$爱尔眼科(SZ300015)$ 爱尔眼科作为曾经的公募基金心头肉，高成长高估值抱团股的旗帜，这两年真的是跌妈不认，最高点下来两次腰斩，也不知道当年买入被套的股民们，现在是何种心情。
按照我常用的分析表格拉数据一看，爱尔眼科一片绿色，除了高估值外几乎没啥明显缺点。但恰恰因为估值高企，不论爱尔眼科这家公司有多么好，咱也从来没买过，事后看来真是无比正确的决策。
一、个人点评
1.1、综合评价
我一直坚持两点投资真理不动摇：其一，没有一家公司，会永远透支业绩预期享受高估值，其二，没有一家公司，会永远保持业绩高速增长。
爱尔眼科的增长，多年来一直都非常稳定，我仔细研究了它的经营方式和财务运作，才发现其实在一定的范围内，他的业绩想要如何呈现，增长多少，完全可以掌握在自己的手中，而且这种“美化”是完全合理合法的。
但无论是估值还是业绩增速，终归会回到合理水平，我们永远要对估值和业绩双杀心怀敬畏！
1.2、财报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、眼科行业特点
眼科医疗行业的高增长，源于患者基数庞大。随着现代学习、工作、娱乐生活中用眼强度不断增加，我国当前拥有近视患者6.5亿，白内障患者2亿。
我国青少年近视率及近视人口数量全球第一，小学生近视率36%，初中生71.6%，高中生高达80%；同时，60岁以上的老年人口中，白内障的发病率高达80%以上，所以如此高的病患群体，才导致眼科医疗服务市场在过去10年中快速增长。在这个过程中，民营眼科医院的增速，远高于公立医院。这主要有以下两点原因：
由于公立医院床位饱和、医保结余下滑、国家政策支持民办医院发展等因素，类似眼科这种专业化流程固定、利润率较高的专业科室，吸引到了民间资金进入，从而推动眼科行业快速发展。
并且眼科在综合性公立医院中不太受重视，经常与耳鼻喉或者五官科集成在一起，导致病人排队等候时间长、检查流程繁琐。而民营眼科医院的服务更好，设备更先进，并且通过给予医师更高的薪资待遇，吸引优秀眼科人才，快速提升自身医疗水平，从而吸引到更多的患者。
眼科是个很赚钱的行业，其一是前面提到过的患者人群基数庞大，全国接近三分之二的人口，都是潜在的眼科客户。另一方面，也是由于眼科疾病是贯穿我们全生命周期的病种，比如青少年期的近视与矫正，老年后的白内障、青光眼、黄斑变性等症状，并随着现代生活手机电脑使用时长快速上升，成年人的眼部疾病发病率，也在持续增长中。
眼病还不同于其他疾病，发病了不马上治疗的话，会极大影响生活，所以这是个需求庞大且刚性的产业。
从商业模式角度来看，眼科不同于我们常见的牙科，高端眼科诊疗器械和耗材价格较贵，一般不是个人可以负担得起的，因此眼科没有像牙科一样，小诊所遍地开，竞争多在大型眼科医疗集团间展开。
目前眼科医疗机构大多采用连锁运营的模式，由于诊疗流程简单，因此在统一的标准和管理体系下，眼科医院的技术与服务质量得以标准化，可复制性较强。眼科公司的业绩增长，除了存量医院的经营效率提升外，还有不断连锁扩张带来的增量，当市场饱和增量开始下滑时，行业的高成长时期也就将结束了。
眼科医院本质上属于轻资产运营，固定资产的投入主要是眼科诊疗设备，办公场地以租赁为主，因此固定资产占比较低，总资产负债率维持在33%的水平，是一门投入不高、抗风险能力较强的生意。
同时行业毛利率基本可以达到40%-50%的水平，说明眼科生意比较赚钱，我们今天分析的龙头爱尔眼科的毛利率达到50%，各项费用率保持稳定，ROE常年保持在15%以上。
