今天聊聊$泡泡玛特(09992)$ 。
3月29日中午和4月19日盘后，公司披露了2022年年报和2023年一季报。
收入端来看，2022H2下滑幅度还是比较大的，收入22.6亿，同比-16.9%（2022H1收入同比+33.1%）。进一步拆分，2022H2，境内线下收入9.5亿，同比-30.1%；境内线上收入8.5亿，同比-28.7%；境外线上+线下收入1.7亿，同比+439.4%；批发及其他渠道收入2.6亿，同比-4.3%。2023Q1，整体收入同比+0%-5%。
分渠道来拍一下2023年的情况，第一，境内线下方面，零售店同比+5%-10%，机器人店同比+15%-20%。
2023/2022Q1零售店数（机器人店同理），大致可以用2022/2021年末店数估计，2022年末境内零售店329家，相比2021年末零售店数288家增长14.23%，但境内零售店收入只增长7.5%左右（取中值），意味着单店收入下滑约6%。2022H1，境内零售店单店收入289.5万元左右，假设2023H1下滑幅度为6%，对应单店收入272.13万元。根据2021年数据，上半年单店收入约为全年的50.3%（2022年下半年受到冲击，数据参考意义不大），则预计2023年全年单店收入541万元。门店数量方面，2022年净增零售店41家，保守考虑2023年维持此速度，则到2023年底零售店数量370家，对应收入20亿元。
机器人店方面，2022年末境内机器人店2067家，相比2021年末增长11.1%，但2023Q1机器人店收入同比+17.5%，对应单店收入增长5.8%左右。2022H1，境内机器人店收入10.6万元，则预计2023H1为11.2万元。根据2021年数据，上半年收入占比61.1%，则预计全年单店收入18.3万元。假设2023年拓店速度维持2022年的206家，到2023年末，境内机器人店数量2273家，对应收入4.2亿元。
上述合计，预计2023年境内线下收入24.2亿元，同比+18%左右。
第二，2023Q1，境内线上方面，泡泡玛特抽盒机收入同比下滑40%-45%，其他平台电商同比下滑5%-10%。
公司在线上这一块问题还是比较大的。自2022Q1以来，线上这块下滑得就比较厉害。2022Q1，同比+92.3%（拟合数，其中泡泡玛特抽盒机同比+117.5%，其他电商平台同比+67.5%）；2022H1，同比+46.8%（其中泡泡玛特抽盒机同比+67.2%，其他电商平台同比+27.3%）；2022Q3，同比-20.8%（拟合数，其中泡泡玛特抽盒机同比-27.5%，其他电商平台同比-12.5%）；2022H2，同比-28.7%。
对于下滑的原因，公司在业绩会上解释，由于物流的时效性，影响了线上的销售收入。在今年4月的调研中，有专家说，从2022年下半年开始，公司执行了“小单快反”的供应链政策，主要是为了抑制不良库存，但由于疫情等因素的冲击，供应时间上有一些不稳定。因此线上的销售大部分是预收的状态，但实际上要等到真实发货才能确认收入，因此影响了线上部分的增速。
对于今年一季度线上收入的下滑，公司有如下解释（来源于雪球用户“二蟲”）：
1. 线上流量结构性转移，有从原来的平台电商向抖音这类内容电商转移的趋势。
2. 疫情过后，线下率先复苏，消费复苏从线下传导至线上需要一定的时间。一季度出于库存管理的需要，公司采用小批量备货模式，货品优先分配给线下，导致部分线上渠道出现缺货现象。
3. 从2023年的情况看，一季度推出的Mega系列产品较少，其销售在一季度的占比有所降低，而去年一季度Mega产品给抽盒机贡献了比较高的销售额。
4. 一季度抽盒机和天猫等渠道折扣及促销活动有所减少。
尽管公司努力想把线上收入的下滑归因于外部环境、供应链政策变更和产品排期等原因，但如此长时间、大幅度的下滑还是揭示了一个残酷的现实：公司在线上获得的流量在持续下滑，或者说线上消费者对于泡泡玛特的喜爱在逐步下降。
公司公众号的数据能侧面佐证。2016-2022年，公司公众号分别发布推送169、193、153、151、267、267、275篇，阅读量分别为（10万+按照10万计算）82、173、475、1055、1472、1819、1782万，按照单篇阅读量计算，分别为0.5、0.9、3.1、7.0、5.5、6.8、6.5万。2021年是公司阅读量的巅峰，2022年已经开始下滑。
从“在看”数来看，2020年为5.4万，2021年为2.1万，2022年仅有9800个左右。从“点赞”数来看，2020年为2.4万，2021年为3.6万，2022年为2.6万。2022年相比2021年均下滑明显。
2023Q1，公司共发布推送61篇，合计阅读量309万，同比-28.3%；“在看”数850个，同比-76.8%；“点赞”数3412，个，同比-55.1%，流量仍呈现快速下滑的趋势。不过，抖音这部分还是在比较快的增长的。整体来看，考虑到2022Q2及之后基数会降低，先给一个2023年境内线上收入整体持平的预期吧，为18.3亿。
第三，境外线下方面。根据公司业绩会，到2023年末，境外零售店要拓展到85家，按照单店收入484.1万元（2022年值），对应收入4.1亿；机器人店要拓展到200家，按照单店收入31万（2022年值），对应收入0.6亿。两者合计，预计2023年境外线下收入4.73亿元。
第四，境外线上方面。2022年收入为0.9亿，同比+119.2%，预计2023年继续保持高增长，假设增速150%，对应收入2.3亿。
2022年，境外线上线下收入合计2.4亿元，预计2023年为7亿元，同比+191%，2023Q1值为160%-165%（包含批发及其他），基本差不多。
第五，批发及其他（包含境内境外），2022年收入为4.8亿，假设2023年为5亿。
整体来看，预计2023年境内线下收入24.2亿元，境内线上收入18.3亿，境外线上线下收入7亿，批发及其他收入5亿，合计54.5亿，同比+18%左右。
这一预期还是低于公司在业绩会上的指引的（预计收入同比+30%-40%），净利润增速高于收入增速。
在4月份中，专家也给了一个拆分，内部规划国内收入66亿，零售店30亿，机器人6亿，线上及批发30亿，也是高于我们上面的测算。
在利润端，公司2022年盈利能力有比较大幅度下滑，归母净利率为10.3%，同比下滑8.7个百分点，主要来源于毛利率的下滑（约4个百分点）和费用率的提高（9.2个百分点），不过公司的所得税率有一定下滑，抵消了一些负面因素。根据公司在业绩会上的说法，2023年盈利能力会有提升，假设净利率提高到12%左右，按照54.5亿收入，对应归母净利6.55亿元，同比+37.6%。
目前公司市值250亿港币，按照0.87汇率计算，对应人民币217.5亿元，则公司2023年PE为33.2倍，不算贵，也不算便宜。看卖方预期，收入均值为61.7亿，归母净利均值为9.22亿，对应净利率为15%。收入利润也比我们拍得高一些。
2023年，公司业绩主要取决于：1.境内线下的恢复性增长到什么程度；2.境内线上下滑到什么程度；3.境外业务增长到什么程度。
由于公司境内门店不一定会有很大增长，境内线下收入弹性取决于单店收入的恢复。由于公司线上流量的持续下滑（公众号数据可以高频跟踪），这一块的下滑是不容乐观的，而且背后可能还有消费者喜爱程度下降等深层次产品力的问题。境外业务是目前的主要增长点，只能靠这一块来填境内线上收入下滑的坑了。
继续跟踪吧，跟踪公司公众号和抖音的数据。