紫金矿业的大名我很早就听说过，当然小时候听说的原因，是因为这股票结结实实套牢了一大批散户，而且一套就是5年起，非常的恐怖，妈妈以前总拿它当成反面例子教育我，不要碰有色金属股票，是个深不见底的大坑。$紫金矿业(SH601899)$
一、个人点评
1.1、股价走势复盘
我一点也不夸张，上图是紫金矿业上市至今的月K线走势图，最左边是一根长长的上影线：公司2008年4月上市，开盘价4.85元（前复权），当月股价最高涨到12.87元，但无奈赶上A股最大熊市，因此马上回落到5元左右，并且一路下跌，到了2008年10月，股价最低跌到了0.24元（前复权），就问一句：“还有谁！”
当年买了紫金矿业的股民，跳楼的心都有了。要是12元买入，半年跌没98%，哪怕5元买入，半年跌掉95%，所以跟2008年相比，现在的股市都是小case。
但跌多了也孕育着大机会，如果在2008年10月低位买入，转过年到2009年3月，公司股价最高反弹到了5.96元，同样是半年时间，20倍的涨幅，写到这里我都不淡定了，当年的市场也太疯狂了吧，破产与暴富，一念天堂一念地狱。
之后的剧本如上图，公司股价自2009年7月见顶6.52元，之后是长达6年的漫漫下跌，也就是第一根绿色箭头所示，到2014年6月最低0.78元，高达88%的跌幅和如此长的阴跌，足够让投资者怀疑人生。好不容易借着14、15年的大牛市，股价重回6.23元高点，又马上跌了回去，2016年到2020年，图中第二个绿色箭头，公司股价进入了漫长的磨底时间，直到20年6月开始上涨。
也就是说，在2008年-2020年这13年的时间里，投资紫金矿业的股民，我估计再也不想碰股票了，持股体验实在是差到了极点，要是买在了09年或15年的高点，要在20年8月才能解套，要是买在了08年上市的高点，要到今年1月才能解套，这段历史复盘光想想都让人害怕。
所以说别看现在紫金矿业涨得好，只要不是短线买入的，那么长线持有背后，是一把把心酸的泪水。这股票短线并不好操作，从K线图中也能看出来，涨幅往往集中在很短的时间，之后是漫长的调整期，抓不住那几次暴力上涨，买入大概率亏钱。
另外需要注意，时间是有金钱价值的，如果深套很长时间，回本了又如何呢，无论算通胀率、折现率还是购买力，钱都是越来越不值钱的。
所以复盘了紫金矿业的股价历史走势，能得出几个结论：①股价上涨往往只出现在极短的时间里，如果这段时间你不在场，大概率赚不到钱；②不要看别人赚钱就眼热，追高买入，往往会面临漫长的股价回调；③只要买入价格足够便宜，足够耐心，也会获得丰厚的回报。
1.2、年报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、业务简介
紫金矿业是一家大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事铜、金、锌、锂、银、钼等金属矿产资源勘查与开发业务。公司在内地香港两地上市，当前H/A溢价率约为14.39%左右。
公司2023年矿产铜101万吨，矿产金68吨，铜产量占国内产量的62%，一家独大，金产量也有国内23%的市场占有率，铜矿资源和金矿资源，为公司贡献了主要营业收入。
从收入表中可以看到，矿产金、铜和冶炼加工金与铜，是公司营收的主要来源，其他金属类别收入，占总营收比例较低，除了表上内容，其他收入还有冶炼银31.08亿元、铜管8.83亿元、铜板带14.67亿元、铅精矿5.40亿元、钼精矿23.89亿元、黄金制品32.05亿元等，另其他产品、中间业务、服务业务等收入456.56 亿元。因此分析紫金矿业，只需要盯着金、铜两项业务分析即可，当然把锌加进来也没问题，矿产与冶炼锌合计也超过了百亿。
由于公司年产量保持稳定增长，与2022年数据对比可知，营收主要取决于各资源的市场价格，表中可以看到，除矿产锌、铁精矿价格同比下跌外，其他矿产品价格均同比上升。除冶炼加工金外，其他产品销量同比均有所增长。
所以本轮紫金矿业股价起飞，也是得益于各项矿产资源的价格不断上涨，所以资源股往往也都是周期股。我将紫金矿业的业绩时间拉长，得到如下表格：
可以看到自2006年以来公司总营业收入在稳定上涨，但净利润则波动较大，其中2011年是上一轮周期的业绩高点，当年57亿的净利润只依靠397.6亿的营收，净利润率14.39%，而2020年65亿的净利润，背后的营收却高达1715亿，净利润率只有3.8%，由此可见利润质量的高低差别。
