一、个人点评
1.1、综合评价
已经有不下10个读者给我留言，说想看招商银行的分析。银行不同于其他行业，别的企业的生产资料往往是土地、厂房、设备、技术、人力、原材料等，而银行业的生产资料就是钱，靠着低息揽储，高息放贷，赚取净息差和服务费，并通过高杠杆放大收益。
所以说无论是商业模式，还是财务指标，银行与传统行业差别较大，银行以金融资产为主，除了少量的办公用房和设备外，没有多少固定资产和无形资产，也没有企业常见的存货。
由于商业模式是以钱生钱，在利率相对固定的情况下，金融资产越多则赚的越多，因此资产规模对于银行企业至关重要。
由于银行的财务报表与传统企业差别极大，文章前面就不放简化财务内容了，末尾会附带完整的数据表格，以及一些特殊项目的标红处理，下面我们一起来剖析银行业及招行的特点。
二、企业质量与财报分析
2.1、银行业与存款准备金率
其实银行的数量远超我们的想象，除了常见的国有银行和股份制银行外，我国银行业金融机构超过了4500家。我看到这个数字也很意外，查了一下，其中最多的是村镇银行和农村商业银行，数量均超过了1600家，农村信用社也接近550家。
我们日常接触的，主要是国有6大行（工农中建交邮），12家股份制商业银行（例如本文主角招商银行、兴业、平安等），以及一些强大的地方城市商业银行（比如北京银行、宁波银行等）。
从持有资产规模来看，国有6大行总资产大约170万亿，股份制商业银行70万亿，农村金融机构和城商行各50万亿出头，其他的金融机构合计超过55万亿。
要知道银行的杠杆比例往往超过12倍（存款准备金率的倒数），哪怕招商银行是大行中最低的，也超过了10倍，也就是说全银行业资产负债率超过90%，350万亿的资产中，高达320万亿都是债务。而银行的债务就等于企业和居民端的资产，所以总说银行业大而不能倒，如此巨大的体量规模，如此高的杠杆债务，一旦出问题，那么大家都会跟着完蛋，无人可以幸免，所以我们还得盼着银行好，高呼万岁肯定没错。否则看看房地产的下场，全社会财富跟着一同缩水，怎一个惨字了得。
刚刚我提到了存款准备金率，这是影响银行业最重要的宏观货币政策指标之一，所谓存款准备金率，就是银行每收到一笔存款，就要将其中一部分，当做准备金存入央行，这个比率就是存款准备金。我们总听到的降准，降的就是存款准备金率，它既代表了银行业加杠杆的能力，也代表了基础货币的派生能力。
我来举个简单例子，说明银行加杠杆和货币派生的过程：①假设存款准备金率为10%，那么银行每收到100元存款，就需要上缴10元准备金，并可将剩余90元作为贷款放出；
②这90元贷款经过流通环节，最终会变成企业或居民的收入，再次存入银行，也就是说银行派生的90元贷款，最终变成了90元存款，又回到了银行手中，这时银行再次上缴9元准备金后，可以将剩余81元再次贷出；
③多次重复以上循环，当银行无法贷出新贷款时，结果呈现为：最初的100元存款，全变成了100元存款准备金，以及900元的贷款，银行总资产这时变为1000元，总债务为900元，净资产还是最初的100元。因此银行总计加了10倍杠杆，同时派生出了10倍（货币乘数）的钱。
其实这就是中央银行释放货币的过程缩影，最初的100元，就是央行存入商业银行的基础货币。所以央行想要放水，要么增加最初的货币投放量，比如将100元变成110元，那么最终的派生货币就变成了1100元；要么通过降准，比如把10%的存款准备金调降到8%，最终的派生货币就变成了100÷8%=1250元
当前金融机构的平均存款准备金率约为7%，其中大型银行（6大行）的存款准备金率为8.5%，中型银行（股份商业银行和城商行）为6.5%，小型银行为5%。
这里我拉出了银行业市值前十的上市公司，可以清楚的看到招商银行的杠杆比例和资产负债率最低，资本充足率最高，应该是出于控制风险的角度，没有把准备金率用足。
这里提到了资本充足率，是除存款准备金率外，另一个控制银行杠杆的指标。因为银行的净资产来源除了存款外，还包括自身发行的股权、债权融资得来的资本，这部分是不受准备金率限制的，因此监管通过控制银行的资本充足率指标，来防止银行企业利用资本市场无限制加杠杆。
