今天再来聊聊$瑞丰新材(SZ300910)$ 。
2023年1月9日盘后，瑞丰新材披露了2022年度业绩预告，预计归母净利5.53-6.13亿，中值5.83亿，同比+190%，对应2022Q4业绩为2.19亿，同比+237%，环比2022Q3基本持平。
从的业绩释放节奏来看，2022Q2有明显的向上拐点，2022Q3斜率明显陡峭，2022Q4维持高位。2022年业绩的快速增长，有几点原因：
①单剂向复合剂转型。从2021年年初开始， 公司从长远考虑，进一步明确了加快从单剂向复合剂转型，产品结构“一体两翼”的发展战略，即以车用油为主体，工业油和船用油为两翼，复合剂从中低端向高端转型的策略。但转型的过程中，存在着阵痛：
第一，单剂销量下滑。为了推进复合剂的转型战略，公司战略性放弃了竞争力强的单剂产品，大力推进复合剂产品，因此单剂销量有所下降。
第二，公司整体盈利能力下滑。本来复合剂相比单剂，具有配方的溢价、认证的溢价、生产调配的溢价，其盈利能力是高于单剂的，但公司为了顺利推进产品转型，采取了差别定价策略，复合剂产品定价相对优惠，造成短期内复合剂的盈利水能力而低于单剂。复合剂产品销量占比提升，反而拖累了公司的整体毛利率。
不过，在经历一年多的转型之后，负面影响逐步弱化，正面效果显现，公司复合剂的战略初见成效，这也拉动了公司的业绩增长。
②API认证的通过。由于复合剂主要作用于发动机用润滑油，润滑油添加剂技术的改进或升级往往需要与发动机新技术的研发相匹配，而先进发动机的研发大都被国际大型企业所垄断，与之配套的润滑油标准更是由国外所制定，其中美国标准为API标准，欧盟为REACH标准，得到相应的认证后，产品才能被运用在更广泛的市场。
无论是美国API标准，还是欧盟REACH标准，认证均较为严格，需要多款发动机的台架实验，一次台架实验平均花费几百万美元，且周期较长。同时，由于在API认证过程中，会测试添加剂的各项指标，一旦一项指标无法通过，重新调整后需要从头测试，但调整配方后，产品的其他指标会产生相应变化，因此，通过认证是一个系统工程，需要单剂-复合剂-润滑油-发动机的全产业链的知识积累。如果只做单剂，缺少复剂调配的生产经验，与下游润滑油及整车厂商的合作交流不多，对于添加剂的性能机制缺少足够的了解，就很难通过认证。
目前，通过美国API认证的企业以国际四大（路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿）为主。由于认证的稀缺性，通过认证的企业可以以较低的价格采购单剂，并利用自身通过API验证的配方生产复剂并高价出售，赚取产业链较高价值的部分。
瑞丰新材从2021年初开始API认证工作。2021年5月，公司送检美国西南研究院（SwRI）的高压抗磨液压油复合剂在以0.8%的剂量通过DenisonT6H20C台架试验。2021年6月，公司又收到了美国西南研究院（SwRI）出具的检测报告，确认用公司研制的汽油机油复合剂产品RF6176调制的SN5W-30汽油机油通过了APISN规定的程序IVA发动机台架测试。2022年上半年，公司研制的汽油机油复合剂产品RF6188调制的APISP5W-30汽油机油通过全部发动机台架试验（SP是美国石油学会汽油机油现行规格中的最高质量等级）。
PS：除了瑞丰新材外，国内其他润滑油添加剂企业也有通过API认证的。根据2023年1月11日利安隆在投资者互动平台上的回复，锦州康泰的部分产品通过了API认证。天合化工也有通过API测试的P-TEC 9100（API SL级复合剂）、P-TEC 90003（API SN级复合剂）产品。
③逆全球化的趋势和全球供应链的断裂。由于国际四大润滑油添加剂企业垄断了全球85%左右份额，因此全球润滑油添加剂市场呈现供应端相对集中，但是下游是相对分散的。在逆全球化的背景下， 下游客户都要考虑自身供应安全的趋势，要考虑供应链中断问题，因此给予了瑞丰新材等企业的机会。因为在过去供应商和客户处于比较稳定的状态下，新进入的替代者是较难打开市场的，而在下游对新供应渠道的渴求下，导入客户变得更为容易，再加上由于行业的封闭性和高门槛，全球市场有能力及时补充到大油公司供应链里面的企业，除了四大公司可以选择的公司很少，瑞丰新材就得以快速的放量，这是时代的契机。
④俄乌冲突。在国际四大中，除了润英联是英国的，路博润、雪佛龙奥伦耐和雅富顿都是美系企业，在俄乌冲突的背景下，不过部分美系企业暂停了对俄罗斯的产品出口，而公司快速切入，这也是2022年以来收入业绩快速增长的直接原因。2022Q1-Q3，出口收入占比70%+，而2021年占比只有47.5%左右，提升幅度相当明显。
整体而言，公司2022年业绩高增的主要原因是增加了对俄罗斯的出口，不过值得注意的是，这其中有相当比例是贸易品。如何看待这部分贸易品带来的业绩是一个值得思考的问题，一方面贸易品销售的增加是俄乌冲突带来的阶段性机会属于一次性收益，冲突结束后会消失，不应该对这部分业绩给予过高的估值；另一方面，贸易品的销售的的确确也帮公司拓展了市场和客户，这部分客户在冲突结束后也多多多少会有一定留存（有点类似于$利安隆(SZ300596)$ 先用外购粗品打开市场，再扩张产能的逻辑），这部分业绩是在长期可持续的，反而应当给与估值。不过遗憾的是，我们很难对上述两方面的业绩有准确的区分，只能观察后续业绩的回落情况。
不过，看卖方的预测，大多都还比较乐观，线性外推的意思多一些。看2024年的收入，大多给到60-70亿左右，按照65亿元收入和1.35万元/吨的价格来算，对应单剂销量约为48万吨；如果按照复合剂1.55万元/吨（2020H1复合剂价格）来算，对应销量约为42万吨左右。瑞丰新材上市前产能（含技改后）有11.47万吨，假设年产15万吨润滑油添加剂系列产品项目一期年产6万吨和二期9万吨、年产15200吨润滑油添加剂系列产品技术改造项目都投产，产能也才28万吨，要再加上沧州15万吨完全投产且在2024年满产（这部分怎么推进还每个说法）或者46万吨产能规划中的一部分快速落地，才能做到这部分的收入，明显还是比较乐观的。
因此，当下的基准情况还是年产15200吨润滑油添加剂系列产品技术改造项目和年产15万吨润滑油添加剂系列产品项目二期9万吨项目陆续投产及释放业绩，打高产能利用率，释放业绩。接下来，才是对沧州15万吨和新乡46万吨的进一步想象。