时间：2024年3月11日
内容：茂源 近期运作回顾和QA问答
Part.1 回顾10年以来历次超额回撤情况
第一部分回顾下近10年以来历次量化超额回撤的统计情况，这里用的是国证2000与沪深300做的模拟，为什么要用这个来模拟？主要我们看了一下，国证2000会比中证2000指数的平均市值稍微大一点点，这也在大部分程度上可以表明整个市场上中小市值的股票。如果把它放在整个全市场来看，我们认为可能国证2000的交易会更具代表性一些，当然沪深300代表了大盘股指数的整体情况。这里面我们也看出来了，我们一共圈出来了5个框，这里说这5个框就是在这段时间里面分别说整个量化会出现了一个整体的回撤情况，可以看到中间第二个框圈住的这一长条向下的整体指数向下的区间，这段区间我们先说它发生了什么，这段时间里面它是整体的趋势性的大市值比小市值要表现好。所以量化管理人在这段时间之内，它的模型是可以有比较好的对应性调整。所以在这段时间里面，各家也没有发生特别明显的大面积的超额回撤。
所以再分析，除此之外的4次整体表现是怎么样的？
第一轮超额回撤和今年年初相对接近，时间从14年11月到15年年初，这波回撤活到现在还存活的管理人已经不多。这里找了几个比较典型的，比如像金锝，还有当时非常出名的像富善产品做了业绩回顾，这些管理人的平均回撤幅度，在当时基本上是负10%到负20%，修复大概用了4~5个月，基本上是到了15年4-5月才修复完，包括这一轮回撤跟14年也还是有比较大的相似，因为发生的主要原因都是来自大小盘的风格切换所导致的情况。从13年1月之后，整个市场的小市值股票相对300当时都走出了一波非常稳定的超额收益。当时只要我们分散买小盘股，同时做空沪深300指数，中性策略在当时的收益都是非常稳定。一直到14年11月，那时候开始的一阵大盘股行情，从14年11月7号到15年1月5号，这段时间里面，小市值股票相对300都出现了一波很大回撤，当时大部分中性策略的产品都出现了大约20%的回撤，平均修复大概是4~5个月。
第二轮超额回撤是从20年9月到20年12月，这一轮的情况又是什么样的？在20年下半年的市场出现了一波整个公募去抱团大白马的行情，几乎当时所有人都觉得整个中国市场和包括大A的核心赛道或者是核心资产，在全球范围内都是具备着极高的稀缺性。当时像万得也是在那个时间段，推出了像茅指数来代表这些行业龙头整体的表现。随着公募抱团行情的瓦解，对于量化管理人来讲，也是经历了算是比较大的超额回撤。这一轮行情发生的原因，首先第一点就是因为这些公募去抱团，其次就是因为抱团导致了风格出现了极致转换，所以主流的这些管理人都出现了相对比较大的超额回撤，这一轮回撤幅度可能相对14年小很多，当时基本上回撤幅度在负3%~10%，修复时间更短一点，在2~4个月。
第三轮超额回撤发生在21年8月到12月，这一轮又是怎样的情况？大家都知道21年整个量化行业都可以是迎来春天，迎来爆发式增长，几乎所有量化在那一年都发生了比较明显的回撤。因为像21年上半年，像煤炭、铁矿石，甚至包括钢铁期货都有集体上涨，带动了周期股有了一轮非常强势的表现。但是到了21年6月，发改委开始去严查铁矿石的恶意炒作，铁矿石有一些周期性的品种都出现了腰斩一样的巨幅震荡。在整个周期上涨得过程中，所有的量化都在风格上有一定暴露。像大家也都会对比如像钢铁、煤炭的周期性行业有了一定的更多占比和增持。从9月开始，整个市场风格就从周期股切换到了新能源或者其它赛道上，周期股也就导致了这一轮比较大的集体回撤，这一轮也可以风格突变引发来的回撤，这一轮大家整体的回撤幅度基本在负3%~10%，基本上3~5月修复。
