工业富联是我首次分析并关注，之前一直把他当作富士康来看待的，分析后再看还是有区别的，它是富士康将自身一些高端业务代工拆分后的产物，比如工业互联网、云计算和移动网络设备等，像我们熟知的富士康代工手机电脑等业务，并不在工业富联的资产包内。
另外他的母公司鸿海精密，将下属企业拆分后，在不同的交易所上市（台证所有鸿海精密、鸿准精密，港交所有鸿腾精密、富智康，上交所是工业富联），再看看老板郭台铭的一些言论，比如“赏饭吃”，大概也能判断出，他是不想把鸡蛋放在一个篮子里，存着“既要又要”的心态。
一、个人点评
1.1、综合评价
富士康也好，工业富联也罢，哪怕披着科技的外衣，本质上依然还是代工厂的商业逻辑。
2023年工业富联毛利率8%，鸿海精密只有6%上下，可见这份钱赚的多么辛苦，我一直不喜欢低毛利的代工商业模式，再加上两岸未来可能存在的某些不确定风险，个人觉得投资工业富联还需留足安全边际。
1.2、年报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、业务分析
工业富联在2023年实现总收入4763.40亿元，同比下滑6.94%。业绩下滑的原因，主要是经济与行业的双重下滑影响。
经济自不必说，房价下跌的影响力正在逐步显现，拖累了整个社会的消费能力和投资欲望，消费电子行业更是处于周期底部，还不见复苏迹象。
从库存周期来讲，消费电子产品依旧处于去库存的阶段，从技术升级来讲，摩尔定律正在慢慢失效，许多电子消费产品都面临性能过剩，开始卷价格，消费降级加上设备更新速度放缓，整个消费电子行业都在承受压力。
工业富联属于消费电子下属的零部件组装板块，主营业务包含云计算、通信网络及移动网络设备、工业互联网三大方向。
从这张图中，也可以看到公司提供的产品情况，所以不要再将工业富联与富士康划等号了，它不生产手机电脑，只生产电子产品中的4G/5G模块。
各业务板块中，通讯及移动网络设备业务收入达到2789.76亿元，同比下降5.81%；板块毛利率9.80%，同比提升0.55个百分点。其中高速交换机和路由器方面，伴随当前数据中心AI化和网络带宽升级，推动高速交换机产品销量增长，市场占有率超过75%，路由器业务按公司说法，受益于运营商和云服务供应商的骨干网络升级，23年取得了两位数的增长。
终端精密结构件业务受到了全球智能手机市场消费疲软的拖累，网关通信设备受到全球电信运营商需求减弱影响，这两块业务财报没说，但我估计是拖累业绩的主要原因。
2023年公司云计算业务收入达到1943.08亿元，同比下滑8.54%；其中云服务商产品占比近5成，AI服务器占比约3成，比例均明显提高。
云计算毛利率达5.08%，同比增长1.12%，是该板块毛利率水平首次突破5%，原因是得益于AI服务器市场份额的大幅上升，有效带动公司云计算整体毛利率。
公司工业互联网业务收入16.46亿元，同比下滑13.89%。虽然公司全名叫做“富士康工业互联网股份有限公司”，但其工业互联网业务的收入占比，几乎可以忽略不计了。
作为全球领先的智能制造及工业互联网整体解决方案服务商，2023年公司新增赋能3座世界级灯塔工厂，累计助力打造9座灯塔工厂。
之前分析宁德时代、三一重工时，都看到了灯塔工厂的内容，灯塔工厂是由世界经济论坛和麦肯锡咨询公司共同选出的，代表当今全球制造业领域智能制造和数字化最高水平的工厂。
这些工厂是大规模应用新技术方面走在前沿的企业，被视为第四次工业革命的领路者，是“数字化制造”和“工业4.0”的示范者。
也就是说自身灯塔工厂的数量，代表了企业智能化和数字化制造的能力，代表了对降本增效的极致追求。
所以哪怕公司营收在下滑，但成本下降更多，毛利率不降反升，净利润依然保持同比增长，这就是灯塔工厂对制造业效率的提升。
当然还有另一种可能性，降低成本也可以从人员优化着手，工业富联2023年的员工人数开始下降，已经由巅峰时的26万人下降到19万人，特别是高中以下学历人数下降很快。它的工厂建在郑州、晋城、惠州、南宁、太原等地区，要么是人口大省，要么是经济欠发达地区，目的就是为了降低人员开支节省成本，景气周期时更容易招工，非景气周期则裁员降本。另一方面，工业富联持续推动智能制造自动化，用机器代替人工，因此人员成本持续下降。
另外需要注意的两个点，其一是公司产销双双大幅降低。
