有个小段子，据说由于煤炭行业长时间不见起色，属于冷门板块，21年时所有证券公司都极度缺乏煤炭行业分析师，由此可见这个行业多么遭嫌弃。而风水轮流转，现在的中国神华，已经快高攀不起了。$中国神华(SH601088)$
一、个人点评
1.1、综合评价
一提起煤炭行业，固有的印象往往是煤老板、矿难事故、不环保、资源枯竭等等，确实，煤炭听起来就没有新能源更高大上。
不过一个产业的好坏，对于投资者而言，仅在于它能不能帮助我们持续的赚钱，就像我们入职一家创业公司，老板许诺给多少股份多少期权，还不如每个月多发点工资和奖金来得实在。
1.2、财报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、煤炭行业是典型的周期行业
煤炭是典型的强周期行业，周期景气上行阶段所带来的超额收益，让其他板块的投资者们眼睛发红。
煤炭行业上一轮完整周期自1999年开启，当时由于1998年执行的“关井压产”，使煤炭产能快速减少了近30%，另一方面随着我国经济快速发展，特别是加入WTO后，GDP增长拉动电力与能源需求，煤炭市场供不应求，煤炭价格快速上涨，带动行业固定资产投资额同样快速上涨。
2000年时煤炭价格大约为250元每吨，行业年固定资产投资额150亿左右，到2011年，煤炭价格涨到800元每吨，每年新增投资5000亿元，是不是似曾相识的感觉，之前分析过的猪周期、光伏周期，都是类似的情景。
随着08年“四万亿刺激计划”对经济拉动效应逐步减弱，我国经济增速自2011年开始下滑，煤炭价格也开始进入下降周期，到2015年最低跌到了400元每吨，形成了一轮完整的周期循环。
新周期我认为启动于2016年，同样是在政策的影响下，2016年开启了供给侧改革，清退了大量产能落后的小矿井，依靠煤炭进口维持行业供需平衡。
2020年的疫情导致全球供应链中断，打破了之前的平衡，海外供给不足、美国超发货币导致通胀引发大宗商品价格上涨、俄乌冲突引发能源危机，使得煤炭价格快速上涨，行业进入了新一轮的景气周期。
不过从上图也能看出，随着2023年疫情结束，进口煤炭补充供给短缺，而国内经济呈现弱复苏形式，因此煤炭价格由1270元每吨的高点，快速下跌到960元每吨。
所以经过复盘行业周期历史可知，每一轮煤炭行业景气周期的起点，都是由于外力作用导致的，比如政策变化使得产能出清，或供应链中断导致供需失衡，最终供给不足促使煤炭价格上涨，开启周期，这个阶段也是最好的投资介入时间点。
站在2024年，肯定是要研究煤炭周期未来如何变化，才更有意义，而周期变化取决于煤炭价格变化，在我看来，要从货币通胀、产能供给与市场需求三个角度来衡量。
货币与通胀会决定煤炭价格趋势，由于货币超发与购买力稀释，会使大宗资源商品的价格长期被动上涨，毕竟钱越来越不值钱了，叠加冲突加剧能源危机，当前全世界都在经历新一轮能源与商品通胀周期。
产能供给方面，国内煤炭供给的核心目标被称为“保供”，这是由于我国目前依然是以火力发电作为主要的能源来向，在新能源转型尚未完成对化石能源替代之前，煤炭依然是保证我国能源安全的关键资源，且随着未来煤矿枯竭的情况越来越多，开采量呈长期下降趋势，因此不能过度开采，所以适度供应保证基本需求，是目前国内煤炭供给的现状。
从全球视角来看，当前煤炭总供给是相对过剩的，特别是2022年俄乌冲突导致的能源危机，加速了行业产能扩张，这也导致了煤炭价格于2023年开始下滑。
需求端煤炭主要应用于火力发电，需求占比超过50%，另外在钢铁、水泥建材、化工等行业的需求也不小，因此经济发展的状况，会在一定程度上影响煤炭总需求，只要不出台类似十万亿二十万亿的刺激政策，那么煤炭需求不会出现爆发式增长。且国家正在大力推进水力、光伏、风力、核能发电，用以逐步替代煤炭火力发电，此消彼长下，我认为煤炭价格会持续回落，最终向长协价格靠拢。
所以现在如果想要投资煤炭股，肯定不能从周期的视角来决策，只能以高股息、高确定性的维度作为判断标准，也就是在社会无风险利率不断下行，缺乏安全且高质的投资标的情况下，以红利股长期持有吃股息的逻辑，来购买并持有煤炭股。
2.2、高股息凸显行业价值
如果按照成长or价值给行业分类，煤炭毫无疑问会被分入价值范畴，可能有人不明白，煤炭这种不可再生的化石能源，未来终将被可持续的清洁能源所取代，不属于成长没问题，但哪里有价值呢？
曾经的我也是这么想的，但经受了熊市的毒打过后，我越发的明白，在投资领域，确定性就等同于价值，煤炭行业的价值就在于高股息的确定性。
