百倍网易

——段永平之二

提到段永平，大家首先想到的是网易百倍收益这样的神来之作。

这个很正常，谁不想一夜暴富呢？连段永平自己都套用芒格的话说：把网易也除掉，我就快成笑话了。——可见网易这笔投资对于段永平的重要性。

关键不是想不想，而是能不能！

那么我们就来看看这个传奇产生于什么样的背景，是不是可以复制同样的故事。

文章较长，先说我的体会：

在纳斯达克大熊市的时候，网易创始人兼CEO丁磊的主动邀约，对于段永平了解网易、读懂网易，起到了至关紧要的作用。

作为小霸王游戏机的创始者，段永平对于游戏的前景，比常人有更加深入的洞察。

成功需有一定的运气，但绝不只是运气；与丁磊的相识机缘，源自于老段在实业界的声誉积累。

明白这个因果，就会让我们淡化一夜暴富的心理，也知道成功并不能简单复制，因为我们的人生经历本来就各不相同。

所以，学习段永平，我们学什么，哪些值得学，哪些学得了，也是要花一番功夫的。

由于段永平先生以分享为乐，经过10多年的累积，相关记录及延伸的文字已经浩如烟海；虽然信息的获得十分容易，但是要读懂段永平，依然是一门大学问。我准备用超过10期的篇幅，来强化自己对段永平投资体系的认知。

关键词：小霸王游戏机的经历*美国*认识丁磊*纳斯达克大熊市

以下正文。

上图：2000年3月，纳斯达克综合指数达到5132.52，是那一轮互联网狂欢的最高潮。美联储从1999年开始的加息行动、互联网公司盈利远低于预期以及《巴伦周刊》关于互联网公司乱象的报道等因素，最终刺破了巨大的泡沫。

从2000年0310的5132到2002年1010，持续31个月的大熊市，纳斯达克指数暴跌-78.40%！

上图：网易2000-06-30在纳斯达克上市，上市之日的高点为17.25，一年后2001-07-25，股价最低时只有0.52美元，股价暴跌-96.99%！市值只有大约2000万美元。（文同学根据东方财富数据进行整理）

依照美国的法规，连续30个交易日股价低于1美元的公司将被退市警告，并限其在90天内改善公司业绩，否则将被退市。

雪上加霜的是，2001年9月4日，网易因为2000年财务年报问题被停牌，此后网易重报了2000年的业绩，将此前公布的营收从790万美元减至370万美元。2002年1月，网易复牌。然而，网易重报财务年报这一行为，引发了部分股东对它的集体诉讼。

丁磊曾回忆说，2001年他最迫切的愿望就是卖掉网易。但是在互联网泡沫破裂之际，对于互联网公司，人人唯恐避之不及，更何况还被曝出财务丑闻，丁磊的愿望注定落空。

看到上面网易的K线图，其实我们就可以想象到丁磊当时的巨大压力与悲惨境遇！（人生谁能预测，20年后的2021年，股价上涨超3000倍！即使今天，网易依然风华正茂！）

丁磊开始寻求新的突破口。2002年年初，网易推出网络游戏《大话西游OnlineⅡ》，以此提振网易士气，只是用户数量有限。营销是丁磊的短板，他决定找一个营销高手咨询一下，于是想到了段永平。很快，两人就见了面。

对于此事，段永平和丁磊的回忆有些时间上的出入。丁磊回忆说他是在2002年《大话西游OnlineⅡ》推出后，去请教的段永平。而段永平印象中，丁磊是2001年去找的他。段永平说： “他（丁磊）都不知道我是谁，不知道听谁说我对企业的理解还有些意思，所以来找我。那时候他觉得自己有一些问题。我比他大十岁，是过来人，教教小兄弟，吃个饭喝个茶，对我来说很简单。”

事实上，段永平早已对互联网公司产生了浓厚兴趣，他看中的是互联网危机下蕴含的巨大投资空间。对“互联网泡沫”一说，段永平不以为然，他坚信互联网本身并不是泡沫，“这个东西我们天天在用，怎么会是泡沫呢？”所以，他刻意同网易、新浪、搜狐等国内互联网公司保持接触，及时掌握最新动态。他也试水买过这几家公司的少量股票，只是他对这些公司的运作模式及其未来方向还存有疑虑。