第四轮回撤，如果把24年2月作为开始节点的话，这一轮主要的回撤基本上也是在负5%~15%的范围内，从风格上包括回撤原因上和14年是相对接近的。我们就来说说看什么时候能够起到修复，我们还是认为量化和主观在整体逻辑上是不一样的，逻辑的不一样就使得大家在回撤修复的稳定性上，也不太一样。因为我们可以看到很多主观产品从21年年初开始，经历了三年包括300指数回撤，然后到22年1月经历了景气赛道的回撤，有长达2~3年整体的回撤时段。所以整体说，量化行业是没有发生过这么长的类似情况。归根结底，量化还是基于统计规则去运行的一种投资方式，所以策略运行的迭代一定会带来对市场的适应性提升。只有当风格出现极致的切换情况下，才有可能造成量化的回撤发生。也就是说一旦风格在某阶段还是相对稳定的话，量化的适应性会比主观好得多。所以这也是我们相对比较有信心的原因，就是说接下来这一段时间，不管超额也好，还是业绩净值也好，一定会有非常大的反弹和回撤修复表现。
在节前那一周，在这一周里面我们是怎样的情况，我们当时考虑到市场出现了大小盘风格极端分化的表现，在极端分化里面的最大的原因是大资金的介入，所以说从GJD的介入之后带来的分化。考虑到整个市场当时情绪还是相对比较脆弱，在当时选择了相对稳健的策略去规避极端风险的发生。
再看看23年以来个指数的表现到底是怎样的？这里罗列了一些指数，包括像50 300 500 1000，甚至也罗列了国证2000和微盘。这些不同指数都代表了不同市值票的表现。整体23年可以说是哑铃型走势，一个是微盘股，另外一个就是红利策略，这两个表现都是非常好。但是到了24年，尤其是1月中下旬，市场发生了急剧反转，这里面主要体现在小市值，包括微盘上面，像中证2000、国证2000这些小股票，当然小市值票上也会出现相对比较急速的下跌，这样整个指数带来了的表现的话，我们可以看它为什么后面还是会有这样的情况，主要还是我们刚刚提到的中小盘整体的风格切换，这个表格我们做的数据，也是用的沪深300相对国证2000这两个指数做了观测，这是整体观测的数据表现。
Part.2 探寻导致量化超额回撤的原因
像后面框出来的这一块就非常明显得可以看到，沪深300在今年1月中的时候，都明显弱于国证2000，但是从1月中旬急速开始，大票表现远远开始好优于小盘。像一些单日变动，这里面也都做了整体统计。整个市场发生了什么：
首先表层原因，第一点就是雪Q当时说面临着大面积的敲入，从雪Q这样敲入之后，券商的交易台就不得不去做平仓动作。大量平仓也就导致了股指期货基差的拉大。尤其是在年初1月有一周，基差在那一周一下拉到了一天的爆破，一天之内就拉到了30%的范围，在历史上都是非常恐怖的一件事。减仓也就意味着大家开始要从小市值里面出逃。到2月，从过年前的礼拜开始，大家也都看到了，GJD开始介入了，开始买300 500，包括前三天是非常暴力得去拉升了300 500的ETF，也就导致整个市场风格出现了极致切换，小盘急剧往下，大盘急剧向上，这样也就导致量化产品的超额出现了相对比较大的回撤，直到过年前的最后一个交易日，大概是2月8号，整个市场的流动性也算基本上恢复，像量化的超额回撤，也是在那一天开始出现了好转。
更深层讨论，还是因为量化是在极致去追求着超额表现。从国内外经验来看，量化无论是在中国、美国还是欧洲，都是相对比较封闭的行业。这个封闭不仅仅是说在同行之间，大家对策略的交流在公司内部都很少，因此风控显得就更加重要。当策略一致性表现得非常高的时候，也就很容易出现市场局部的交易拥挤的现象。一旦流动性出现了枯竭，必然也就导致整个行业发生集体性踩踏。
