时间：2024年7月初
内容：衍复|年中沟通会
Part.1 衍复近况更新
1）规模更新：最新560亿；
现有规模是560亿，其中300是50亿左右，500（500指增和中性）一共是240亿，1000是200亿，小市值是50亿，全指指增是10亿。
2）策略因子：多样性比较高；
现有因子数量大概250多个，因子间的相关性基本控制在0.15以下。
跟前几年相比，因子数量有进一步提升，实际上因子内容有很大的迭代。我们平均每年有一半的因子失效被淘汰，然后有更多的新因子被加入。不是说我们去年是200个因子，今年是250个因子，就是新增了50个因子，其中可能一半的以上的因子已经经历了一轮迭代。
3）投研团队：实力比较强；
我们投研的人数，包括员工质量比较高，现在投研人数还在持续扩大。
4）风控方面：风控严格；
这是我们一以贯之策略上的做法。大家可以看到，哪怕经历了今年一二月份，我们各个指增策略，今年以来的年化超额波动率基本上也都控制在4%左右的水平，在同行里面做得相对比较优秀，包括我们在整个一二月份加起来各个策略线超额基本上也都没有很大回撤，目前为止我们各条产品线都能够有正超额。
5）自我总结：追求规模与收益的平衡。
衍复公司成立到现在虽然只有5年不到的时间，规模跟同行相比增长比较快，但是我们步子迈得还比较稳，大概已经站上400亿的规模有接近三年的时间。然后这三年时间里面我们的业绩在不管是同体量的管理人里面，还是百亿以上的私募管理人里面，都还算比较靠前。原因是我们对于自己的发展有规划，而且我们看得比较长期，短期的一些快钱，我们甚至主动不接。未来，我们还是有信心在行业面临比较大的变动情况下，能够发展得比较好。
Part.2 策略线业绩回顾
由于中证全指指增的策略业绩只有2个月，未满半年，这边不方便展示。由于路演的PPT数据有误，小编将衍复业绩重新简单梳理下。
（采用了各策略线业绩时间最长的那一只，数据来源：公众号《小荷韭菜成长日记》）
管理人总结：总体来说，今年的贝塔表现跟去年全年相比可能还要更差一些，但是超额表现从今年上半年年化来看，跟去年差异不是很大。剔除一二月份的极端行情，尤其看3月到6月的年化超额，衍复可能还略超去年，所以衍复在整个行业本身的竞争力没有下降。
Part.3 再次认识量化投资
现在市场上对于量化的误解还挺多，大概以下几条：
1）“量化纯粹做小票”的观点是不对的。首先大家也看到衍复就有300指增产品线，我们300指增的持仓平均市值在1,000亿左右，我们也能做大票，做大票也能做出超额，而且我们各条产品线也并不是靠拿小票去获取的超额收益。比如在2018年到2020年期间，虽然市场上整体大票占优，但是各个管理人的超额做得都还不错。
2）量化不是只做高频交易。虽然快确实是量化的优势，但是很多时候“快和广”的根源是一样的，量化的优势可能更多体现在“广”。讲一些具体实情，以衍复为例，日内交易在我们超额贡献中的占比大概只占1成，日间交易达到了9成。从投资实务上定义，我们可能认为高频交易的预测周期或者交易频率要在30分钟以内，它才勉强在国内算高频交易，它可能在国外都算不上高频交易，现在深交所也有明确定义：程序化交易的账户每秒下单超过300笔，每天超过2万笔，它会被认定为高频交易。衍复各个证券账户基本也很难达到这个标准。
3）“国九条”出来之后，小票并不是没有了机会。这个放后面讨论。
4）监管对于量化可能有限制态度在里面，我觉得可能总结得较片面。最近监管对于针对程序化交易确实出了很多新规则，包括深交所的程序化交易管理细则的征求意见稿，包括去年9月份出的程序化交易报备制度，包括“国九条”里面有提到一些量化高频交易。首先网上大家都能搜到这些原文包括解读，我不作过多评价，但是我要指出的是这些文里面更多起到的是规范行业的作用，它可能之前没有明确的规则，现在变成了有明确的规则，但是文里面没有提到要禁止任何类型的高频交易，比如提到了以后可能会对于高频交易进行差异化收费，包括它定义了一些异常交易行为，这些确实会扰乱市场的行为，肯定不能做。但这个我觉得并不是针对量化交易，比如以前通过主观交易的方式去坐庄、操控市场，本身也被明令禁止。所以我觉得现在监管会更加关注量化，然后制定一些明确规则，对于整个行业的格局可能会产生一些变化，因为不同管理人可能策略占比不一样。但是我觉得对于整个行业还是好事，可能会让我们未来的占比提升更加顺利。