投资周期股的逻辑我已经不止一次说过了，要买在业绩底部，卖在业绩高点，否则一旦决策做反，前文我分析股价历史走势大家也都看到了，可能就会面临长达5年的漫长套牢。
前面看过营收后，再来看一下成本和毛利率的变化，除了矿产银外，其他矿物的毛利率都在下降，说明销售成本上升更多，但冶炼加工的毛利率都在上升，主要得益于原材料与折旧成本的下降，最终综合毛利率维持稳定。
另外需要注意，由于大宗金属商品在国际上是由美元计价的，因此公司业绩会受到汇率波动的影响。并且公司境外资产占到总资产的比例为42%，相对较高，且公司境外资产的资源量与产量均超过了国内，对利润影响更大，所以国际金价与铜价的变动，会直接影响当年的利润水平。
紫金矿业的矿产遍布世界各地，除了北美洲只有个代表处外，具体分布如下图，多区域多种类的资产组合，使得公司抗风险能力相对较强。
公司当前各资源储量还是比较充足的，按照2023年的产量，铜矿还可开采33年，金矿还可开采17年，并且资源增量项目还在稳步扩张。其中铜矿资源有塞尔维亚、刚果（金）、西藏巨龙、西藏朱诺、多宝山项目都在扩建及建设，金矿资源有苏里南、巴新波格拉、陇南紫金、萨瓦亚尔顿、海域金矿等。
值得注意公司开始拓展碳酸锂产能，目前都在建设当中，到2025年建成投产后，每年碳酸锂总产能有望达到12-15万吨，按照当前碳酸锂9万元/吨左右的市场价格，未来这部分新增业务，将会贡献超过百亿的营收。
从成长性来看，紫金矿业在非洲刚果（金）、欧洲塞尔维亚和中国西藏建成三个世界级的大型铜矿生产基地，成为全球铜增长最多、最快的矿业公司，未来3-5年内现有项目新增产能有望超过50万吨；公司在中亚、南美、大洋洲和中国境内形成了一批主力黄金矿山，助推黄金产量的逐年提升；公司强势布局锂等新能源矿种，形成“两湖两矿”的锂资产布局，并持有全球储量最大单体钼矿。未来的可持续成长性较强。
从成本端来看，公司50%以上铜、金资源和90%以上锌（铅）资源为自主勘探获得，单位勘查成本显著低于全球同行。2020年以来，紫金矿业的资源平均并购成本，铜约50美元/吨、黄金约70美元/盎司，显著低于全球同行同期铜200美元/吨、黄金80美元/盎司的平均并购水平，因此更低的成本增强了公司应对市场价格波动的能力。
2.2、有色金属行业简析
有色金属可以分为工业金属（铜、铝、铅锌）、能源金属（锂、钴、镍）、贵金属（黄金、白银）、小金属（稀土、钨、钼）、金属新材料（磁性材料）等5大类别，本节只针对紫金矿业主产的铜、黄金和锂金属进行简析。
有色金属行业属于强周期行业，当宏观经济向好时，工业生产景气带动工业金属价格上涨，而贵金属的资产属性较强，当经济萧条或美联储加息时，资本会出于避险或保值的需求，增配贵金属从而支撑金银价格上涨，能源金属则与相对应的行业需求息息相关。
所以研究工业金属（铜）要看宏观经济周期与供需格局，贵金属（黄金）要看美联储利率、汇率、通胀以及世界风险水平，研究能源金属（锂）要看新能源行业的发展与供需关系。
铜
铜矿作为重要的工业金属，其下游主要应用于电力、建筑、交通运输和家电行业，由于我国是制造业大国，因此也成为了铜的主要消费国，目前我国在电力投资、家电出口、汽车制造领域增速较高，而建筑行业成为了拖后腿的，整体来看铜需求依然保持上涨态势。
供给端，当前全球铜资源产量稳定，紫金矿业产量位居全球第四，产量增速较高。同时全球铜企资本开支增速较低，从长期来看未来产出供应增长也会较慢。另外就是当前逆全球化兴起，许多国家为了保护自身资源产出，要么提高资源开采税费，要么强制将资源资产国有化，在一定程度上影响了产出。
黄金
与工业金属不同，黄金的需求主要体现在消费与金融属性上面，消费层面主要是珠宝首饰对黄金的需求，金融层面以央行与投资者购买为主。从投资角度来看，黄金的长期潜在收益率并不高，增配黄金更多是出于避险的考虑。
每当银行净息差收窄，国家长短期国债收益率出现倒挂时，黄金就会出现较好的投资机会，因此黄金也被称为“没有利息的债券”。
黄金的供给端同样保持稳定，价格主要受需求端以及美联储政策走向的影响。需求方面当前各国央行纷纷加大了黄金储备力度，10年前央行的黄金净买入，占黄金总需求比例约为10%-15%，目前已经上升到了25%的水平，未来随着信用货币体系的价值不断流失，黄金的价值锚定需求有望助推金价进一步上涨。
