我想站在2019年那个时间点，可能没人会想到3年的影响会如此深刻和久远，直到现在上海机场的国际客流也未恢复到当年的水平。
但总归一切正在逐步回归正轨，这个时候，也是重新分析上海机场的好时机。
一、个人点评
1.1、综合评价
上海机场坐拥浦东、虹桥两大国际机场资产，地处上海与长三角经济发达地区，拥有区域排他性的独特竞争优势。商业模式主要依靠航空客流量变现，收入包括提供航班起降、旅客综合服务等航空性收入，以及商业经营、场地租赁、广告等非航空性收入。
1.2、财报数据简表
二、公司简介、股价与估值情况
2.1、所属行业特点
过去几年的新冠疫情，对于依靠人流量吃饭的行业，都是毁灭性打击，机场股受冲击更严重，因此20年~22年机场股的财务数据，无法反映其真实价值，后文我在对比分析时，也会更多引用2019年的数据。
机场运营属于高壁垒高排他性的区域垄断性行业，对于一个城市而言，几乎不会有新的竞争者出现。因此机场类上市公司普遍经营状况稳定，具有公用事业类股票的特征。
反映在财务报表中，呈现业绩稳定、低存货、高固定资产高折旧、净利润现金含量较高、盈利能力适中的特点。
机场在建设期要投入大量的资金，用于航站楼和跑道等固定资产的施工，因而形成较高的固定资产规模，投入运营后，高固定资产会导致高折旧，因此公司每年的营业成本中，有很大一块属于固定资产折旧费用。这部分费用不是真的花掉了，而是会计估算的结果，机场每年投入的维修金额，一般来说都远远小于折旧，因此机场股往往会赚回比净利润更多的经营现金流，赚的都是真钱。
机场为航空公司、旅客和物流企业提供服务，因此存货极少，没有减值风险。
机场收费属于政府定价，保证一定的利润空间用于偿还前期的巨额建设投入，并为股东留下适当利润，因此其盈利能力适中，不会大赚但高于上市公司平均水平。又因为价格稳定，因此机场股的业绩，与客流量高度相关，从客流量指标即可大致推算业绩水平。
2.2、公司战略分析
上海机场坐拥浦东和虹桥两大国内一线机场，占据全国经济中心城市，国际旅客占比极高，按照2019年的数据，上海机场的国际旅客数量占比超过五成，而北京首都和广州白云机场的国际旅客数量，仅占到总旅客吞吐量的四分之一，这也使得上海机场的盈利能力超出平均水准。
我来举一个直观的例子：2019年时，虹桥机场还不属于上市公司“上海机场”的资产，当时的上机运营的主体是浦东机场。19年虹桥机场发送旅客4560万人次，净利润5.1亿，而19年浦东机场发送旅客7600万人次，净利润52.6亿，也就是说浦东机场的客流量是虹桥的1.6倍，但利润是虹桥的10倍，这就是国际旅客多所带来的更强的变现能力。
所以从战略的角度，上海机场也是围绕着国际旅客，以及其服务（主要是免税商品销售）来做文章。主要动作有两点，其一是在2021-2022年期间，发行股份收购了虹桥机场，可以看到公司21年的资产和负债，同时大涨300亿。
虽说虹桥机场的盈利能力，大大弱于浦东机场，看似拉低了上海机场的资产平均质量，但两大机场统一管理后，可以更有效的调配旅客运力，减少内耗竞争，那么多出来的旅客承载力，就有可能分配给利润空间更大的国际航班，从而驱动公司业绩进一步增长。
第二个动作是入股中免。公司2023年长期股权投资增长了近16亿元，具体用途为投资17亿收购了日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴的15.68%股权或权益，进一步与中国中免深度绑定。我认为这次入股中免，也是过去4年间，上海机场向中免让利后，换来的结果，从长远来看，肯定对上海机场的盈利水平起到正面作用。
道理很简单，无论是上海机场还是中国中免，其核心资产都具备一定的排他能力，上海大概率不会再建第三机场，因此上机的资源是独一无二的，而免税业务利润丰厚，国家也不会完全放开让所有市场主体参与，因此竞争壁垒较强。现在上机买回了一部分中免的股权，未来北京各机场免税店的销售分成，都有它的一份，拓展了自身固有的地域局限性，扩张了成长上限，在我看来是个大大的长期利好。
可以看到今年这份新增的长期股权投资，就给公司带来了1个亿的利润，这还是在出入境免税业务未曾恢复到2019年同期水平的情况下，可想而知这笔买卖对于上海机场而言，是相当划算的。
2.3、赚钱的业务有哪些
上海机场主要赚取航运、旅客、货邮、商业餐饮、物流服务以及其他非航收入，分别对应航空公司、旅客和物流公司。
如果按运营主体划分，包括浦东机场公司、虹桥机场公司、机场物流公司、广告公司、航油公司，以及入股中免的商业投资公司。23年营收如下：