Part.4 对于中性产品的解读
中性产品是今年大家比较关注的策略类型。中性产品在近三年的整个A股市场下跌行情中，实际表现都比较好，在三个年度都有正收益。在权益类基金遇冷的情况下，中性产品近期得到了比较多的买入。
它和其它资产作横向对比，中性产品确实有一些优势：
这里的其它资产：既有同类型的，类似于相对稳定的债券基金，类似于一些银行理财（收益率期望不高，但是稳定性比较强）等等；又有比如权益类资产的主多基金，或者一些黄金、商品期货等等。
中性产品横向对比的优势体现在哪？
1）中性产品的表现和A股市场的贝塔表现相关性比较低。它和中证500指数的相关性是-0.17，中性产品用来做指增产品的配置伙伴是很好的，如果客户在过去两年的投资体验比较差，比较重要的原因是没有分散。我们看一些数据，像对冲策略的销量和指增策略的销量相比，确实对冲策略小得多，但是如果大家有配中性策略，它的负相关性说明贝塔跌的时候可能中性在涨，当然贝塔涨的时候中性不一定跌，所以它做配置很好。我们建议大家把自己的持仓结构变得更合理一些。
2）中性产品的波动率比较低，所以它经常和一些银行理财，包括债券基金放在一起比较。中性产品在今年上半年的年化收益可能还能做到4-5%，如果我们剔除一二月份的表现，可能今年上半年年化能做到5-6%。它的收益情况还是比同类型的银行理财、债券基金要更好。
纵向对比，现在这个时间点投中性比两三年前投中性，性价比要差很多，主要原因：
现在对冲成本的上升，假设今年超额和前几年都维持同样水平，中性产品的期望收益也要下降大概3~4%左右。
从今年上半年对冲成本来看，比去年要高4%左右，原因是今年没有雪Q来充当股指期货多头的供给方，所以对冲成本略有回升。尤其现在资金又在往对冲策略里面涌入，我们推荐大家要更加理性一点，因为可能最热的策略后面表现未必就好。虽然现在市场不好，我还是推荐大家去加大权益类资产的配置。投资是反人性的，但是我相信大家会有一些收获。
Part.5 关于指增策略的配置思路
1）纵向对比，放在国内看的话，现在指增策略的配置价值相较于近三年的指增产品的配置性价比在提升，我们看股债收益率利差。股债收益率利差今年是什么情况？今年国内客户都在买债券基金。我们了解下来，今年不管是公募还是私募，债券类资金的销量大概是其它类型基金总合计的可能是十几甚至是几十倍。债券包括国债期货等等，在过去好多年都是一路上涨的牛市。现在债券价格在历史高位，但是它相对应的收益率在比较低的位置，现在10年期国债收益率只有2%出头，可能都没有10年期的存款利率高。
股票因为过去三年下跌，所以它的市盈率的倒数也在不断上升，市盈率的倒数可以简单理解为我把钱借给这些上市公司，预计我每年能收到的资本利得加上分红，甚至于像现在沪深300指数的分红率都已经在3%以上，就是说我去买沪深300指数，当做我买债券，每年收现金分红，我把它当成永续债券，现在已经超过3%。假设未来指数的分红率不涨不跌，可能分红率还会继续往上走。现在A股市场股票和债券相对应的投资性价比就已经到了这种程度。所以现在从国内视角看，应该增加类似于指增产品的配置占比。
2）放到全球视角来看，因为现在美国还没有大幅降息，所以美债确实吸金效应比较明显，但是毕竟各位的钱都在国内，第一个我们可能也缺乏一些全球投资的想法，缺乏对于外资市场的研究和关注。
第二个可能缺乏一些相对应的工具。而且可能今年美联储的降息，大家都还是有一定的预期。
这个是有关指增的纵向对比。因为指增纵向对比，第一个就是贝塔，第二个阿尔法，我们开头的时候有讲过今年超额的变化趋势，上半年超额年化跟之前比略有下降，但是从3月份到6月份来看，起码衍复的超额恢复了比较正常的水平，所以纵向对比超额也没有问题。
指增策略的投资逻辑再补充两点：
