今天继续聊聊风光股份。
昨天聊到$风光股份(SZ301100)$ 和$利安隆(SZ300596)$ 的区别，这里再补充一点，就是两者的原材料价格传导能力是有差异的，利安隆的价格传导能力更强，而风光股份的更弱一些。风光股份的下游客户大多为国内央企、国企，在和客户的销售合同中，除通用性条款外，大多未约定具体的价格调整机制（中石油除外，风光股份和中石油的合同中约定，当原材料市场价格波动同基准价格相比，波动幅度超过10%时，买方和框架协议供应商可协商进行调价）。自2021年开始，苯酚价格波动上行（2019-2022年全年均价分别为7830.96元/吨、6521.43元/吨、8857.51元/吨、10052.61元/吨），风光股份毛利率承压，2021年整体毛利率比2020年回落7.67个百分点，2022Q1-Q3毛利率比2021年又回落6.33个百分点。相比风光股份，利安隆的调价就更灵活一些，2022H1、2021年和2020年的抗氧化剂毛利率基本持平（当然，不知道里面有没有自产和外购结构的变化，但公司公布细分毛利率，也就没办法拆分了）。
在产能方面，风管股份自2017年开始就维持1.8万吨产能，其中并非不扩产，而是几次扩产都没有成功。2016年12月，公司成立武汉澳辉计划实施烯烃抗氧剂催化剂项目，后因当地政策“不得在沿长江一公里范围内布局重化工及造纸行业项目”而中止；公司于2018年5月成立江苏风光子公司计划扩产，但在进行土地实地勘探过程中，因地下淤泥层较厚，处理成本过高，且因连云港市发生重大环保事故，产业基地对新建化工项目均予以暂缓，江苏风光未能开展后续土地使用权招拍挂程序及相关的生产经营。直到2018年，公司成立子公司艾科莱特实施烯烃抗氧剂催化剂项目（IPO募投项目），才顺利推进扩产。
风光股份的烯烃抗氧化剂催化剂项目总投资12亿，其中募集资金使用量9亿，招股书中列示的产能为：抗氧剂产能6.67万吨/年、烷基酚产能4.2万吨/年、开口剂产能0.5万吨/年、催化剂产品230吨/年、三乙基铝0.8吨/年、异丁烯3万吨/年。不过，根据2022年8月底风光股份的调研，6万多吨产能其实含了一部分烷基酚，它本身就是一种抗氧剂，但同时也可以作为其它抗氧剂的原料，这部分基本自用。所以抛出去这部分，榆林项目纯抗氧剂产能大概4.7万吨。按照公司的规划，募投项目2022年底投产，新投产的产能（4.7万吨）加上原有产能（1.8万吨），合计产能可达到6.5万吨。
按照新产能能达到70%的产能利用率计算，对应产量3.3万吨，按照单剂销售计算，价格取2.3万元/吨，对应收入7.6亿元。目前苯酚价格已经回落到2021年波动区间左右，2021年单剂的毛利率30%，考虑到产能不一定打满，成本有一定幅度抬升，毛利率取25%，则对应毛利1.9亿元。
除了抗氧化剂外，公司募投项目的另一个看点就是三乙基铝。三乙基铝是一种金属有机化合物，主要用于烯烃聚合催化剂，能与烯烃反应能制的烯烃二聚体及各种a-烯烃、高碳醇和其他化学中间体，还可以作为烷基化剂，是齐格勒-纳塔型催化剂的组分之一。
由于三乙基铝化学性质活泼，所以制备有一定难度，目前市场缺口较大，例如国有大型石化企业在采购方面都是比较强势的，但是在三乙基铝的采购上基本上都是先预付款，供应商后发货。目前三乙基铝市场价格主要分布在4-5万元/吨（风光股份在投资者问答平台上回复的数据），按照4.5万元/吨计算，0.8万吨/年产能对应收入3.6亿元，毛利率在30%-50%左右（2022年7月调研数据），取30%，对应毛利1.08亿元。
上述汇总来看，抗氧化剂和三乙基铝的新产能合计能贡献增量收入11.2亿元，增量毛利2.98亿元。以公司2021年的业绩为基础，加上增量收入和毛利后，对应收入18.74亿元，毛利5.12亿元，毛利率27.3%。公司四费取12%（2021年为11%，2020年未12.2%），税率取12.5%（2021年为10.5%，2020年为14%），对应净利率13.34%，净利润2.5亿元。目前公司市值约50亿，对应PE为20倍。由此可见，虽然目前风光股份表观PE（TTM）很高，为57倍，但实际上隐含了募投项目投产的预期。
如果按照抗氧化剂产能打满来测算，4.7万吨对应收入10.8亿元，按照30%的毛利率计算，对应毛利3.24亿元。加上三乙基铝的部分，增量收入合计14.4亿元，增量毛利4.32亿元。以公司2021年的业绩为基础，加上增量收入和毛利后，对应收入21.94亿元，毛利6.46亿元，毛利率29.5%。公司四费取12%，税率取12.5%，对应净利率15.31%，净利润3.36亿元。目前公司市值约50亿，对应PE约为15倍。
从募投项目投产后的业绩测算来看，对应PE在15倍至20倍之间，处于相对合理的区间，看图是跌不动了，基本在底部附近，未来就要看产能释放和业绩的兑现情况。从股票投资的角度对比风光股份和利安隆，风光股份更专注（只有GAO抗氧化剂，逐步拓展三乙基铝），而利安隆则更像平台一些（原有SAO，现在逐步有GAO，除了康氧化剂还有光稳定剂，此外还拓展了润滑油添加剂），因此后者成长性更强。考虑到近年来抗氧化剂还是增加了不少产能的，在这些产能投放后的消化和成本情况都需要跟踪。