影响黄金价格的另一方面，是美联储的政策。黄金价格走势与美元指数、美国实际利率呈现强负相关性，与VIX恐慌指数呈正相关性。从长期来看，未来美联储开始降息，实际利率下行，有望维持金价处于高位。
锂
锂资源价格走势与新能源汽车行业的发展高度相关，其实全球锂矿储量是比较充足的，前两年由于电动汽车发展太快，产量跟不上销量，导致锂价大幅上涨，现在随着锂资源扩产供给增加，叠加下游需求增长不及预期的情况，行业整体呈现供大于求的局面。
我个人判断，目前行业的产能依然处于持续增加过程中，紫金矿业的锂矿产能预计将在2025年逐步释放，其他公司也差不多，在未来3-5年的时间里，产能过剩的局面将会长期持续，因此碳酸锂价格也会长期处于低位，这个板块对于紫金矿业的业绩增量贡献不高。
2.3、业绩点评与财报分析
下面我们来看财报数据。紫金矿业的资产增长速度算是比较快的，短短6年时间，从1100亿的规模上涨到3400亿，规模翻了两倍多，资产增速较高也是由于公司不断收并购和开发新的资源项目，在这个过程中，公司资产负债率始终保持在60%的水平，相对稳定。
扩张资本的主要来源，一方面是经营活动产生的现金流，另一方面则是不断融资借贷。
从现金流量表可以看到，近几年大多数时间，公司的经营现金流均无法覆盖投资支出，因此需要靠筹资补充现金，股利支付率也不高。
增加的债务，主要以长期借款为主，当前公司有息负债总额高达1400亿，而账面货币资金只有184.5亿，一方面说明资金使用效率高，另一方面也存在一定的现金流隐患，毕竟如此高的有息负债，每年也需支付较多的财务利息。
公司周转经营性账款相对稳定，无偿占用了50亿左右资金，账面存货接近300亿，常年保持在营业收入10%左右的水平，波动不大。
采矿企业的自身特点决定了，其无形资产和固定资产占比均较高，无形资产主要是采矿权、探矿权代表的特许经营权，固定资产则是矿山本身的资源和设备。
截止到2023年底，公司无形资产679亿元，固定资产815亿元，还有359亿的在建工程，代表了未来的产能扩张潜力。
可以说这些无形资产和固定资产，是紫金矿业的真实价值之锚。
另外公司长期股权投资金额为316亿，每年大约可以创造11%左右的投资回报率，性价比还是相当可以的。
近三年受益于矿产大宗商品价格的上涨，公司毛利率由12%上升到了接近16%，在其余费用保持稳定的情况下，提升了公司盈利能力，需要注意随着公司举债扩张，财务费用于2023年大幅增长，未来可以持续关注。
公司另一大成本项，源自固定资产折旧与无形资产摊销，二者合计高达100亿，未来随着在建工程转为固定资产，折旧金额还会进一步上升。
从利润表来看，随着行业进入景气上行周期，过去几年大多数时间，公司净利润增速都高于营业收入增速，但2023年是个例外，并且ROE指标也开始下滑，因此要预防周期顶点的到来，毕竟周期股一旦进入下行通道，那真是要亏得血本无归。
2.4、投资风险点
投资紫金矿业还是需要注意风险识别的，比如地缘政治、产品价格波动、项目不及预期等。
由于公司矿产遍布全球，许多资产位于非洲或南美洲国家，因此有可能会面临地区政治恶化，陷入冲突或战争的情况，导致资产被当地强行国有化，或者因战争或社会秩序恶化，影响经营与运输，从而影响业绩。
另外黄金和铜等大宗金属商品，更容易受到金融市场的影响，由于定价权掌握在西方手中，因此价格的波动可能会直接影响公司业绩。
公司近几年在大手笔资本开支扩张，一旦新投资项目推进较慢，或者产量达不到预期，同样会对公司营收预期造成影响，进而影响股价。
三、估值分析
3.1、估值分析
周期股的PE走势，往往与行业景气度呈负相关，行业周期上行时，公司盈利能力增强，利润大幅上涨，使得PE估值被动下降，反过来在行业低谷时，公司PE就是极高，所以投资周期股，千万不要看PE便宜就买，大概率掉沟里。
周期股更应该看重PB指标，毕竟资产不会大幅波动，矿山和采矿权都是死物，价值也更好衡量，因此周期股估值更适用PB估值法。从图中也能明显看出，周期股的PB估值与股价走势的相关性比较强，由于资产的价值在逻辑上不会大幅波动，相对稳定，所以投资周期股，可以在PB指标较低时买入，目前来看好像有点高估。
紫金矿业的股息率一直都不高，也是因为公司近几年的资本开支强度较大，不断地扩张资产规模，所以它更像是成长股。
3.2 估值探讨
估值部分内容为「zhishi星球」专享内容。
四、附：年报数据表格
（完）