第一点，我们还是需要把注意力放到超额上面，而不是贝塔上面。因为贝塔实在是太难预测，但是贝塔基本上也只影响我短中期的持有结果。贝塔有长期均值回归的特征，拉长年化收益率来看，总是围绕在相对固定的值，比如5%-8%，它预期总归是有盈利的，再差可能年化0%，但它不可能每年都跌20%，三年跌50%左右，只会让我对于未来三年的收益期望值更高。因为它的长期规律就是均值回归，年化收益率偏差不会太大，所以只要我的持有时间够长，在现在A股市场量化年化超额依旧在百分之十几的情况下，影响我最后投资结果的第一个是管理人的超额表现，第二个是我买的这条产品线的超额表现。假设我选择300，拉长来看，可能它的超额远远跑不赢其它策略。把注意力放在贝塔上也是难免的，因为它短期波动太大，但是我们要尝试着分清楚什么是主要矛盾，然后把注意力放在主要矛盾上面。
第二点，大家对于指增产品的选择，还是需要好好了解下自己的风险偏好。因为去年衍复发了小市值增强，买的投资者比较多，当时我们还是跟大家说过策略集中在小票上的风格风险。我个人的理解，当时大家觉得小票的风险并不是很大，我们也没有办法评价这个观点是否正确。因为对于资本市场的研究，大家更多是在做应对，不敢说应对100%是对的，但是现在的情况，从去年产品运作到现在，可能一年时间过去，对标的指数是下跌的。假设在当时情况下，大家觉得对标指数风险不大，而且一年过去指数下跌了，按照正常逻辑来说，我们应该觉得这个东西的下跌概率变得更小了，风险进一步下降了，但是实情是今年大家还是表达了对于这个问题的担忧。
可能反映一个问题：当时在购买的时候，一个对于指数的了解，第二个对于自己的风险承受能力，可能了解得不是很清楚。我们还是要跟大家强调，需要做一些均衡配置。包括我刚才强调的，虽然中性和指增是分开来说，但建议这两个策略一起持有，哪怕我是非常激进的投资者，无非中性持有少一点，因为不同策略之间如果可以呈现低相关性甚至负相关性，这是非常珍贵的一件事情。这个也是需要大家基于根据自己的风险偏好去选择配置。
Part.6 Q＆A
Q1：今年1000的超额比500好吗？
A：今年截至目前，500的超额比1000略好一些。这两个策略因为对标的指数都是偏中盘风格，随着A股市场不断的扩容，这两个指数相对的差异也在缩小，所以它们的超额表现已经连续两年多的时间比较接近，可能它们每年哪个策略略好或略差一些，但是差别不会很大。
Q2：均值回归逻辑在中国现有经济大转向的情况下，是否已经失效？
A：我个人觉得有时候我们持仓的一些结果会影响情绪，然后可能会影响得出的结论。客观点讲，我们把中国经济的发展和中国股市的发展都拉到20多年的维度，像今年这种比大家比较悲观的情况，历史上也出现过，但是均值回归规律每次都适用。但是现在大家确实很失望，很难保持乐观的心态，这个我们完全可以理解。关于宏观和贝塔的分析，衍复作为量化管理人不是很关注，也不是特别专业，大家可以找其它管理人交流。如果大家心意已决，可以尝试一下，比如像美债的这种投资机会。
Q3：全指指增策略按目前表现来看，能实现之前发行前路演预期吗？
A：4月10号建仓一直到6月末，年化超额大概在12-13%，年化超额波动率在2%出头，跟之前的回测结果比较符合。这个策略确实超额收益不差，比300增强要好很多，它的超额年化波动率控制得非常好。
Q4；对于小市值指增，会有什么应对措施吗？
A：不会有额外的应对措施。我们还是按部就班得根据模型的决策去交易，持仓也会以小票为主，策略目标跑赢万得小市值指数。
Q5：对于小票未来如何看待，小票是否有投资价值？
A：1）“小票是垃圾股”的结论是不对的，小票本身有很高的成长性，里面有一些股票甚至未来会成为某行业的龙头，这些股票哪怕是主观投资也非常希望能够挖掘它们。
2）小票的问题，首先第一个股票数量多，它需要投资精力的投入比较大，所以主观很少去触及，更多是一些量化去做。
3）小票因为股票数量多，公司又处在发展初期，它的不确定性高，会有一定的暴雷风险，也会有比较大的个股波动率。
所以小票不完全是垃圾股，但是它需要有比较强的风险承受能力，需要比较先进的投资手段。不管是国内还是国外，拉长来看，如果把大票和小票指数作对比，年化收益率比较接近，甚至小票要略高。
Q6：这是过去的情况，有没有可能A股市场最近发生的这些事情，让小票变得没有投资价值了？比如“国九条”。