2.2、净息差看资产质量
银行业的盈利能力，往往与宏观经济周期相关。比如在经济下行周期内，类似现在，政策端呈现宽信用、宽货币，信贷宽松促使银行资产规模加速增长，贷款利率降低则使得银行盈利能力下降；而经济上行周期正好相反。
银行的收入主要来源于利息收入，而主要成本源于资产端的利息支出，因此生息资产的收益率（贷款利息收入）-计息负债的成本率（存款利息支出），得到的净息差，是银行盈利能力的集中体现。由于存款利率往往伴随贷款利率变动，因此贷款利率的变化方向，一般决定净息差的变动方向。
可以看到，建设银行历史净息差变化，与一般贷款利率变化的高度趋同，即可得出结论，未来随着利率下行，银行净息差将会持续下降，因此也会持续压制银行业的净利润水平。
对比同行可以看到，招商银行的净息差最高，这也说明其资产质量在前十大银行中最好，赚取更多差价，并且它的利息净收入同比下滑速度，也是相对较慢的，仅次于中行和兴业。
不过没有银行可以抵抗利率长期下行的趋势，因此招行自身的净息差同样在持续降低。
招商银行很早就贯彻了多元经营的理念，因此非息收入占比最高，并且非息收入的业绩同比下滑速度同样较低。客户往往更信任国有6大行，所以手续费和佣金收入方面，招行比不过这6家，但在股份制商业银行中，招行依然很能打。
2.3、拨备率看利润可调空间
银行靠放贷赚钱，往往是收益在前，而风险在后，一旦借款人的还款能力下降，银行借出的贷款本金，就有可能面临无法足额收回的风险。因此资产质量除了净息差外，还要关注不良贷款的风险指标。
对比同行来看，招商银行的拨备覆盖率最高，不良贷款率第二低，拨贷比最高，不良贷款同比增速相对较低，这些同样说明招行对于风险控制做的还是很不错的。
这里针对这几个指标展开讲解一下，首先贷款按分类可以分为正常、关注、次级、可疑、损失，后三类被称为不良贷款。由于如何给每项贷款分类存在主观因素，比如将许多次级贷款列为关注级贷款，就会主观减少不良贷款率。
由于不良贷款的损失会影响当期利润，贷款损失准备=不良贷款余额×拨备覆盖率，因此拨备覆盖率较高会压制当前利润水平，也会减轻未来利润压力。为什么大家营收都在下降，但招行的净利润却可以持续增长，秘密就在于它不断的调低拨备覆盖率，降低计提贷款损失准备，从而释放了利润。
从招行自身的变化，明显可以看出，不良贷款和逾期贷款的增速，高于贷款损失准备的增速，原因就在于招行的拨备覆盖率不断下降。我举个极端的例子，假如招商银行把拨备覆盖率，由437.7%下调为337.7%（调完后拨备率依然最高），那么它的贷款损失准备就会变成：615.79×337.7%=2079.52亿元，减少的损失，就会变成当期的净利润，业绩就会增长615.79亿元，同比大涨41.54%，是不是对银行业的这种数字游戏，产生了一些敬畏之心呢，反正我是有这种感觉的。
所以为什么招行会享受独一档的估值水平，原因之一就在于，它的拨备率中，隐藏了大量的利润可调节空间。监管对于拨备率和拨贷比是有硬性指标要求的，拨备覆盖率不得低于150%，拨贷比不得低于2.5%，这个底线就是银行业绩的可调节空间，而招行空间最大。
2.4、招行业绩点评与财报分析
下面我们来看招商银行的财务报表：
收入端，公司营业收入和利息净收入下降1.6%，从表中能看到，虽然利息收入还在增长6.3%，但利息支出上涨19%更多。
利息收入下降主要是个人贷款收益率下降0.42%和企业贷款收益率下降0.1%拖累的，个人端下降是主要因素，导致整体利息收益率下降了2.8%。未来利率下降趋势不变的话，利息收入还会继续下降。
综合生息资产和计息负债来看，贷款和投资的收益率均在下滑，而存款的利息支出不断上升，且存款余额增长速度高于贷款余额增速，最终使得净利差继续下滑。
非息收入方面，手续费及佣金收入同比下降10%，是下滑的主要原因。
