安琪酵母以发面酵母、酵母提取物为主营产品，在酵母行业全球市场占有率排第二，国内市场占有率超过55%，是绝对的行业龙头。用前两年流行的话来说，“酵母茅”现在的投资机会有几何？
一、个人点评
1.1、综合评价
安琪酵母作为小行业大公司的代表，它自2014年低点涨到2020年高点，股价涨了28倍，而同期净利润仅上涨8倍。因此当业绩高增长无法持续后，公司股价就开启了漫长的下跌模式。
可能受到爱做饭的母亲们的偏爱，我妈最近就抄底了安琪酵母，我也时隔几年再来分析一波，看看昔日大牛是否还有第二春。
1.2、财报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、行业成长空间有限
酵母行业是一个典型的市场集中度较高的小行业，从产能分布上看，目前全球酵母总产能约为200万吨，乐斯福、安琪、英联马利分列行业前三位，CR3超60%，其中安琪酵母年产能37.7万吨，全球市场占有率大约在18.8%左右，按照2023年安琪酵母135.8亿总营收来推算，全球酵母市场空间也仅有700亿元，所以说这是一个很小很小的行业。
并且酵母主要应用于面食发酵，而面食作为主食需求稳定，因此整个行业增速较低。安琪酵母在20年前快速发展，也是因为在国内快速占领市场份额，不过当国内市占率接近60%后，增速明显放缓。
行业未来发展上限决定了企业上限，所以安琪酵母很难再现曾经20倍式上涨的辉煌。不过行业增速慢不代表一点机会也没有，比如随着欠发达国家（非洲南美洲）的经济发展，食品质量增长会带动酵母的需求上涨，行业依然有逐步释放的增长动力。
2.2、业绩受成本端制约
我们先看一下最新的营收和利润情况：
可以看到公司营业收入一直保持平均15%以上的增长，但利润增速明显跟不上营收，最大的原因就是毛利率和利润率的不断走低。
再看公司主业分产品的情况，利润来源主要由酵母及深加工产品贡献，并且在成本增长压力下，酵母产品的毛利率依然还在下降当中。这就引出了影响安琪酵母业绩的最关键因素：原材料成本。
从产业链角度来看，制造酵母的上游原材料，主要是制糖业的副产物糖蜜，而糖蜜成本占到总生产成本的35%以上，因此糖蜜价格变化，会直接影响酵母生产的成本，从而影响毛利率。
我国自2017年起将糖蜜列入了禁止进口货物清单，由于国内糖蜜供给不足，因此导致价格一路上涨，特别是20年后糖蜜价格同比翻倍式上涨，使得安琪酵母的毛利率由20年的34%下滑到了23年的24%，因此公司近三年来净利润指标原地踏步，股价也一路下跌。
为了解决糖蜜原料“卡脖子”的问题，安琪酵母在持续加强水解糖替代工艺，希望降低对糖蜜的依赖性，控制成本波动，因此我们能看到公司制糖产品营收17.1亿，毛利率只有1.23%，是一项不挣钱但能提供生产原料的投资。
也正因为水解糖产品不挣钱，因此公司持续增长的营收是有水分存在的，同时拖累了净利润现金比率，说明利润的含金量也在下滑。
2.3、其他财务指标分析
首先看资产和负债，公司资产持续保持增长，增加的一部分是酵母产能，另一部分是水解糖产能，所以我们要明白，资产增长的目的，有相当一部分是为了保证供应链稳定，而非赚钱。
公司资产负债率还是很稳定的，只是账面货币资金一直没怎么增加，远小于有息负债，当然作为国企我认为整体债务风险可控，问题不大。
公司应收款、应付款均保持稳定，但存货增长较快，我不知道存货的增加是不是水解糖产品生产导致的，可以持续关注。
费用端相对比较稳定，公司度过了高增长阶段，市场占有率较高，因此销售费用已经停止增长，这也使得公司费用率持续下降，对冲掉了一部分毛利率下滑的不利影响。