丁磊的到来，让段永平十分高兴。当他听丁磊说网易打算集中力量进行研发、做网络游戏时，便鼓励丁磊坚持下去，说 ： “你们的想法很好啊，如果公司像你们说的那样，现在这个价格显然是不对嘛。”经过段永平的一番开导，丁磊信心倍增，他想： “自己有钱，有办法，为什么不回去好好努力？”段永平自然不只是为了安慰丁磊而说好话，以小霸王游戏机起家的他深知游戏市场的巨大潜力。在这一时期，国内以盛大为主的网络游戏市场才刚刚打开，网易选择从门户网站转战游戏市场，不失为明智之举。

鉴于网易将重点开拓游戏市场这一领域，段永平对网易的兴趣更深了几分。通过查阅网易的财报，他发现网易是被严重低估的公司，当时网易每股价格仅为0.8美元，却含有2美元多的现金。唯一的瑕疵就是，网易正被诉讼缠身。为此段永平聘请了几位律师测算网易面临集体诉讼案败诉以及被摘牌的可能性，一旦败诉面临的赔偿金额问题。拿到律师的评测之后，段永平心里的一块石头落了地。

于是，在别人纷纷抛售网易股票之时，2002年4月，段永平决定重仓网易。

上图：网易2002年4月，开盘价0.75，最低0.67，最高1.10，收盘1.07。根据东方财富数据整理。

他手上大概有100多万美元，又从别人那里借了一部分，凑成200万美元买了152万股网易股票。后来，段永平又继续增持网易股票到205万股，占网易整个股本的6.8%。对这次投资，段永平信心十足，他说：以我做企业的经验，这个公司绝对不可能一直亏下去。我当时就觉得这个公司被严重低估了，但是什么时候投资会回来，其实我是没想过的。因为投资有一个最大的特点就是你不能给自己定目标，说我今年一定要赚百分之多少。因为价格是市场给的，但是价值是它内在的东西。所以最重要的是了解它的价值，然后等待市场最后给它一个公平的价格。一般来讲，这个时间也不会太长，大概最多也就3年。你只要有个两三年的耐心，找到好公司，拿在手里怎么着都是能赚钱的。

网易果然没让段永平失望，很快，它凭借游戏业务及它为中国移动、联通提供的短信及其他增值服务业务实现大逆转，股价一路飞升。2003年10月14日，网易股票猛涨到每股70美元，后来又突破100美元大关，段永平的财富随之激增。

段永平一直认为，卖掉一只股票的理由可能有很多，唯一不该用的理由就是‘我已经赚钱了’，因为这样很容易低价卖掉好公司。

体会：在1美元左右买过网易股票的人应该数以万计，能够拿到100美元的却只听到了一个段永平！呵呵，当然还有丁磊。展开来说，曾经买到过百倍股的人多如牛毛，而最终能够享受百倍收益的人却寥若星辰。

注：上述故事主要依据于《段永平传》，K线图依据东方财富软件，体会则属于文同学的自言自语。

大道日后回顾，也认为网易的这个事情有一些运气成分，也是可遇而不可求。以下内容主要来自《段永平投资问答录》。

网友：如何去寻找您投资网易那样的投资机会呢？

段永平：网易这种投资机会是可遇不可求的，再说就算买了也很难拿得住，如果不能很好地了解和理解的话。（2010-03-15）

网友：你买万科的时候你说它至少值十块钱，到了你说的目标价位你卖出了，那么网易呢？你又是怎么能拿到那么高呢？段永平：呵呵，你如果能够真正了解你的投资标的时才能拿得住啊。我对万科的了解就远远不如对网易的了解，所以赚的少点是合理的。（2010-03-18）

网友：大道，再请教一个当年投资网易的问题。是你当年看好中国的网络游戏发展才特别注意到了网易，还是恰好机缘巧合先认识丁磊，从而了解到网易的好生意？换句话问，你认为投资方法应该从看好行业自上往下，还是自下往上，case by case？如果自上往下选，当年的盛大、九城是否考虑过并划掉？