我们知道招行的财富管理是它业务的主要亮点，但这部分收入同样在下滑，经济萧条加上各种财富管理、信托公司暴雷，财富管理赛道也不好干。
成本端招商银行下降更多，最大的一项，就是前文提到过的拨备率的下调，使得信用减值损失大幅减少150亿，所以在其他成本项保持稳定的情况下，营业支出同比下降9.56%。
所以收入减去支出后，招商银行的营业利润还是上涨的，营业利润率和净利润率指标同样大幅上涨，这要放在别的行业，利润率上涨肯定是进入景气周期的标志，但银行由于拨备率的存在，可以调节利润，所以招行净利润持续保持增长的秘密就在于此。
这时呢我们可以结合ROE指标来看，因为银行的实际利润决定了真实业绩水平，也会决定银行的ROE指标与股息率，因此ROE是分析银行盈利能力的最重要指标，净利润增长伴随ROE的下降，这种增长肯定是发虚的。
我们再来横向比较一下，招商银行的营收增速下滑和净利润上涨，相比同行们更亮眼，要知道银行提供的都是同质化服务，客户在大行里面选谁都差不多，因此更高的利润率，结合独一档的加权ROE指标，可以说明招行在一众银行兄弟中，是赚钱能力最强的那一个，哪怕大家都在调节利润，它也是最有调节空间的那一个，说白了就是别人都暴雷了（比如兴业浦发），招行照样能调，至少业绩暴雷的风险远小于同行。
从资产负债表来看，对比同行，招商银行的总资产、贷款和客户存款增长相对都是比较低的。我没给大家截图那些城商行和农商行，大多增速都在10%以上。这就说明无论是国有6大行，还是地方区域性银行，都承担了许多任务，因此不断扩张资产负债表。
任务嘛总归资产质量一般，所以这可能也是大多数银行股估值低的原因之一。招行在扩表方面做得比较有节制，近些年来资产负债率一路降低，说明它对未来的业务开展是相对谨慎的。
资产和负债端关于央行存款和借款、同业业务、交易性资产和负债等投资工具，我就不展开分析了，确实太复杂了，我针对贷款风险方面简单分析一下。
分行业来看，交通运输、房地产、信息技术和其他（农林牧渔）是四个不良率提升较多的行业。我个人思考了一下，交通运输可能是一些地方高速公路建设贷款，由于公路通行量下降和地方政府还款能力下降导致的不良率提升；房地产不用说，未来不良率可能会进一步提高；信息技术是高投入高风险的领域，农林牧渔则主要受到猪周期拖累，一堆养猪企业财务暴雷导致的。
比较好的现象是，大多数行业的不良率都在下降，说明整体宏观经济是在变好的，未来主要关注房地产和交通运输板块的不良率变化。招行对于房地产领域贷款管控还是比较好的，与房地产相关的信用资产余额3990亿，同比下降13.89%，房地产也从贷款余额2907亿元，同比下降12.88%，85%以上的贷款分布在一二线城市城区。关于交通领域的资料暂时我没查到，保持关注即可。
业务方面，我只针对招行的零售金融业务展开讲讲。零售业务也就是银行对个人业务，是招行最重要的业务板块，零售金融业务2023年营收1901.67亿元，占总营收的61.85%，同比增长0.89%。
零售客户数量，总数1.97亿户，增长7.07%；其中金葵花及以上客户（日均总资产大于50万元）464.06万户，增长12%；私人银行客户（日均总资产大于1000万元）14.88万户，增长10.42%。所以说招行高端客户的增长速度一直非常强劲。
要知道招行最突出的竞争优势，就是高端客户占比高，越是超高净值群体，选择招行的比例越高，因为招行确实服务好，产品丰富，适配性强，围绕高端客户需求的满足做到最好。自古以来做有钱人的生意最好赚，因此招行的盈利能力一直好于同行。
2.5、未来展望
当前银行业的日子是比较难的，从融资贷款的角度来看，当前我国居民端风险偏好较低，倾向于增加存款减少贷款，特别是房价和利率双双下行，越来越多的人选择提前还款，这时就会持续的压制银行净息差。
像我这种收入尚可的，每天都会接到许多办理优惠贷款的电话，我也问过，消费贷利率最低能到3%左右，确实算是很便宜的资金成本了，毕竟无风险利率还有2.5%，这也说明银行业整体闹贷款荒，都在急于放贷，这与前些年中国经济飞速发展时期，想要贷款都需要找门路的日子完全反了过来。