同时公司每年的净利润现金比率较高，平均达到160%以上，哪怕扣除掉折旧影响，也在120%以上，说明公司确实是赚到了。生意模式清晰易懂且透明，成长性好，这是过去爱尔眼科长期享受高估值的逻辑。
2.2、从高商誉剖析爱尔眼科发展战略
了解爱尔眼科的股民都知道，它的商誉非常高，截止到23年底有65亿。查询年报可知，2023年爱尔眼科的商誉减值损失高达3.84亿元，超出了当年净利润的10%，还是非常多的，并且商誉减值不能转回，相当于永久亏损。
所以别看爱尔眼科的商誉不断增长，就忽略掉了它的减值风险，我又仔细查阅了年报，爱尔商誉原值期末余额为80.65亿元，已经累计减值了15.32亿元，这才有了65.33亿的数值。
如此高的商誉，与爱尔眼科的扩张模式紧密相关。我们知道任何一门生意，都要遵循先投入再产出的逻辑，投入一要花钱，二要时间，从而慢慢盈利收回投资成本，也就是说扩张需要大量资本投入，并且在建设期和试运营期间总是亏损的，反映在财报数据中就会比较难看。
爱尔自身没那么多钱，又想尽量缩短扩张时长，因此想出了一个绝妙的资本运作方式，那就是通过设立产业基金，培育新连锁眼科医院，等到盈利后，再通过收购的形式，将优质资产装回上市公司，这样既降低了初期资本投入，又避免了新建医院业绩低迷期对上市公司业绩的影响，可谓是一举多得。
2014年，爱尔眼科开始设立产业并购基金，自身出资占比小于20%（相当于上了4倍杠杆），通过基金支持新建医院的扩张，等到医院盈利后再进行收购。这大大加速的爱尔眼科的发展，且在财务报表中又不影响公司的净利润水平（毕竟那些不赚钱的，依然处于孵化期的新建医院们，与上市公司爱尔眼科的业绩毫无关联）。
设置产业发展基金之前，爱尔眼科的年化扩张速度约为16%，而通过基金加杠杆后，扩张速度立马上升到了接近40%的水平，这也是过去爱尔眼科业绩高速增长的核心根源。
当然分析财报之所以有用，就是因为公司的任何行为，都会在财报中有所体现，爱尔每年投资活动都有大量的现金流出，多数时间高于归母净利润指标，这也是它每年没有多余资金分红，分红率较低的直接原因。看似赚了很多钱，但都用于投资扩大再生产了，一旦停止投资，公司业绩增长速度就会立马下降。
另外由于产业发展基金中，爱尔眼科持股比例较低，其余的资金方也是要赚钱的，人家赚的就是医院孵化成功开始盈利后，爱尔眼科的收购溢价部分，因此反映在财报中，形成了大量的商誉。
所以我对于爱尔眼科高商誉的理解是，这些商誉就是爱尔眼科高杠杆快速发展所需支付的财务费用，只不过通过资本处理的手法，将费用变成了资本（商誉），并在未来通过慢慢减值消耗掉。
通过这种扩张模式，爱尔眼科快速建立了中心城市、省会城市、地市县级城市的三级连锁布局体系，地市覆盖率超过80%，并把业务拓展到了海外市场，成为了无可争议的行业龙头企业。
民营眼科医院的可复制性还是比较强的，因此竞争壁垒主要由规模、品牌、人才几方面构成。目前来看爱尔眼科通过前期的快速扩张，形成了较强的规模优势，由于经营成本主要由人工、折旧和耗材费用组成，人工折旧相对固定，而耗材采购占成本比例较高，爱尔靠着规模体量，就可以对上游拥有更强的议价能力，从而降低整体采购成本，获得更大利润空间。
另一方面，爱尔随着规模的增长，也在逐步建立品牌认知，眼部手术还是有一定风险的，老百姓要么选择稳妥的公立医院，要么就选像爱尔这种知名度较高的民营企业，才足够放心。当然去年也出现一些负面新闻，这也与爱尔高速扩张，管理能力下降有关。