段永平：是偶然机会了解网易的，多少有点运气。没看过其他游戏公司除了腾讯，一直很想投腾讯但直到去年才投了一些。（2019-03-16）

对丁磊的帮助

客观讲，个人记忆当中，如果我对网易或丁磊有过帮助的话，那可能就只有当年的这段对话，那就是劝他不要在$2块（相当于现在的$0.5）一股的时候把网易卖给新浪。至于如果没有这个对话是否丁磊就一定会把网易卖给新浪，我们大概永远都无法知道了。我个人的猜测是即使没有我们的对话，丁磊也是不大可能会卖的，因为他就是因为不想卖才会和我聊起这事的。也许我们的对话只是把他的想法从80%肯定到了100%而已。（2011-01-11）

体会：大道的表述中，基于厚道与谦虚的品质，通常会弱化或者淡化自己对别人的影响与帮助。

关于网易诉讼

网友J：“100多倍的利润，他居然无动于衷”，我记得@大道不是全部都hold住到100多。另外，关于网易诉讼那个，好像判断是风险很小（即使败诉）因为不是故意造假，是收入确认的问题，而且是公司自己主动披露的，不是败诉的可能性很小。或许我记错了。

段永平：你记得也没错。不过我100倍时我确实绝大部分都没卖，只是人家问的时候刚好是哪个价格而已。今天我也依然是网易的股东，只是股票很少了而已。（2011-09-27）

网友J：属于有合同，就直接确认了收入了。在国内合同没有用的，关键在于收款。国外人确很看重合同。网易是合同签订了，但是执行可能会有一点问题，结果丁磊主动发现了问题。这种东西还需要找律师咨询，老段在中国拼打了这么多年，中美差异了然于胸。这就是由于中美的信息不对称导致的估值差异。

段永平：是那么回事。当时最重要的是判断是否是有意作假以及以后是否还会做，官司的影响实际很小。（2011-09-27）

体会：这就是大道身跨两国的优势了，比美国人更能看懂中国，当然也比中国人更能看懂美国。

网友R：弱弱地求教下，大道当时是从什么地方怎么看懂他们不会这么干的？主要倒不是会计数据方面，这方面还可以猜猜，但道德水准就完全不懂了。

段永平：这个问题不容易回答，因为没有简单的解。不过，你可以想象一下你认识的所有熟悉的人（或者公司），你会发现实际上很多情况下你是可以判断谁你能信得过谁你绝对信不过的。这种判断不是充分的，但概率上很重要。（2012-05-22）

体会：和丁磊的熟识，类似于中医的望闻问切，当然可以有更准确的判断。

估值：毛估估

网友：我想请问当初买入网易时是以什么方式对网易估值的呢？是凭您做游戏的经验加上当时网易的用户数和现金流和对这个公司管理层的认可等么？假设当网易股价到达您最初认为的估值时，您从哪些角度发现可以继续持有呢？

段永平：好像巴菲特讲过：有一个300斤的胖子走进来，我不用秤就知道他很胖。我买网易时可真没认真“估值”过。（2010-03-06）

网友：大哥：你买网易时说它“企业里面的现金就有2块钱，股价不到1块钱”。请问大哥：这里的“现金”指的是净资产还是现金流？当时网易亏损程度如何？段永平：是账上现金。他们没有负债。不记得了，反正觉得他们能有机会赚钱。（2010-04-06）

网友：您怎么能等到1美元以下才下手呢，如果说低估十美元以下也可以算低估了，您恰恰又买在了最低价！这样也可能会错过一些不会这样大幅度低估的股票吧！

段永平：因为我发现ntes的时候他就是在1美元以下，所以是运气。我有一个朋友就是在掉到2块多时开始买的，后来也等到30-40块才卖的。（2010-03-06）

什么时候卖股票

段永平：这是很多人提的问题。我其实也没有答案。但是我有个理解，就是无论什么时候卖都不要和买的成本联系起来。该卖的理由可能有很多，唯一不该用的理由就是“我已经赚钱了”。不然的话，就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的价钱就卖了（也会在亏钱时该卖的不卖）。

买的时候也一样。买的理由可以有很多，但这只股票曾经到过什么价位最好不要作为你买的理由。我的判断标准就是价值。这也是我能拿住网易8-9年的道理。

我最早买网易大概平均价在1块左右（相当于现在0.25），大部分卖的价钱大约在30-35（现在价）左右。

在持有的这8年到9年当中，我可能每天都会被卖价所诱惑，我就是用这个道理抵抗住诱惑的（其实中间也买卖过一些，但是很小一部分）。

我卖的理由是需要换GE和Yahoo。所以为什么卖网易的问题已经回答过了。我会一直保留一些网易的股票的。（2010-03-27）

上图：截止到20240322，收盘价2582（后复权），总市值681亿美元；股价最高点为2021年2月的3115。

体会：其实一直持有网易到现在不卖，大道的收益可能更高，哈哈

大道自己说：至于卖掉大部分网易股票，事实证明也是不对的哈，虽然当时卖是为了换Yahoo，后来又都换了苹果，但要都留到今天似乎收益好像还要好点。（2018-10-05）