Part.3 面对危机时，茂源怎么做
我们当时的做法是选择将持仓股票尽量向成份股去靠拢。可以说在春节前的周末，我们已经开始考虑往这边做，但确实因为首先第一点规模问题，其次因为一些非市场化原因，整体执行下来可能和当时预想有一定偏差。但是这里我们可以看一下整个表现，大家可以看到调整前调整后，我们这里列了4个策略，分别是300 500 1000，还有量选。大家可以看到这个调整，我们整个开始都是往成份股里面去集中，往大票里面去集中，因为当时对整个市场而言说，你到底拿的是大票和小票已经没有过多意义，因为当时只要拿的不是成份股，都不会有好的表现，跟大小票相关度已经不是很高。
回看下整个模型表现，像去年我们的模型已经开始从1月到12月一年的过程中，模型已经自己开始往大票上去做调整了，所以很多调整并不是人为去做，而是模型自己选择的结果。这里罗列了现在上架的两个策略产品的表现，这里都是今年以来的表现，可以看到就是像节前的一周当然出现一定的回撤，这样的表现是大家都不愿意看到的，但是从流动性恢复之后，我们可以看到产品的业绩，包括超额净值也变得更稳定，这是1000指增的整体表现。这里是量选的表现，相对而言现在整个产品的净值也都表现得相对很稳定。
Part.4 如何避免类似情况再发生
第一点风控层面，风控这个层面茂源的风格一直都还是非常稳健的，这一次我们向成份股需集中，也是出于这样的考虑。因为我们是做资管行业，我们对客户的每一分钱都非常珍视，因为可能和之前纯做资管的这些同业还不太一样，因为我们公司在成立的前10年，从07年到17年，我们做的是纯自营交易，所以我们本身对资金的态度就与同业也还是有差异的。通过这次事件之后，也进一步得证明了一点，产品业绩好是一方面，严格的风控把控会使得产品业绩更加稳定。
第二点超额收益，当然各家都会非常卷超额，都是在向超额去靠拢，一切以超额为准绳，但是我们还是未来会进一步得去分散超额的来源，去控制整个持仓分布。我们之前在小盘和微盘上的暴露都已经很少了，因为我们可能之前的经验来看，在微盘上面本身持仓就非常少，因为微盘上面有很多不可预测复制的东西出现，所以本身我们在整体持仓上，在小微盘上的暴露就本身很低，现在我们也会进一步探索，在纯指数范围内去做选股的话，能不能做出好的表现。
第三点策略方面，大家都很清楚尾部风险是小概率发生的事件。但是就像节前的一周，可以是四五个小概率的事件集中爆发了。我们也看到说那一周大家解释的情况也可以看到，就像那一周极致情况的表现，在模型预测15个标准差之外，无论模型怎么去预测，它绝对都是无限趋近于零的事件，可以说是绝对的黑天鹅事件，但是黑天鹅就是也是一定会在市场上发生的。未来面对这些尾部风险会去再进一步造成冲击的时候，我们依然会坚持现在的态度，我们不会在尾部风险上有暴露，因为像有的同业会做一些相对比较多的高风险产品，我们也会做一些这样的产品，但是从来没有对外募资过，因为我们不希望让资管客户去承担这样超高级别的风险。通过这次应对，回看一下自己内部的一些策略储备。我们有一个实盘策略，称它为稳健模型，它是偏成份股去选股的策略。看一下我们普通中性策略和偏成份股的稳健模型策略的净值表现，可以看到稳健模型在节前一周的最大回撤只有5个多点，同期中性产品最大回撤会有10%，年化收益上也只差了不到三个点，所以偏成份股的策略有更好的夏普比率，未来我们也会进一步探索在成份股里面选股，会不会博得相对而言性价比更高的业绩表现。
