这两年很多智飞的股东持股体验都非常不美好，今天我们就认真分析一下，它还能不能支棱起来。
一、个人点评
1.1、综合评价
智飞生物是一家以代理进口疫苗产品销售为主，辅以自主产品的研发生产销售的生物疫苗企业，是一家披着疫苗外皮的销售公司。如果仅看PE、PB、股息率、ROE等指标，就盲目买入，结果一定不美好，至于原因等您看完这篇文章，自然就会有答案。
1.2、财报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、疫苗行业产品模式分析
生物疫苗行业具有资金投入大、研发周期长、不确定性高等特点，因此研究疫苗股之前，先要对疫苗行业的特点做到心中有数。从产品角度，疫苗企业分为自主研发与代理销售两种模式。
自主研发模式
疫苗的作用原理，是依靠生物工程对细菌或病毒等病原体进行处理，消除病原危害的同时，又可以引起人体的免疫反应，进而生成对应病原的抗体，最终免疫对应病症。
因此疫苗生产技术处理非常重要，首要保证安全性，现行应用较多的技术路线有灭活疫苗和减毒活疫苗路线，灭活疫苗病原体不具备活性，因此不会在体内复制感染，但相对的免疫效果也一般，减毒活疫苗削减了致病性，但病原体还处于活体状态，接种效果也更好一些。
除了这两种成熟路线外，还有基因工程重组路线、核酸疫苗路线等等，不同技术对于疫苗的研发、生产要求也不相同。
当企业确定要开发的疫苗产品，以及选定技术路线后，就会开始疫苗的研发和注册过程。包括临床前研究、申报临床试验、开展临床试验、注册申请上市。这其中时间花费较长的为临床前研究和临床试验。
临床前研究可以理解为在动物身上测试，一般花费6~12个月，通过后开展人体临床试验，一般分为一期、二期和三期，每一期都需要先实验，后观察，最终得出好的结果，才可进行下一步，由于疫苗的安全性和有效性需要时间来验证，因此整个研发过程，可能会持续5-8年之久。
最后是申请注册上市，也要花费6个月到1年多的时间，获批后才可上市销售。以上就是生物疫苗产品的整个研发流程。由于研发时间极长，在获批上市之前，所有的投入都看不见回报，因此不确定性强导致研发风险较高。
这里插个题外话，不知道你们21年、22年的疫苗共打了几针，我和我老公就都只打了一针，确实不想打，但不打不行否则没法活动，但后面第二针和加强针，就都特意没打，如果大家对上述疫苗研发环节有所了解，就可以知道，这么短的研发时间，极大的缩短了临床试验观察期，是否有效果、有什么潜在风险根本无法显现，所以从科学的角度，我们家尽量选择了回避。
我有好几个朋友和前同事，年纪轻轻，在这两年体检中发现肺结节明显增多增大，甚至有人为了预防癌变做了微创手术。从科学的角度同样无法证明什么，但总归有因必有果，有些事情只能看不能说。
所以多去分析了解一些行业和公司，多学一些知识真的没有坏处，在面临一次次未知结果的选择时，只有对事物客观规律的认知，才能帮助我们做出更好的决策。
有感而发跑题了，说回疫苗研发，在长达5年以上的研发过程中，各个环节都面临研发失败的风险，从而导致全部投资打水漂。又或者当你的产品研发出来并推向市场时，发现需求快速消失，那么同样无法获得较高收益，就比如智飞研究出新冠疫苗时，疫情已经接近尾声，没人打了，因此公司也没像国药、科兴一样暴赚。
从时间角度，由于资金是有时间价值的，同样一笔投资，5年还是8年后逐步产生效益，在财务测算上是完全不同的投资回报结果，所以社会无风险利率与折现率的高低，会极大影响医药生物公司的估值。
