针需要每日注射，而长效水针只需要每周注射一次，在使用方便性上差别极大，各地集采大多针对短效产品，而长效产品只有金赛一家，目前金赛的业绩也大多由长效产品贡献，因此集采对金赛业绩影响不大。
所以综上所述，在我看来，社会消费能力，对于金赛的业绩影响更加重要。大家赚钱比较容易时，为了自己孩子未来身高，以及治疗的便利性和安全性，大概率愿意选择金赛的长效产品，但随着消费能力下降，一部分人就会转而选择短效产品，甚至不通过激素干预，只是通过食补来促进生长发育。
我认为生长激素的未来成长潜力，不在儿童而在成年人和老年人保健领域，因为在美国，许多成年人出于抗衰老的目的注射生长激素，确实有一定效果，只是在国内这一方面的认知还未普及开来。未来老龄化社会中，抗衰老是一个潜在空间很大的市场，生长激素如果可以在这一领域打开局面，才会真正创造第二增长极。
对于百克生物而言，它的水痘疫苗、鼻喷流感疫苗、带状疱疹疫苗已经获批上市，按照2023年的数据，水痘疫苗和带状疱疹疫苗贡献了绝大多数营收。特别是带状疱疹疫苗上市第一年，就贡献了8.8亿的营收，毛利率高达97.5%，未来有望成为公司第一大单品。
之前写智飞的文章也分析过，智飞通过代理的方式，拿到了GSK重组带状疱疹疫苗的独家经销权，同样入局了带状疱疹疫苗市场，未来将与百克展开直接竞争。但短期内，两家有望共同把这个市场做大。
关于带状疱疹疫苗的分析，可以阅读我之前分析智飞生物的文章《智飞生物》。
2.3、在研项目情况
当前长春高新依然有多个项目处于研发过程中，比如长效促卵泡素、金妥昔单抗、金纳单抗等产品，这里值得关注的是金纳单抗，用于治疗急性痛风性关节炎，目前处于临床三期阶段。我老公就得了痛风，这病我比较了解，属于那种一旦得上，几乎无法根治，且发病极其痛苦的折磨人病种。
我上网查了查，据说痛风已经是仅次于糖尿病的第二大代谢类疾病了，在中国的患者人数接近2亿人。
痛风发病一般分为急性和慢性两种，常用药物只能缓解疼痛，尽量抑制尿酸合成，但已经在关节中结晶的尿酸盐沉积物，则很难被人体吸收并排出，所以导致病症和疼痛反复发作。
这病的常用药都有副作用，我老公最开始吃过秋水仙碱，痛风症状缓解后，就会伴随恶心呕吐，据说这个药本身毒性很大，现在几乎已经被淘汰了。后来医生换成了非布司他，可以促进尿酸排出，不过2019年非布司他因为会提升心血管死亡率，被美国FDA警告，在国内的销售量随之下降了，后来我还看过医生开的名叫痛风定的中成药，好像效果也不明显。
所以如果说长春高新金纳单抗产品可以研发成功，那么肯定会有一定的市场份额，毕竟当前痛风治疗没有有效药物，只是不知道它能治标还是能治本。
另外公司正在将长效生长激素产品，向美国FDA申请临床审批并上市，据说顺利的话，可能会在2027年左右进入美国市场，由于长春高新的产品价格更低，因此一旦走出国门，有望贡献可观的业绩增量。
三、股价走势与估值分析
3.1、股价复盘与估值走势
长春高新这股价走势真的太吓人了，形成了一座高高的山峰，根本原因还是前些年涨的太多，过度透支了业绩潜力，现在又赶上大熊市以及医药板块的谷底，深深套牢了一大批投资者。
公司当前的滚动市盈率，已经低到了8.12倍，确实是个很便宜的价格，毕竟公司业绩依然在增长，顶多是成长速度放缓，所以在我看来，肯定是出现了比较好的投资机会。哪怕悲观假设，公司业绩下滑50%，那么市盈率也就上升到16倍左右，对于一家医药公司而言，也算相对合理。
同样公司的资产价格也是比较便宜的，1.6倍PB并不算贵，哪怕扣除掉地产业务，也就2倍PB左右，还是很有吸引力的。
当前长春高新的股息率已经来到了5%左右，这是在分红率40%左右的结果，其实公司完全有能力保持这种分红能力，甚至还有继续提高空间。哪怕未来公司由成长股变成了成熟股，5%的股息率肯定也不算低了，毕竟无风险收益率目前只有2.5%，未来大概率还会进一步下降。
3.2 估值探讨
估值部分内容为「zhishi星球」专享内容。
四、附：年报数据表格
（完）