这张图是公司主要产品的产销情况表，可以看到除了精密工具外，其他类别产品产量和销量均大幅下降，下降幅度远远超过营收降幅。唯一能解释得通的逻辑，是工业富联某些销量较少但售价较高的大单品，销量逆势增长，撑起了营收增量，我查了一下，大概率是AI服务器产品。
搭载英伟达A800 GPU的热门AI服务器的价格已达140-150万元/台；搭载8颗英伟达H800 GPU的AI服务器价格逼近280万元/台，涨幅超10%。单精GPU服务器中标单价约为240万元人民币，双精GPU服务器中标单价为160万元人民币，而2022年全球服务器均价只有8200美元。
所以说卖1台AI服务器约等于卖30-40台传统服务器，在生成式人工智能与大模型行业井喷式发展的当下，AI服务器整体供不应求，这是公司产销量下滑严重，但营收仅小幅下滑的原因吧。当然也还有一种可能性，就是财报数据有问题，这就超出我的能力范围了。
我们继续延伸思考，还能发现三个现象。
第一，产销双双大幅下降，说明公司几乎绝大多数产品的市场需求均在下降，这也侧面证明了消费电子行业目前处在低迷期。
第二，产量下降代表公司产能利用率的下滑，而这会提升单位固定生产成本，这种情况下成本下降高于营收下滑，说明无论是直接材料成本还是人工成本都在下降，特别是直接材料成本下降近400亿，影响最大。
第三，公司的商业模式是代工，所以哪怕AI服务器价格暴涨，这上涨的盈利其实也跟公司关系不大，都被英伟达赚走了，代工厂的利润空间主要看上游原材料成本，下游景气度会影响代工订单量，最终利润还是与总营收关联最大。
最后就是公司主要客户和供应商比较集中的问题，前五名客户销售额3112亿元，占年度销售总额65.33%，前五名供应商采购额1905亿元，占年度采购总额47.95%，所以在供需两端，工业富联都面临集中度过高的风险，容易被卡脖子。
2.2、业绩点评与财报分析
前面讲的是业务，那我们先从利润表来看年报指标。
可以看到公司营收增长呈现一定的周期性，2018年和2022年增速较高，其余年份都是个位数甚至负增长，因此拉长时间来看，公司的成长性较为一般。
代工商业模式的特点，就是低利润率低附加值，因此公司毛利率一直不高，维持在8%的水平，赚的都是辛苦钱，典型的人力密集型制造企业。不过任何事物都有两面性，代工模式好处在于先有订单后生产，销路不成问题，所以公司销售费用占比极低。
为了保持代工竞争力，公司每年要投入接近110亿的研发费用，超过了净利润50%以上，所以别看代工简单，同样也需要技术实力的，生产效率、良品率都是靠的技术硬实力。在这方面以台积电和富士康为代表的弯弯企业，确实也做到了极致。
另一个有意思的现象是，别看每年公司营收接近5000亿元，创造了大量的就业，但却不创造税收，23年营业税及附加甚至只有3.81亿。我对税务不是特别了解，增值税销项可以用进项抵扣，所得税由于利润率不高交的也不多，有可能每年的巨额研发费用也有避税的考虑。
财报中可以查到，公司收到了接近52亿的税费返还，这也是税率较低的原因。
回顾过去6年历史，公司的营收增长和净利润增长往往不同步，营收增长多的时候利润增长反而少，营收微增或下滑是，净利润反而逆势上涨，这种割裂我也是头一回见。
我个人的判断，可能在营收增长时，公司处在景气周期，订单增长使得资本投入扩大，从而挤占了利润空间，而订单下滑后，倾向于收缩防守降低成本，反而会释放利润。
公司经营活动现金流不太稳定，总是伴随存货、应收、应付项目而变动，按照过去5年数据，可以近似认为，公司只能赚回净利润金额80%的现金。
最后来看公司ROE每年都在下滑，因为营收和净利润增长较小，而净资产增长较多，拉低了净资产收益率。当然净资产增长中有一大半，都是由于存货不断增加的被动上涨，所以ROE也无法真实反映公司的综合盈利能力。看完利润表我们再来看资产负债表。
公司整体资产负债率是不断下降的，短期借款金额较高，但账面货币资金相对充足，且公司有意识的用低利率长期借款替换短期借款，债务风险不高。
公司应收账款和应付账款多年来保持稳定，毕竟公司客户和供应商比较集中，建立起长期信任关系。公司存货2021年大幅增长，但整体资产损失减值并不多（2023年5.43亿元），所以公司应收应付款和存货金额高，大概率都是正常的周转经营需要。