无论是疫苗研发还是医药产品研发，都会受到利率水平影响，这也是为什么当美联储加息后，整个生物医药板块持续下跌的逻辑。
所以小tips，以后投资生物医药公司前，先看看未来利率的可能走向，降息可以投，加息尽量回避。
既然在研发过程中承受了如此高的风险，就代表一旦产品研发成功，将会获得极大的风险补偿，也就是超额利润，因此生物疫苗企业呈现毛利率高、综合盈利能力较强，业绩具备爆发力等特点。
代理销售模式
疫苗产品除了自主研发外，还可以采取代理销售的方式，直接取得国外医药厂商的独家授权，负责进口并销售外国疫苗产品，本文的主角智飞生物，就是一家以销售代理产品为主的疫苗公司。
可以看到公司2023年营业收入中，代理产品占到98%，贡献了518.9亿营业收入，而自主产品仅贡献10.3亿元，在公司新冠疫苗产品逐渐失去销路后，智飞生物又回到了代理模式单核驱动的发展轨道中。
分产品来看，代理产品由于不需要承担研发风险和时间成本，因此等同于做了外国医药公司的本土化销售外包，智飞的代理产品毛利率仅有25.68%，自主研发产品则呈现高毛利率的特点，毛利率高达89.38%。
可能大部分投资者天然会喜欢那些靠自主研发驱动的疫苗企业，但高毛利的背后是研发高风险，而风险在大多数时间是投资的敌人，而非朋友，所以说智飞的代理模式，因为不需要承受研发高风险，也有其独特的竞争优势，且国外进口疫苗大多为经过市场验证的明星产品，哪怕仅做销售代理也能小赚一笔。
当然从这里也能看出，智飞生物靠销售代理产品起家，它的竞争优势在销售端而非研发端，所以别看公司称自己为“自主+代理”、“技术+市场”双轮驱动，本质上还是代理销售的单核模式。
2.2、一家销售公司
从员工人数构成的角度来看，3990的销售人员占员工总数的61%，且人员增速18.79%也是所有类别中最快的。
所以说，我一直是把智飞生物当成一家销售公司，而非一家生物疫苗公司看待的。当然这没有贬义的成分，任何产品转化成收入，都要经过销售环节，因此把东西卖出去，越卖越多，是一项非常重要的能力。
在这种能力加持下，国外优秀医药公司的产品进入中国市场，也会愿意选择销售能力强的公司合作，共同推广自家产品。
去年10月份，智飞生物首次与英国葛兰素史克公司（GSK）达成合作，将在未来三年共同开展重组带状疱疹疫苗的商业推广，并且协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。
合作协议约定，2024年-2026年，带状疱疹疫苗的年度最低采购金额分别为34.40亿元、68.80亿元和103.20亿元，也就是说在今年34.4亿元的基础上，分别增长100%和50%，这对于智飞生物的推广销售能力，是个极大的考验。
毕竟带状疱疹疫苗和HPV疫苗不同，高价HPV目前还没有竞争对手，而已经上市的百克生物，主营产品之一就是带状疱疹疫苗。
2.3、财报指标分析
资产端来看，智飞生物的资产负债率一直保持稳定，有息负债率比较低，偿债风险不大。
但公司一直没有太多的货币资金盈余，说明现金流还是偏紧张的。
现金流不好，第一个原因是公司有大量资金都压在了周转经营当中，可以看到虽然应付账款有131亿，但应收账款更高，达到了270亿，综合算下来，在经营过程中，公司有138.77亿的资金被无偿占用，且较高的应收账款有坏账的风险。
按照公司的说法，应收账款中账龄在1年以内的金额占比为94%，也就是说有6%、大约16.24亿的应收账款，已经超过了一年还未收回，接近归母净利润的20%，我猜测绝大多数应该都是新冠疫苗的应收账款吧。如果地方购入的疫苗，却因形势变化无法售出，并以此为借口不予付款，还是有很大减值风险的。