A：证监会上市司关于“国九条”也做了两次答记者问，它并不是针对小票，它针对的是一些比如财务造假的大公司、大股东侵占小股东权益等等这些不利于整个A股市场的行为。它在市值上并没有任何区别对待的情况，我觉得小票未来还是有机会去发挥它的优势。
Q7：对于证券私募主体监管试点，纳入名单对管理人来说是好是坏？
A：目前试点在北京，上海这边目前还没有得到类似的一些信息，所以在缺乏信息的情况下，我们确实很难评论。
Q8：预计未来几年的500指增的年化超额是什么水平？
A：因为这属于做预期，它在合规上会有一定的瑕疵。我个人建议可以拿过去2~3年的超额做参考，然后再结合过去三年超额变化的趋势，可以用来作为投资者自己的未来预期。
Q9：持有1000和小市值是不是有些相同了？
A：不是，因为1000还是偏中盘的指数，小市值是偏小盘的指数，差异比较大。当然1000和小市值相对于500和小市值、300和小市值值来说，它是更加接近。
Q10：指增和中性的差异，是否多了期货对冲成本？
A：中性收益是超额减去对冲成本，指增收益是超额加上贝塔。
Q11：中性持仓是80%的指增持仓吗？还有20%用于期货保证金？
A：中性产品的资金使用效率会偏低，所以中性产品的收益是超额减去对冲成本，然后再打个折扣，大概乘80%~85%。这个80~85%就是您讲的在股票上的资金占比。
Q12：您对现在有些量化公司的策略直接由人工智能来自动生成，不要人工，您怎么看？
A：策略生成中有两个比较重要的环节，第一个重要环节是因子挖掘，第二个环节是因子组合。我们公司现在在因子挖掘层面，也有略超50%的因子是机器学习做出来的，人工当然也会有参与，但是主要是通过机器学习的方法做，我们觉得对于更加先进生产力的运用是一件好事，在运用先进生产力过程中，可能会碰到一些风险，这些小风险我们肯定要尽力处理好，但有时候可能它确实超越我们的认知，有时候可能带来一些负面后果，但我们觉得都是短期的，长期还是要运用。
Q13：当前对300指增的预期怎么样？
A：300指增的目标是跑赢300指数，这个策略我们一直以来不太推荐，尤其是现在我们全指指增已经上线的情况下，如果大家略看好大票，配置我们全指指增会更好。因为300的超额相对于全指指增的超额会有一定的差异。但如果自己强烈看好大票，确实要配置300增强，个人不推荐大家基于某种风格的All In，因为风格判断很困难。
Q14：市场对转融通、量化恶评很多，后期如果取消量化，有啥应对？
A：如果量化真的被取消，我们也没有什么办法，但是这个概率非常小。现在监管对于量化交易已经出台了非常明确的明文规定，里面并没有提到要取消量化。
Q15：300增强最近半年是策略失效了吗？
A：不是的，首先我们的300增强、500增强、1000增强、小市值增强，包括全指指增，所使用的策略是一样的，它不存在其中一个策略失效，其它几个策略还能做出超额的情况。今年300增强的超额，首先第一个它有超额，只是超额比较弱；第二个它超额弱，完全在我们的预期之内，因为300指数过于强势，和其它指数之间的差异过大，导致它的超额比较难跑，这个现象在300增强上尤为明显。之前路演提到，它和选股自由度以及300增强本身大市值的特征是有关系的。
Q16：公司以后会有一些全球量化产品吗？
A：目前没有。
Q17：规模大了后衍复会封盘吗？
A：我们对于规模是有规划的，如果规模确实已经超出了策略容量，我们会封盘。历史上我们在2021整个一年中有封盘动作，当时的中性策略和500指增不接受申购。
Q18：小市值现在持仓还是3000只股左右？
A：是的。
Q19：是否可以理解当超额跑不过20%时，直接持有ETF就可以了？
A：这个逻辑不太对。假设我们的300指增的超额只有1%，它按照超额计提20%之后，大家在300的基础上有0.8%的超额收益，比持有ETF更好。对于绝对计提的产品，假设贝塔不涨不跌，ETF就是零收益，可以被计提20%的前提是必须要有收益。
Q20：请问全指指增的持仓市值分布，今年以来有变化吗？
A：变化不大。因为这个是传统指增的做法，它的持仓市值分布会随着对标指数的变化而变化，全指指增从今年4月10号发行到现在，可能各个指数之间的权重占比变化不是特别大。