公司近几年固定资产金额不断上涨，在建工程同样增多，应该是针对AI领域的投入，所以固定资产折旧金额也大幅上涨，每年支付的现金也在增多。
最后看一下现金流量表，公司近三年的分红率大幅上涨，企业也从每年融资输血补充现金流，变成了回馈股东的模式，就看通过经营活动赚取现金，满足投资和筹资活动需求，是否可以持续了，说实话，我个人对此还是有点怀疑的。
因为2023年现金流异常的好，大概率不可持续，公司每年210亿的净利润中，大约有70亿的投资支出和130亿的股利和利息支出，因此只要经营现金流重新低于净利润，那么资金又会出现缺口。
反正我个人是不喜欢代工这种商业模式的，利润率太低，特别还是台资企业，代工与AI相关的高科技产品，一些不确定性风险没法预估，让我选择的话，我会去买它的客户，比如英伟达或苹果的股票，也不会选择工业富联，当然这只是个人喜好，仅供参考。
2.3、未来展望
2024年第一季度，工业富联的营收1187亿元，同比增长12.09%，扣非净利润42.72亿元，同比增长33.22%。业绩增长的原因，在于公司云计算业务收入占整体的五成，AI服务器收入同比增长两倍，占整体收入近四成，也就是说受到了AI需求的快速增长，带动公司业绩上行。
从股价来看，自2022年10月底部，公司股价上涨接近4倍，自2024年1月底部也是翻倍式上涨，确实当工业富联贴上了AI概念标签后，股价也开始大幅波动。
所以看工业富联的未来，离不开AI相关产品，对于工业富联来说，主要是AI服务器和高速交换机产品。
AI服务器是指搭载了高性能GPU等AI加速器芯片的服务器产品，电脑连上服务器，就可以训练AI大模型。高速交换机的作用在于，将AI服务器组成集群，来扩大算力和存储空间，那么不同服务器之间的数据传输和交换，就需要通过高速交换机来完成，最终适配更大规模的AI模型训练，因此AI服务器需求的增长，也带动了高速交换机的需求增长。
从市场来看，2023年全球服务器出货量1138万台，同比下滑18.76%，但是AI服务器出货量120万台，同比增长37.7%，预计未来5年内，均会保持30%以上的高增速，工业富联在AI服务器全球市场份额占比超过30%，在高速交换机市场同样市占率很高，所以这构成了公司股价爆发，业绩上涨的底层逻辑。
从代工模式来讲，一般有OEM与ODM之分，OEM就是完全代工，ODM会配合客户完成一些设计研发优化的工作。比如浪潮信息也是服务器代工企业，它走的就是OEM路线，主要客户为百度、阿里、腾讯等国内互联网大厂，而工业富联是ODM路线，客户以英伟达、苹果、微软、谷歌为主，就像英伟达研发出最新款的AI芯片后，就与工业富联合作，开发搭载芯片的AI服务器，从而提高整体运行效率，所以工业富联的整体代工竞争力，是会强于国内竞争对手的。
但我还是维持前文的看法，哪怕AI服务器需求暴涨，主要利润也都会被英伟达赚走，代工企业的营收确实会随着需求而增长，但肯定不会是爆发式的，而是线性的。公司股价一番暴涨后，已经透支了一部分未来盈利增长空间，后市会如何变化很难讲。
三、估值分析
3.1、估值走势
从PE指标来看，当前工业富联的估值处于历史高位，当然随着今年业绩上涨，PE可能会被动下降，但总归透支了未来。
另外对于代工商业模式而言，也不能给出太高的PE估值，因为本质上它不值这么多钱。PB估值我就不给了，因为前文也说过，公司资产的增长，一大部分是由存货增长驱动的，因此PB指标并不准确，反而是我比较少用的PS指标，更能反映公司的合理价值。
所谓的PS-TTM，指的是滚动市销率指标，是当前公司市值÷过去12个月的营业收入的比值。像工业富联这种代工企业，营收所代表的规模和订单是企业的命根子，营业收入的变化，比净利润的变化还重要，因此适用于市销率估值。当前公司的动态市销率，同样处于历史高位。
对比同行，工业富联的估值并不算高，股息率反而是四家中最高的。
公司2022年时股息率最高达到了6%，现在看来，确实那时候的股价有点香，现在随着股价上涨，股息率已经被动下降到了2%的水平，加上我不喜欢这种商业模式，对我个人来说就没啥吸引力了。
所以我要坚持分析各行各业的不同公司，并且持续关注，当他们出现估值较低的好价格时，才能发现投资机会。哪怕是我再不喜欢的行业或者企业，只要股息率足够高，经营稳定，还是具备投资价值的。
3.2 估值探讨
估值部分内容为「知识星球」专享内容。
四、附：年报数据表格