段永平：事实上，网易涨到20-30倍时我们还追加了一些。能够拿得住的最主要原因还是对公司及其业务的了解，还有就是平常心了，不要去想买入的成本，把焦点放在能理解的未来现金流上。（2010-05-13）

网友：我想请问段总，在2001-2009年的整个主要持有过程中，网易静态的PE和PB最高达到了多少？不问最低，因为我想了解段总一直不卖的原因是它始终没有高估还是有过高估而对这公司前途实在太看好而不卖的？（这8-9年中网易是否出现过显著高估？）

段永平：不知道当时的pe，也不知道什么是pb，想的就只有所谓未来现金流的概念（连折现都好像没算过）。只有能看懂公司和生意才能做到这一点。前面早就说过，卖股票和成本无关，所以任何人想问为何能持有网易到100多倍的博友请参考这一条。（2010-06-10）

体会：这个问题其实问得很关键，是我们大多数人都会关心的问题。大道的回答更是有趣，直接否定了PE和PB的估值思路，而是回到投资的本质：10年后的现金流折回来。

至于PE也好，PB也罢，大道不是不懂，而是看在什么时候用；在买入网易的时候，他是掂量过PB的，尽管他很少关注这个指标。

段总您好！我想知道，您在网易内在价值大大低估时和有很高的成长性时买入（雏形和市场空间都看清楚了），那在中间的每个年份里您是如何模糊地确认网易股价内在价值区间的呢？比如公司增长的第2年或第3年或第5年的内在价值和第一年都不一样了。您的网易就是一路在提升内在价值。

段永平：我从来就没认真估过所谓“内在价值”的区间。在卖出大部分网易之前，我一直理性考虑的问题主要是这家公司未来到底可以赚多少钱而不是想我的股票已经赚了多少钱的问题。要大致想明白这个问题，对公司、行业、产品等等的了解不深是做不到的。（2011-01-11）

网友：找到网易这样的公司很重要，拿住更重要，涨一百多倍无动于衷尤其重要，最最重要的是涨了一百多倍不掉下来，

段永平：大概很少有人在涨了100倍依然不动心的，所以最关键的还是平常心去看基本面，忘记成本，忽略市场。（2012-03-14）

网友：这时一般最好理性地重新评估一下，不一定要急着卖。

您的这句话是否可以这样理解：我之前设置的卖点，应该不断地总结和调整，甚至说每一次想卖出的时候，可以反过来假设当成买点来思考一下，如果认为在这个地方买似乎也说得过去那就可以延迟卖掉，如果是这样的话，您的这句话给我一个新的启发了，所有的卖点和买点都要动态的看，或者我要卖出的时候要重新算一下赔率，如果不卖赚的概率大还是亏的概率大，我大概有点明白你的意思了。

段永平：我一般买股票时会有个基本判断，就是最少值多少钱（有点像巴菲特评中石油），到了以后应该看看到底应该是多少钱。这些年有经验也有教训。以前网易每一次到目标后我都认真重新评估一次，不然不会拿了8年多，正好一个抗战。万科到了基本价以后就没有重新评估就卖了，少赚了很多。股票掉的时候也是一个动力区重新评估自己持有的股票，看看买的理由是不是有变化（比如买过UNG，认真看过后发现买错了，就斩仓了，不然的话，留到今天要多亏几千万。）理性地讲，评估一个公司的投资价值不应该和股价起跌有关，但往往人是需要有些压力的。（2010-09-21）

好公司轻易不要卖

网友：有一个问题困惑我多年，当年您买入网易从一块钱拿到几十元，您怎么对网易估值的，而且涨到几十元的时候公司的市值也上去了，您心中当时毛估估网易值多少钱，在当时网易没有今天的这样盈利，网上有很多版本，您网易究竟是多少钱卖出的。