可以看到2023年公司航空性收入占总营收的40%，商业餐饮占22%，物流占13%，其他非航收入占25%。虽然看似公司营收已经回到了2019年水平，但结构不尽相同。
对比2019年数据可以看出，上海机场在商业餐饮收入一项上少了30亿的营收，由物流服务和其他非航收入补上了，虽然营收差不多，但这是因为增加了虹桥机场的增量，因此当前营收还没到公司的实际运营能力上限，未来各业务板块依然具有业绩修复空间。
虽然营收回升，但公司的净利润指标，较2019年还相差甚远，这也看出来国际旅客所带来的商业收入，对公司的盈利有多么大的影响，可以说这一块业务的恢复程度，直接决定上海机场的估值水平。
但一个非常好的现象是，公司经营活动现金流快速上升，比净利润多近30亿。要知道机场股的成本中，有非常大的一项是固定资产折旧，而折旧金额是会计数字，而非真实的翻修成本，机场和跑道建成后可以用很多年，每年投入的维护费用远远小于折旧数字，因此这一部分隐藏的利润金额，就会在经营现金流中得以体现。我们后文对上海机场估值时，也会在自由现金流的计算环节，对于折旧金额进行调整。
2.4、未来盈利增长测算
下面我来测算一下，上海机场未来的利润增长空间有多大。
先看虹桥机场，它拥有两座航站楼两条跑道，设计年旅客吞吐量4000万人次，其中2019年共发送旅客4564万人次，净利润5.1亿，2023年发送旅客4249万人次，净利润2.57亿。
按照经验，机场可以超负荷运作，但一般也就超出设计旅客吞吐量上限的20%-30%，哪怕未来虹桥机场的年旅客吞吐量达到5000万人次，那么粗略估计其净利润水平，也就上升到10亿左右。
再来看浦东机场，它的盈利水平是上海机场业绩的根本保障。据我估算，浦东机场2023年的总营收大约为50-60亿上下，利润的话根据年报数据反推，总利润11.89- 2.57（虹桥机场）-0.92（中免股权收益）-0.8（机场广告）-2.9（航空油料）-4.67（机场物流）=0.03亿，也就是说浦东机场2023年几乎没赚钱。
再来对比浦东机场2019年与2023年的运营数据：
飞机起降量恢复到19年的85%，货邮吞吐量恢复到95%。最重要的旅客吞吐量恢复到19年的71.5%，其中国内旅客基本完全恢复，而国际旅客仅恢复了43.5%，还有年2200万人次的缺口。
另外一个非常重要的点是，浦东机场新一期的免税店项目经营权合同补充协议，已于23年12月1日开始施行。这里简单介绍一下，疫情爆发后，上海机场与中免出了一份补充协议，当时规定，在每月实际销售额和月保底销售额中，如果实际销售额大于保底金额，则按保底结算，如果实际销售额小于保底金额，则按照实际结算，也就是说二者取低值，保底金额实际等于封顶金额，这大大影响了上海机场的营收和利润水平。
新的补充协议，又回到了2020年前的原有模式，即在实际销售金额与保底金额中，二者按较高值收取，这又回到了下有保底，上不封顶的模式，因此24年上海机场的业绩肯定会大幅提高。
我参照券商研报对新协议施行后的推算，上机的实际综合扣点率大约为25%，以及2019年浦东机场国际旅客免税销售客单价350元/人来计算，2023年1640万旅客的人均客单价大约能提升150元/人，这部分由新分成协议带来的增量利润大约有5-6亿的水平。
新增旅客数量方面，24年1季度浦东机场客流量已经恢复至2019年的80%，假设全年平均达到2019年85%的水平，新增客流量大约为1600万，假设人均客单价为300元/人，那么新增利润大约为10-11亿。
以上部分保守估计新增净利润约15亿，如果客单价进一步上涨，或者客流量进一步提升，并且考虑机场有税店铺租金收入上涨，以及公司其他业务板块随着客流量回升的业绩增量，那么在24年有望带来20-24亿的利润增幅，使得公司净利润达到30-35亿的水平。
三、估值分析
3.1、股价与估值走势
从股价走势中可以很明显的看到，新冠疫情是个分水岭，疫情前公司股价一路上涨，而疫情之后随着业绩暴跌，公司股价也持续下跌。
在我看来，机场还是那个机场，甚至还增加了虹桥机场资产包，疫情虽然影响了公司的短期盈利水平，但它真正值钱的，还是机场相关的固定资产本身，以及其独特的资源稀缺性，这种由稀缺带来的躺赚能力，是99%的A股上市公司都不具备的。
当前上海机场的PB指标为2.27，看起来很低，但对比A股同行来说，依然是最高水平，其他三家只有1.4左右。因此上机的真实价值，还得经过细致分析才能得出。
3.2 估值探讨
估值部分内容为「zs星球」专享内容。
四、附：财报数据表格