最后一方面是人才，爱尔很早就开始储备相关的人力资源，构建了“多院”“多所”“五站”“五中心”“四基地”“一平台”“一室”的创新型医教研一体化平台，持续完善医生培养体系建设，为自身发展持续输送人才。
总的来看，爱尔的快速扩张战略是比较成功的，先发优势已经非常稳固。当然随着几家竞争对手陆续完成了IPO上市，自身全国网络布局也接近完成，未来爱尔眼科增速下滑，是大概率的事件。
2.3、盈利来源与未来增长
盈利来源方面主要有两大块，其一是存量眼科医疗服务业务的效率增长，其二是新增医院的增量扩张。只通过财报数据以及网上公开资料，真的很难精准估算爱尔眼科的业绩增长。原因有几点：
其一，由于爱尔眼科旗下医院众多，截止到23年底，国内拥有256家医院，183家门诊，国外布局了131家眼科中心及诊所，想要精准判断存量业务增长几乎不可能。
其二，我们也无法得知，2024年爱尔眼科会把多少家表外的医院收购并表。最后，依照我个人浅薄的判断，商誉减值损失的多少，是可以调节的，通过这部分，也能在一定程度上，影响业绩的多寡。
所以说对于爱尔眼科未来的业绩增速，大概率只能拍脑袋估算，当然估算也是有迹可循的，毕竟管理层擅长资本运作，那么大概率它会交出一份让市场满意的答案，所以我们可以根据各大券商研报对于爱尔眼科的平均业绩预测，向下取整，大概率不会出现很大的偏差。
从投资现金流出角度来看，2023年公司净资产大约190亿，投资现金流出33亿，投资现金流占净资产比例为17.4%，只要未来能保持新增投资在15%以上，加上现有存量业务效率的提升（假设为5%），那么短期内保证20%的业绩增速应该问题不大。
这里我要再多说一句，爱尔眼科的情况比较特殊，它的净利润增长与自由现金流增长，在报表中看着貌似增速接近，但实则不然。因为它赚到的钱都拿去扩大再生产了，只要它停止投资支出，留下现金分给股东，那么业绩增速也会马上断崖式下滑，也就是说成长与现金，二者不可兼得。
未来眼科市场一旦趋于饱和，那么再多新增投资也不会换回高增长，所以我认为，适当下调对爱尔眼科的业绩增速预期，是非常有必要的。
三、估值分析
3.1、股价与估值走势
爱尔眼科的股价走势，是典型的基金重仓白马抱团股崩溃后的景象，崩溃前持续上涨N年不见回调，估值接近百倍，涨的踏空者们怀疑人生，认为价值投资都是骗子，只有不断的追涨才能赚大钱。
结果股价崩塌，陷入慢慢熊途，价值回归时，又跌的投资者痛不欲生，甚至再一次骂起了价值投资，认为现在公司股价相对历史已经如此便宜了，为啥还止不住颓势呢。
所以做价值投资真的是里外不是人啊，哈哈，至于爱尔眼科当前的股价，是否具有投资价值，还得等后文我们分析过估值后再下结论。
我对比了一下其他眼科上市公司，可以说除了华厦眼科外，一个能打的都没有，因此也不具备太高的参考价值。
从PE角度来看，当前公司处于10年历史估值的最底部，由于历史上一直被资金追捧导致高估，因此也不具备太大参考价值。我看了一下数据，14年公司归母净利润为3.09亿元，23年为33.59亿元，十年涨了10.87倍，股价的话前复权涨了约8.1倍，所以拉长时间来看，公司股价涨幅是低于业绩涨幅的，从市场有效假说角度，可以给出股价相对合理的判断。
从资产角度，公司不含商誉的PB高达9.12倍，虽然同样是历史最低，但依然有些昂贵，成长股不太适合用资产定价的方式判断估值，因此看看就好，同时爱尔眼科分红不高，股息率参考价值不大。
3.2 估值探讨
估值部分内容为「zs星球」专享内容。
四、附：年报数据表格
