今天聊聊$海伦司(09869)$ 。
3月24日盘后，公司披露了2022年年报。
一个很直观的感觉是公司拓店的速度进一步放慢了。在2021年的业绩会上，公司对2022年全年开店指引是300家。到2022年7月，全年300家的开店计划目前尚未发生变动，上半年已经开了130家，同时迭代门店数量会占总门店数的10%左右。到2022年11月，新开店数量是170家，公司表示如果在这种疫情下，还继续开店是不行的。
最后，到年报中，公司披露，全年新开门店179家，闭店194家，门店净减少15家，闭店的数量还是比较超预期的。业绩会上披露，一共挑选了245家门店闭店，在2022年完成194家后，后续还有51家店准备关闭，预计2023年上半年完成。公司主要是基于门店周围的商圈对门店的负向影响，或者门店当时不佳或分布过于密布的选址，来确定闭店名单的。即使在疫情开放后，也不会选择取消闭店。此外，公司还选择了100多家门店，转为加盟模式。
由于闭店及转加盟，合计造成8.53亿元损失，其中包括厂房及设备及使用权资产减值亏损（7.1亿元）、出售厂房设备的亏损（1.4亿元）以及租赁押金预期信贷亏损（0.2亿元）。
2023年，公司计划新开200家门店（比2022年实际新开门店多21家），其中一线城市10%左右，二线城市15%-20%左右，三线城市70%-75%左右，公司重心还是在于下沉市场。如果减去计划闭店的51家，则预计2023年净增门店150家左右。在2021年，全年净增门店是431家，而当年上市的时候，在招股书中对2023年新开门店的计划是900家。从新开门店的数量来看，只能说，老夫不复当年勇。
未来新开的门店，会以加盟为主（特许经营）。以一个300平米、40张桌子的标准店型为例，初始投资额120万左右，加盟商出40万做门店的硬装，公司出资80万提供软装设备及一些前期筹备支持（每桌2-3万的投入）。这80万元记为合同履约成本，在整个特许合作期间（比如6年）进行摊销，类似于折旧概念。
在选址方面，公司可以选址让加盟商来挑，也可以加盟商帮忙选址，后者是公司更想达到的模式，因为加盟商对当地更为熟悉。通过加盟的模式，可以利用加盟商的各类资源，让小酒馆在当地的经营更为顺畅（特别是在低线城市）。在日常经营中，公司对加盟店的日常经营提供统一的督导管理来维持品牌标准化经营，加盟商则在客户复购、当地关系，包括前期选址及后期维护上提供支持。
在抽成方面，主要根据营业额。以一个40多张桌子、单店年收入350万的标准店型，门店房租一年40+万，人工50+万，其他杂费30+万，毛利率70%，公司按营业额的23%抽成。如果一年营业额400万，比例会提高到27%，如果一年营业额450万，抽成比例可能就是30%。
对于加盟商而言，加盟店的营业流水抽成分给公司后，剩下的部分就用来支付采购、房租、人力等费用，最后剩下的部分就是加盟商的盈利，回收期大约在1.5-2年。新开门店现金层面的首次盈亏平衡期是2-3个月，采购结算周期也就两个月，所以加盟商前期垫付一些房租，但等门店开起来后，门店流水基本能够周转，加盟商可以收回垫款、实现盈利。
采购方式上，公司做的更多是供应链整合服务的代采服务，统一跟上游供应商谈价格，但加盟店自己和上游结算。公司收入都是门店流水抽成，而没有采用销售产品加成的方式。
在业绩方面，以2022年末门店数量为基准，单店收入203.3万元。预计2023年净增门店150家，合计门店917家，假设单店收入同比+10%，达223.6万元，则全年收入20.5亿元左右。按照10%的净利率估计，归母净利2.05亿元。目前公司市值162亿港币，按照0.87的汇率对应141亿人民币，当前的PE是没办法看的。
看远一点，假设2024/2025年门店均净增200家，到2025年末门店达到1317家，单店收入每年增长5%，到2025年为32.5亿。净利率按照15%估计，对应利润约5亿元，对应当前市值的PE为28.2倍，依然不算便宜。按照20%净利率估计，对应利润6.5亿元，对应PE为22倍，这就还好。
整体来看，海伦司当前的估值不算便宜，背后的主要原因是拓店速度变慢了（当然，这是对过去几年粗狂型拓店的反思和从直营到加盟模式转换的调整），而且对于未来的盈利能力没有明确的锚。从去年到今年，公司都还在调整期，那就看看调整之后的结果吧。