Part.5 展望未来怎么做
首先第一点风险基本上已经得到了充分释放，雪Q集中敲入了很多，基本上可以80%-90%的雪Q都已经被敲入了，像一些量化产品该到止损线或者到清盘线，也有一些清盘了。所以我们可以看到，小微盘的流动性以今天这个时点来可以说基本初步解除。但是我们也要去说，市场还是相对脆弱的，比如就说就在那一周，大资金主力资金介入都是人为不可控的，那一刻大家的模型都是失效的，因为模型也是要基于过往数据做拟合，到底是过去的哪个时段和现在是更贴近，它相信历史在某种程度上会重复，以此去做预测，所以这样事件本身在历史上就没有发生过的事，模型肯定也在是失效的。这样相对而言市场比较脆弱的情况，我们还是在整个处理的过程中采用相对稳健的方式。因为有的同业会说，我今天决定把所有选股范围都收缩在成份股里面，然后过了三四天后说现在全部都放开了，我让模型自己去不加任何限制得选股，我们认为在做资管上多少有点草率。所以我们在处理这件事时，我们选择相对比较稳健的方式，当时我们去收缩成成份股的时候，也是一步步收缩，像现在放开，也是一点点放开，不是说今天收盘后一拍脑门差不多了，明天我就不加任何限制得放开，让模型去发挥。我们选择一点点放开风控要求，让模型包括产品受冲击的程度是最小的。
最后一点，未来竞争的环境也会更有利，因为我们都说量化是有不可能的跷跷板，量化资金的规模和收益表现不可能同时水涨船高，这件事是不可能发生的，它本身就是此起彼伏的事。通过这一波回撤，有很多不管是机构资金还是个人投资者都可能选择赎回，包括我们DMA整体的规模都会有大幅下降。整体大A现有量化资金的规模还是相对之前有一定的收缩，这种收缩也更有利于未来量化的发挥，因为大家的资金变少，策略的同质性也会相对降低一些，策略同质性的降低一定会带来超额的收益增厚。这一点对未来市场是相对比较有利的。
超额修复还是可期的，但是节前的那一周超额回撤，并不能代表量化投资方法论的实效，我们不能把美股当成未来发展的正确答案，但是某种程度上把美股当做参考答案还是有价值的。在这种情况下，我们可以看到，不管美股也好，A股也好，大家都发生过类似的踩踏的事件发生。大家在应对之后，量化仍是可以稳定为投资人去创造收益的，因为只要未来市场趋于稳定，当趋于稳定后，模型本身就是去追求较为稳定的超额，去帮助整个市场度过波动期，以此慢慢让整个市场恢复之前的流动性。在这样的情况下，量化本身的整体逻辑会更适合未来的整体发展，因为它更可数据化去给投资人相对更直观的表现。
我们为什么说茂源是相对风格比较稳健的管理人，因为我们自己本身的风格还是稳扎稳打的，因为节前那一周还是相对比较失真。那周的数据跟同业交流下来，包括跟券商跟银行交流下来，大家也都觉得那一周数据并不能代表各家管理人真实的管理水平，包括在小微市值上到底是不是有所暴露。
对于行家而言，有两个时点都是大家比较去关注，首先第一点是去年年末的12月8号，为什么说这一天大家都挺关注，大家可以看到像沪深300，还有包括中证500，在那一天都还是有正收益，但是像小微盘、1000包括微盘股都是在那天有相对比较大的下跌，那一天大家看一看收益就可以知道说，这一家到底表现如何，通过那一天就可以看到持仓表现到底怎样。包括春节前的第二周就是在24年1月末的那一周，也可以看到分化比较严重，因为小微盘一周直接亏了20多个点了，但是沪深300基本只是微亏。在这两个时点上，首先12月8号那天，我们1000指增的超额回撤只有零负的0.55%，基本上没有回撤。像节前第二周那一天，我们的1000的指增的超额回撤也只有一个多点，相对而言，也从侧面表明我们整个持仓风格不会在小微盘上有过多暴露。