营收和利润端前文说过了。
公司ROE继续下滑，已经从2020年的巅峰23.29%，下滑到了2023年的12.58%，这也是由于成本上行导致的，未来如果糖蜜价格下滑释放利润，我认为安琪酵母的ROE还是有重回20%以上的潜力。
作为国企股利支付一直抠抠搜搜，哪怕国家号召也不见起色，多年来维持在30%左右的水平，这也是由于公司经营活动没赚到那么多现金。
另一方面公司持续大额投资，投资活动现金流高于经营活动现金流，而账面货币资金不足，只能依靠外部融资输血，所以近三年来筹资活动现金流均为正，不知道这些新增投资，未来每年会创造多少利润。
2.4、未来发展空间与潜在盈利增长点
安琪酵母的未来成长，主要看几个方面：首先是国外产能的扩张与销售增长。
安琪酵母在埃及和俄罗斯设有工厂，产品销往全球160多个国家，从营收来看，国内市场营收87.61亿，下滑1.2%，但国际业务营收47.86亿，增长21.99%。
从上图也能看出，公司国外销售产品毛利率比国内高10%，也是因为国外售价更高，且国外糖蜜供应价格更低，生产成本相对较低所致。
国外增速高，本质上是公司市场占有率较低，不断向上攀升的结果，因为未来一段时间内，国外营收的增长，会成为驱动公司业绩上行的强劲动力。
但这里也特别注意，公司国外的营收确认记账，是以人民币为货币基准的，而当前人民币汇率持续处于低位，未来随着美联储开启降息，美元贬值，那么汇率变动会影响公司国外的营收与利润水平。
国内酵母市场已经基本饱和，公司市占率也已经很高了，因此国内业务主要看成本端，说白了就是原材料糖蜜的价格，根据测算糖蜜成本每下降10%，则公司毛利率将会提升1.8%，这才是影响公司业绩的主要因素。随着公司3条水解糖生产线投产，我们可以在24年关注公司营收和成本的相对变动关系。
最后就是酵母提取物（YE）产品销量上涨带动业绩上升，简单来说，YE算是食品添加剂的一种，类似于味精、鸡精，但优点是营养丰富且没有摄入量限制，因此有一定的市场替代空间，但这部分增长不会显著影响业绩水平，可以暂时忽略。
再看一下公司今年一季度的业绩。2024Q1公司营业总收入34.83亿元，同比上涨2.52%；扣非后归母净利润2.95亿元，同比下降10.74%，公司业绩依然没有企稳回升的迹象。
总结来说，安琪酵母未来还是有一定成长潜力的，关键要看海外市场拓展与国内生产原材料的价格两大项。如果糖蜜价格开始下降，那么会带动公司利润大幅上涨，这个潜在空间还是比较大的，如果糖蜜价格不变或继续上涨，那么不要对公司业绩抱有太大期望。
三、估值分析
3.1、股价与估值走势
从股价趋势来看，目前依然处于下降通道当中，没有明显的反弹迹象，建议持有安琪酵母的朋友多多关注糖蜜价格，如果查不到可以关注白糖价格，一旦糖价大幅回落，代表副产物糖蜜价格下降，那时安琪酵母的股价才会迎来下一波上涨。
当前公司PE估值处于相对底部的位置，我个人对于一个成熟小行业中的龙头公司看法是，20倍应该是比较合理的估值水平，历史无法代表未来，行业成长性不足的话，20倍已经不算低了。
从PB的角度来看，公司还没跌回估值底部，14年最低PB只有1.7倍，加上公司当前扩张了一部分水解糖产能，这部分资产本质上是不赚钱的，所以只能说当前公司资产价格处于相对偏低的位置，并不是绝对的底部。
从股息率的角度，当前动态股息率只有1.54%，不算高，那么假设未来分红率提升到60%以上，股息率也就上涨到3%，只能说是个合理的价格，不高也不低。
3.2 估值探讨
估值部分内容为「zs星球」专享内容。
四、附：年报数据表格