段永平：这是想知道八卦啊？我当年买的时候就是觉得他便宜，其实也不知道如何估值，但知道他们未来会有很好的盈利。当时卖的时候大概赚了100多倍，如果没卖到现在可能有500倍了。所以不要轻易卖掉好公司哈。（2019-03-20）

网友：为什么卖网易？

段永平：因为丁磊就是个大孩子，那么多钱放他手里不放心，虽然股价证明我可能卖错了。（2018-09-30）

说丁磊是个大孩子绝对不是贬义啊！大孩子的意思是虽然是大人，但非常单纯，不会算计人，做朋友很好啊。至于卖掉大部分网易股票，事实证明也是不对的哈，虽然当时卖是为了换Yahoo，后来又都换了苹果，但要都留到今天似乎收益好像还要好点。（2018-10-05）

体会：除了商业模式之外，熟悉丁磊，相信他的人品，所以长持了8年；也是因为对丁磊的了解，在资产规模已经十分庞大了以后，离开网易而最终转向苹果， 确定性成为大道这个阶段的首要标准。所以，减持网易实质上并不存在什么对错。

能力圈

网友：大道，再请教一个当年投资网易的问题。是你当年看好中国的网络游戏发展才特别注意到了网易，还是恰好机缘巧合先认识丁磊，从而了解到网易的好生意？换句话问，你认为投资方法应该从看好行业自上往下，还是自下往上，case by case？如果自上往下选，当年的盛大、九城是否考虑过并划掉？

段永平：是偶然机会了解网易的，多少有点运气。没看过其他游戏公司除了腾讯，一直很想投腾讯但直到去年才投了一些。（2019-03-16）

在自己能力圈内的生意自己往往容易懂的多，对别人的不确定性往往对自己是很确定的。比如当年我投网易时，市场不看好的原因是很多人觉得游戏这个市场不是很大。而我自己由于在这个行业里时间很长，所以很确定这个市场非常大（但也不知道到底有多大，事实上最后的结果比我看到的还要大）。（2012-04-06）

一般而言，赚到几十倍甚至更多的股票绝不是靠估值估出来的，不然没道理投资人一开始不全盘压上（当时我要知道网易会涨160倍，我还不把他全买下来？）。正是由于定性分析有很多不确定性，所以多数情况下人们往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴。（2010-04-25）

网友：你买万科的时候你说它至少值十块钱，到了你说的目标价位你卖出了，那么网易呢？你又是怎么能拿到那么高呢？

段永平：呵呵，你如果能够真正了解你的投资标的时才能拿得住啊。我对万科的了解就远远不如对网易的了解，所以赚的少点是合理的。（2010-03-18）

体会：能力圈，能力圈！当你要去做神才能做对的事情，显然就出圈了！

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附1、说明

1、文中图表根据CHOICE、东方财富、文华财经等财经软件以及上市公司财报数据整理制作，不能保证数据的绝对准确；为了图面的简洁，一些数字做了四舍五入处理。

2、本人持有大道所持有的腾讯控股和贵州茅台。

3、持有或未持，都可能影响自己的好恶，难以保持客观；写作的出发点在于加深自己对投资标的的认知，绝不构成投资建议。

4、保持警醒，努力用旁观的态度去看待自己的投资

附2、本文参阅资料

《敢为天下后：段永平传》，王桂娟

《段永平投资问答录》，雪球

《大败局》，吴晓波

《沸腾15年》，林军

《激荡三十年》，吴晓波

《投资的本质：段永平讲述投资的底层逻辑》，孙力科

段永平雪球帖

$贵州茅台(SH600519)$ $腾讯控股(00700)$ $分众传媒(SZ002027)$

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附3、相关文章

抄大咖的作业，一夜暴富

先实业，后投资 段永平之一

百倍网易 段永平之二

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附4、记事

美国国务卿关于莫斯科恐怖袭击事件的新闻声明

美国强烈谴责昨天[3月22日]在莫斯科发生的致命恐怖袭击事件。我们向遇难者和所有受到这一令人发指的罪行影响的人们的至爱亲朋致以最深切的哀悼和慰问。我们谴责一切形式的恐怖主义，并声援俄罗斯人民，同他们一道哀悼因这一恐怖事件而逝去的生命。

可见，即使彼此成为仇敌的人群之间，也还有一些相同的价值取向。