Part.6 公司层面信息更新
茂源在长期发展应对上，应该说是经营稳健的，我们觉得还在牌桌上会变得更加重要。在这一次黑天鹅事件后，大家可以看到，23年年末和年初做了对比，茂源在23年可以说是茁壮成长的一年。首先从管理规模上，23年年初管理规模大概是130亿左右，到23年年末管理规模已经增长到了170亿，这一年本身我们的管理规模相对同业而言有比较大的提升，我们提前做好人员配置，我们也始终做到人员超配这一点。公司总人数在23年年初的时候，只有100人出头，像23年末，公司整体的全职员工已经有 130位，还包括剩下20-30名实习生，不在这130位里面。基本上在国内而言，130人的团队管理资金的规模都在300亿以上，所以这一点上茂源是做到了人员超配，不管投研也好，IT也好，我们都十分重视，占比也都始终保持非常高。
还有一点，我们在公司内部搭建起了网状的投研组织架构，我们为什么说它是网状，因为前面提到量化行业，不管是在同业之中还是在公司内部，大家都是相对比较封闭，相对不愿意把自己的策略拿出来做共享，因为大家都会有自己模型的壁垒在，但是在茂源是注重共享的，我们有一套自己打磨了超过10年的平台，这套投研平台可以让我们所有的研究员基于此去做研究，也为他们省下了非常多的精力。包括我们的因子和模型，对所有内部员工都是开放的，所有人都可以去使用。也就是说，比如我们有一位新的研究员来到了公司，他有新的模型想法，然后想去落地，但是其中有些部分可能相对而言还比较模糊，他就可以通过投研平台去看看成熟员工到底有怎样的经验，可以去借鉴。当然在他完善好自己的模型之后，他也需要将模型再去传回到整个投研平台之上，让大家可以共享。这样的投研架构还有一个意义，之前大家的传统模式都是比如核心的PM制或者是流水线，每个人都是一颗螺丝，做好自己的工作。这样就会使得大家有盲区，我只知道自己工作的一部分，但是我的上游和下游到底是在做什么，我并不清楚，但是茂源这套网状的投研架构就使得每一位研究员，他对整个投研都有把控，他知道自己在整个投研过程中起到怎样的作用，而不是说我只是一颗钉子放在某个地方。所以这也是我们和别家有区别的地方，长期看来，我们认为网状的投研架构会更使得公司的投研更具活力，在长期上来看更有竞争力。
Part.7 对于政策的解读
最近也会有一些消息对于量化有一些出台，最近出了几个不同政策，包括转融通、IPO、量化。但是对量化的政策里面和前两个还是有区别的，比如我们转融通，现在说可以直接就被停掉了，IPO是有追责的，比如追溯期有10年，10年中IPO任何问题都会有追溯、追责。但是量化也可以去看看所有的政策原文，都是说我们会去加强整体的管理，但是并不会说停掉量化，或者说有限制性的交易。所以说整个量化行业在整个二级市场来看，它都是必然存在，也是在未来一定有其发展空间的。我们也认为量化在未来整个市场上一定会有其存在的价值，像监管也一定希望整个金融市场是稳定蓬勃发展，监管绝不会只针对某一两个细分行业去下手。所以量化在整个市场上也是有着推动企业发展和正面作用的。
Part.8 Q＆A
Q1：产品在熊市、牛市还是震荡市表现比较好？