所以只要经济不马上出现质的变化，房价也好，股市也罢，都不产生赚钱效应，那么就很难将资金，从银行存款端赶至投资端，叠加宏观不断降低利率刺激经济，银行的净息差可能会进一步下滑。
另外，当前银行业有些现象，也给大家分享一下，比如监管正在限制的手工补息现象。手工补息原本是用作对操作失误进行修正，但一部分银行为了揽储，留住大客户——类似一些账面现金充足的大国企和上市公司，就会通过手工补息的方式，变相突破存款利率上限，所以这也是许多大企业，能拿到我们普通人或普通企业拿不到的更高存款利率的原因。
这种现象一旦存在，就会强化银行间的恶性竞争，并且最终表现为净息差的继续收窄，现在手工补息已经被叫停了，但我猜也有其他绕道的办法。
还有一个现象是常说的资金空转问题。比如当前企业融资需求较弱，因此融资成本下降明显，许多大型企业用极低资金成本拿到贷款后，不去投资实业，反手就买入高息的银行理财产品，使得资金不停在银行系统空转，这对经济和银行都不是好事。
最后再聊聊银行和房地产吧，我曾写过一篇关于美国、日本、西班牙的房市反转周期的文章（现在救房地产的方向，对吗？），就提到日本房价之所以经过20年才反转，就是因为房企和银企绑定太深，房地产的问题最终转化为银行不良资产，而这些资产最终大多数由日本居民承担了风险，沉重的房贷按揭持续压制居民消费，从而导致漫长的修复期。
我们国家更不用说，房产在社会资产中占比极高，房地产行业作为信用与货币的放大器，与银行绑定较深。我给大家一组数据，截止到2023年末，银行涉及房地产业务规模，占总资产的18.6%，要知道银行的净资产也就不到总资产的9%，也就是说银行涉房业务，是自身净资产规模的两倍以上。
具体拆分来看，贷给房地产相关企业的资金有7.36万亿，贷给居民的房贷有34.3万亿，以房地产为抵押物的其他贷款有7.61万亿，其他贷款之外的信用风险还有1.49万亿，加起来超过了50万亿的规模。
并且在我看来，这还是表面上的，比如企业端贷给房地产行业上下游产业链的又有多少呢？比如居民端那些表面是消费贷，其实变向流入房地产的又有多少？比如银行的投资标的，那些股权、债券、理财产品等，其底层资产又有多少是锚定的房产呢？这些隐藏的根本无法统计。
所以中国的房价修复也将是个极为缓慢的过程，连带着银行业的不良资产出清，同样时间漫长，什么时候银行可以摆脱这些包袱，那么才有可能轻装上阵，破净的估值也才会修复。
但换个角度，哪怕没有房地产，我们的银行也要承担许多社会责任，你们懂得，为需要的领域持续输血，换回的资产质量嘛，也就一般般，所以除了像招行这种质量优秀的股份制商业银行外，其他大多数兄弟，PB重回1以上真是遥遥无期。
三、估值分析
3.1、股价与估值走势
招行股价依然在调整当中，确实2014年到2021年之间涨了太多，需要时间消化估值。公司同样在港股上市，A/H溢价率为5.28%，A股的溢价率并不高，所以投资招行吃股息的话，也不需要特意去买港股。
对比同行可以发现，招行的PE和股息率指标都是第二高，PB指标单独高出几个档次，公司估值水平远超同行，这也是资本市场对它资产质量的认可。
对比自身历史可以看到，招行上一次的估值低点，出现在2014年，当时同样也是股价的绝对低点。对于银行股这种成熟稳定的行业来说，历史数据具有一定的参考价值，因此公司资产价格处于低位，具备一定的投资价值，至少我认为，买招行的股票吃股息，比买招行的存款吃利息更划算。
公司当前股息率来到了5.9%，同样是非常不错的水平。我去查了一下，招行的分红率仅有35%，如果假设未来分红可以提升到50%，那么股息率就会上升到8.43%，假设把利润全分掉，甚至可以达到接近17%的股息率。当然银行赚的利润，很多都是假钱，仅仅是账面的会计数字，但招行作为银行股中资产最优，加上大而不能倒的特点，再加接近6%的股息率，已经具备了不错的投资性价比。
3.2 估值探讨
估值部分内容为「ZS星球」专享内容。
四、附：年报数据表格