我个人对成长股和价值股的区分就在于，成长股要在未来才能给投资者带来可观的回报，中短期视角下只能靠股价波动赚钱，而价值股会持续的给投资者创造价值，其表现为现金流好分红稳定，通过不断分红的形式为股东赚钱。
一般情况而言，煤炭行业需求稳定，因此企业不需要太多的资本开支投入，可以将每年赚回来的绝大多数利润，通过分红的形式回馈股东。以前经济飞速发展，人们甚至愿意承受5%以上的房贷利率买房投资的岁月，自然看不上煤炭每年5%的股息率。
但现在一切都变了，房价开始下跌，房贷利率下滑到了3字头，定期存款和无风险国债利率下滑到了2字头，并且长期来看还要进一步下降，在高收益投资标的缺乏的背景下，以煤炭为代表的高股息资产，就体现出自身价值。
上图是煤炭开采行业近10年的股息率走势图，可以看到，只要不是在行业周期的大底部，如2016-2017年，煤炭行业的股息率基本可以维持在4%以上。
但是需要注意，周期性行业的各项指标，包括股息率在内，都要随着盈利周期而波动，赚钱的时候净利润涨幅领先于市值上涨，股息率就会随着分红大幅增加而上涨，但由于分红是瞬时行为，而股价是持续变化的，那么随着股价的继续上涨，股息率就会被动下降，所以这是个分子静态而分母动态的指标，需要注意应用场景。
2.3、中国神华的财报分析
中国神华虽说是一家煤炭企业，但公司主营业务还包括电力、化工、铁路、港口、航运等业务板块，运营模式也从单一的煤炭开采，转型成为集煤炭生产与采购、运输、发电与化工等一体化产业。
在集团内部合并抵消前，煤炭板块营收2733亿，电力板块营收924亿，铁路运输板块营收430亿，构成了最主要的业绩来源。随着煤炭价格在2023年不断下降，其中只有发电板块的毛利上升，其余均为下滑状态。
合并抵消后，2023年公司营收3430亿，几乎保持不变，归母净利润597亿，下滑14.29%，业绩变化与煤价变化高度趋同。不过值得注意的是，公司经营活动现金流还是非常不错的，也是长期维持高分红的底气所在。
与传统刻板印象不同，煤炭企业的财报指标，看下来还是非常亮眼的。看中国神华的资产和债务端，公司总资产多年来保持稳定，以微小的增速缓慢上涨，但毕竟自身体量庞大，哪怕个位数微增，总资产也从2018年的5872亿上涨到2023年的6300亿。
得益于2020年以后煤炭价格上涨，行业进入景气周期，公司用收益不断偿还债务，有息负债总额已经从720亿的高点下降到427亿，整体资产负债率只有24%，有息负债率6.8%，指标比绝大多数上市公司都要好得多。
公司近两年应付账款和营收票据上涨还是比较多的，但由于公司总营收高达3400亿，因此每一项占营收比例均不高，在收付款方面风险不高。
公司固定资产多年来同样保持稳定，并且在建工程并未大幅增长，说明在行业上行周期内，公司保持理智，不盲目扩张，三者之和多年来保持在2700亿上下的水平，这些资产是持续赚钱的根本保证，也说明直接影响公司营收和利润的是煤炭价格，而非产能。
2.4、中国神华的未来价值
我认为业绩波动无法反映中国神华的内在价值，毕竟对于强周期行业而言，业绩波动较大，哪怕神华接近85%的销售量，都通过长协价格进行销售，依然无法摆脱煤炭价格周期的影响。
按照公司2024年经营计划显示，净利润可能要继续下滑，减少100亿左右，考虑到公司过往年度经营目标完成情况较好，因此有一定参考价值。
这是公司目前拥有煤炭资源的情况，按照每年开采3.1亿吨计算，哪怕不算未来新增采矿许可和资源，现有可售储量也还能再开采30年。
所以我后文通过自由现金流对中国神华的估值，简单又粗暴，就假设它未来是0增长的，看看每年自由现金流折现后，到底值多少钱。
三、估值分析
3.1、股价与估值走势
中国神华的股价在2020年的牛市表现一般，但到了2021年随着煤炭价格变化而大幅上涨，所以投资周期股，不看牛市熊市，只看自身行业周期。
值得注意中国神华同样在港股上市，A/H溢价率大约有20%，也就是说在同股同权的情况下，港股股息率能达到6.85%，因此如果以吃股息为目的，可以考虑买港股的神华。
业绩大幅波动的周期股，更适合参考PB指标，可以看到当前处于近10年来的高位，未来股价能否继续上涨，我认为要看市场对于现金流充沛的红利股认知的变化，随着无风险利率不断走低，确定性较高的中国神华估值中枢有望进一步上升。
股息率前文也多次提过了，我更建议买港股，多20%的股息更香，当然公司2024年的业绩有可能进一步下降，到时候如果股价不变而分红金额降低的话，股息率也会被动下滑。
3.2 估值探讨
估值部分内容为「zs星球」专享内容。
四、附：年报数据表格