并且非常值得注意的是，公司应收账款占资产总计超过了50%，并且一直占比都很高，这就反映出一个可怕的现象：公司资产增长，很大一部分是由于应收账款上涨而导致的，这样的成长肯定是不健康的。
现金流不好的第二个原因，在于存货较高，同样占用了许多现金，接近90亿的存货有多少新冠疫苗，未来又会减值多少，同样是个潜在的风险点。
270应收账款+90亿存货+60亿现金+50亿的固定资产和在建工程，构成了智飞生物500亿资产的核心部分，这种结构肯定不健康，也不知道当年的我为啥要买智飞，可能是脑抽了吧。
从成本端来看，公司毛利率不断下滑，这也与代理产品的销售占比不断扩大有关，毕竟帮人家卖产品，赚不到太高的毛利。公司费用率控制的还是比较好的，可能是销售网络铺开后，销售费用的边际成本下降所致。
公司始终没放弃自主疫苗产品，因此研发费用不断上涨，但研发费用占营收比例太低，还不到2%，这也是我说，它不是一家生物疫苗公司的原因之一。
从利润端看，抛开新冠疫苗产品对业绩的影响，公司净利润增长明显低于营收增长，增收不增利，不是太好的现象，并且应收账款和存货快速增加，挤占了大量经营现金流，因此这些年智飞生物的净利润现金比率指标都不太好，虽说23年尚可，但平均下来只有76.98%，公司赚的钱都变成应收账款和存货，利润的含金量不高。
2.4、未来发展潜力
智飞生物的未来发展，主要有四大部分。
①HPV疫苗
第一类是代理的默沙东疫苗产品，包括四价和九价HPV疫苗，五价轮状疫苗，23价肺炎疫苗，灭活甲肝疫苗，其中HPV疫苗是绝对主力产品。去年1月，智飞生物与默沙东续签了代理协议，具体基础采购金额如下：
虽说可以在基础采购金额上，超额采购，但逐年下滑的数字，代表公司不看好未来HPV疫苗的销售潜力。
原因有两点，其一是国产九价HPV疫苗最快将于2025年上市销售，到时候肯定会抢夺一部分智飞生物的市场份额，其二是接种率上升导致潜在市场空间的下降。不要看有些分析说，当前我国HPV疫苗的总体接种率约为20%，目前还有大约2.5亿女性尚未接种的论断，对此我是这么看的。
由于HPV疫苗属于二类苗，也就是可选接种而非必选，可选的话就有相当一部分人不选择接种，另外四价、九价HPV主攻中高端市场，另有二价疫苗针对低端市场，说实话没钱的人更多，三针九价一共要花费近4000元，很多家庭负担不起的，现在20%的接种渗透率，消耗掉了很大一部分中高端需求，按照二八定律和社会贫富关系推算，未来高端进口HPV疫苗的潜力，肯定是会比估算数据要低，这也是公司逐步降低采购金额的直接原因。
由于HPV疫苗占公司营收的95%以上，所以采购和销售量会直接决定业绩走势，据我估算24年、25年的采购量相比上一年度会逐步下滑20%，26年更是下滑30%，所以按23年业绩推算，HPV疫苗销售下滑，会使得公司净利润于24年减少16亿，25年减少13亿，26年减少15亿。
②带状疱疹疫苗
公司与GSK签订的带状疱疹疫苗年度最低采购金额如下：
如果按照最低采购金额，可以全部卖出，参照HPV疫苗大约15%的净利润率，对应每年净利润增量分别为：24年增加5亿，25年增加10亿，26年增加15亿。也就是到26年才能抵消掉HPV疫苗销售下滑的业绩损失。
由于带状疱疹疫苗主要针对老年人市场，实际的接种意愿是偏低的，且市场上已有国产同类型疫苗竞争，能否保持15%的利润水平，能否卖出采购数量，都是未知数，万一卖不出去砸手里，风险还是蛮高的。当然反过来想，如果卖得好，又开始超额采购，也可能快速弥补HPV疫苗可能的销售下滑损失。