A：量化的目标非常简单，就是希望能够在市场下跌得时候比指数跌得少，在市场上涨得时候比指数涨得多，这就是量化本身的初衷。所以我认为从大类资产配置的角度，或者资产管理的角度上来讲，无论是熊市、牛市还是震荡市，配置量化都一定有其价值与意义，是哪怕说我做个底仓，把它作为稳定增长的产品，或者买高进攻性的产品，去搏一搏超额，都有其存在价值。我认为熊市里面量化会变得更稳定，牛市里面一定涨得会比指数多。当然震荡市中的窄幅震荡可能对雪Q比较好，但是雪Q产品这次也会有深一层的认识，雪Q不可能像之前那么美好。
Q2：跟其它量化公司横向比较的话，茂源这次应对危机的表现如何？
A：不是说我王婆卖瓜自卖自夸。我觉得做资管上而言，我还是希望能够稳健。因为不能说因为这个钱是投资人的钱，不是自己的钱，我就可以去赌概率，赌概率这件事是可以赌的，因为概率无非就是涨还是跌，只要每天是开盘的，就一定有涨有跌，赌概率这件事我认为是可以的。但是比如在节前那一周的的表现里面，比如我就是去赌小盘会有非常大的爆炸性提升，这已经不是在赌概率了，这是在赌这个事件会不会发生，但是如果都去赌事件了，这件事可以发生的概率可以非常小，它不像说我赌概率就一定会发生涨或跌。但是我认为做资管上而言，我们一定会对投资人的钱负责任，我们珍惜每一分钱，所以我认为从整体应对的措施上，我觉得还是比较好的。
Q3：量化是不是在小盘风格时表现更好？
A：也不能这么说，因为刚才比如我们的稳健策略来说，稳健策略本身现在就是几乎可以是在成份股里面去选股，仍然可以做出相对比较稳定的超额，所以这一点上也不能说在小盘风格上就表现得更好，只是说只要市场是稳定的，人为因素抛除掉的话，在各种风格上，模型都是可以捕捉到信号，这一点没问题。
Q4：茂源的量化策略偏重高频还是低频，比例是怎样的？
A：从整个全行业而言，大家都是在降频的背景下，茂源还算是高频的管理人。目前我们的500和1000指增换手率会在100~150倍，量选策略在150~200倍，所以还是相对比较高频，高频去挖掘超额的稳定性上肯定会更高。我们会在1000上面融合稍微多一点的中低频信号，量选因为我会去关注全市场所有的5000支票，交易机会也会更多，所以也会融合相对更多的高频信号在里面。
Q5：今年超额回撤那么多，有什么总结和提升？
A：第一点可能市场和我们之前想象是不一样，尾部风险大家之前都在赌，包括DMA策略，当然涨得时候可能涨得很好，但是现在来看一定是它有风险暴露，才能够获得高收益。如果尾部风险一旦发生一个，整个回撤都会变得非常不可控，所以我相信不管是我们还是同业，通过这次股灾，大家一定会变得更加谨慎，未来大家的发展方向也可能探索一下，到底在指数里面去选股能不能够获得超额。
Q6：CTA适合哪种经济周期，比如经济不好时，CTA是否表现不好，今年CTA是否有机会？
A：CTA市场和股票市场可以是高度不相关的赛道，这几年CTA没有像之前那么火。CTA的主要问题在于它需要市场有波动，因为期货市场是双边市，我可以买涨也可以买跌。因为是双边市，所以交易机会也一定更多，它对算法的要求也会更高，那因为可以买涨可以买跌，所以我需要的是市场有波动就能赚钱。但是整个CTA市场上目前来看，这两年波动都不是很好，所以CTA策略可能大家没有那么关注，但是茂源本身就是做CTA出身，因为CTA各家里面一定都会放杠杆，如果把杠杆抛除掉的话，都换成一倍杠杆的话，茂源的业绩在24年，应该可以在全行业里面稳居前三甲，这是没有问题的。
Q7：全市场选股这次出现了很大回撤，是因为买了很多微盘股票吗？
A：从持仓票上来看，量选持票一定比1000稍微小一点，1000也一定会比500少一点。所以您要说量选是不是买了很多微盘？我们微盘暴露上都非常小，我们始终微盘的风控要求都是在5%以下，基本上我们在整个运作的过程中几乎都很少超过4%，所以微盘暴露非常低，可能小盘上会有一定配置。