简单查了查资料，我国50岁以上人口数量大约有5.3亿，还在不断增长，假设每年有1%的人口愿意接种，也就是500万人，其中智飞生物可以占据40%的市场份额，对应200万人，按照全程接种两针共计3200元的费用计算，可以为智飞生物贡献64亿的营收。
当然1%的接种率和40%的市场份额，纯属我个人盲估的，很有可能接种率远远达不到这么多人次，所以这部分业绩的释放，还得等到公司2024年年报出来后，才会有一个清晰的判断依据。
③自主研发产品
关于智飞生物的自主研发产品，我几乎没怎么聊到，原因也挺简单。我也算跟踪了智飞生物好几年了，那些自主产品要么市场上都有类似竞品，要么还在开发当中，好几个名字我在年报中看到了许多次了，但也就在2023年贡献了10亿营收，基本属于聊胜于无的状态。
如果在24年可以翻倍式增长，也就算个小小惊喜，如果维持稳定也不意外，所以我就没怎么分析这个板块，我还是把智飞生物当成一家销售公司来看待。
当然不排除公司未来会出现一个自主研发的大单品，从而快速支撑业绩走强，但看每年的研发投入，以及销售端的投入方向，我觉得希望可能不大。
④关于宸安生物的收购
最后聊一下公司投资收购的宸安生物。其实宸安生物也是智飞生物投资并控制的企业，是一家专注于糖尿病、肥胖代谢类疾病领域的医药研发企业，算是靠上了减肥药的概念。目前有两款产品完成了临床三期，准备申报上市，一款产品正在进行临床三期实验。
由于医药产品真是太复杂了，研究门槛巨高，说实话咱也弄不清一堆专业名词的区别，医生会如何用药，售价如何，潜在市场份额有多少。所以大家只需要了解到，智飞生物还在向减肥药这一领域发力，而减肥药概念之所以能被爆炒，说明未来的空间还是很有想象力的。
至于业绩，我认为短期内暂时不用考虑，从上市到推广再到放量，就算各个环节都顺利，也要几年以后的事情了，远水解不了近渴。
三、估值分析
3.1、股价与估值走势
智飞生物的股价，之前借着新冠疫苗的热度，暴涨了一波，现在逐渐回调，算是回到了一个合理区间，看了这么多公司，无论是稳健的美的伊利，还是激进的隆基智飞，只要股价暴涨，过后肯定是大幅回撤，最终回到一个合理区间才算完整轮回，概莫能免，所以只有价值才能穿越牛熊，为投资者带来稳健的收益。
公司PE估值处于历史最底部，高的时候达到上千倍。别看10.82貌似估值很便宜的样子，未来随着HPV疫苗销售下滑，业绩下降也是确定的，假设未来业绩下降50%，那么PE估值就被动升高到了21倍，目前的股价很有可能已经反映了未来，这也是估值既是历史数据的计算，同样也是未来预期的展示，如此割裂的原因。
公司PB当前只有2.43倍，看似极低，同样在历史最低点，但前文也分析了，公司净资产中，绝大多数由应收账款和存货构成，并不是可以持续创造经营效益的生产性资产，因此估值低也就顺理成章了。
所以这再一次说明了分析公司的重要性，如果不经过深入的分析，仅凭借PE或PB指标，就武断的判断公司估值偏低，就有投资亏损的风险，所以我也看到了自己的成长和进步。
公司当前的股息率竟然有2.42%，历史最高，不过还是那个道理，我们如果以动态的视角来看，如果未来业绩下滑，那么分红金额大概率同样会减少，股价不变的话，股息率就会降低，所以现在的数值只代表过去，无法代表未来，而估值估的就是未来，这也是估值很难，是个科学又是艺术的原因所在。
3.2 估值探讨
估值部分内容为「zs星球」专享内容。
四、附：年报数据表格