Q8：全市场选股是否比指增产品更有优势，如果打算购买一个，有何推荐？
A：因为现在我们上架的1000指增和量选两个策略，这两个策略我们如何去判断优劣，我觉得他们不是竞争关系，主要看您的风险偏好是怎样的。因为量选本身的选股范围是在全市场选股，本身风险上肯定会比1000指增稍高一点，指增产品的优势就在于有对标的指数，我想去衡量这个产品它到底运作得好还是不好，只需要去看比指数多出来的那部分收益，也就是超额收益到底有多少，就可以非常直观的量化的去评判出来，但是量选因为它对标的是万得全A等权指数。量选这个策略，它的价值是可以最直观表现模型最初的预测判断的结果，所以它相当于把模型的限制枷锁全部打开了，让它去可以自由得在市场上去做发挥，它的收益也一定会比指增会更好，所以这个还是要看您的风险偏好。
Q9：自营盘规模？
A：差不多十几个亿。
Q10：茂源现在规模多大？量选规模多大？
A：截止到1月底，整个管理规模大概在150亿左右。然后量选产品线，目前整个规模应该不到20个亿，大概17-18亿，因为有一点点回撤。
Q11：量选策略容量是多少？
A：我们没有给各个策略设置容量限制，因为我们在22年封盘了，各个渠道上都不能够申购了，当时封盘原因是因为基本上到达了管理规模上限，所以我们当时选择了封盘行为。在封盘之后，我们也是说修炼内功，我们当时只有高频这一种投资方式，后来我们又补齐了中低频上的短板，现在我们是全频段选股，所以有了中低频容量后，我们才重新回到市面上去募资。现在我们的整体管理能力基本上在300亿到500亿，这个不是信口开河，是因为中低频容量会有200亿以上，低频容量会在100亿以上，所以两者相加的管理规模上限是在300亿到500亿。现在我们只管理了150亿，现在是一半不到。现在是我们容量的红利期。
Q12：如果这次危机再次发生，调整策略后跟这次表现有什么不一样？
A：首先调整策略后，站在今天3月11号这个时点来看，我们和节前这一周再之前，已经恢复了，没有什么不一样。危机再次发生，我觉得我们也应该大概率还是会做同样的操作，因为我们不希望拿客户的钱去做赌博，还是希望客户的钱是稳定的，如果赌对了可能皆大欢喜。如果赌错了，对于客户人是实在的损失。
Q13：按照量化黑天鹅定义为15个标准差，也就意味着该事件必不可持续，为啥还认为量化巨跌后快速回升是一个事件，而不是概率事件。
A：我说的15个标准差这个事，是因为整个一周DMA的爆仓，雪Q的敲入，然后大资金的介入，所有的事合在一起，它就是个15个标准差以外的事。大家也看到节前那一周指数的变化，可以周一周二两天指数大概下跌了40%，然后周三周四国家资金介入之后，基本上指数又上来了30%，这是绝对的过山车，走了大V字。赌事件的意思是说，赌的不是涨跌，赌的是到底小盘会不会反弹。小盘反弹在当时周一周二看来是完全不可能发生事件。如果赌对了，对于产品也好、整体净值上也好，会是很好的事，但是这件事发生的概率在当时看来是非常低的，所以它已经不是在赌概率了，而是在赌事件的发生。所以不是一个意义。
Q14：量化还会出现年前那种极端行情吗？
A：这件事谁也预知不了。刚刚我们去回顾的时候可以看到，这近10年以来，量化也发生了大概四五次的的极端行情，每次都是不同的原因，最大的原因还是风格出现了剧烈的切换导致，但是以这个时间维度上来看，基本上再往后两三年刚刚发生过一次，现在应该还是相对比较稳定的阶段。
Q15：茂源有气囊指增产品吗？你们怎样看待这个产品？
A：我们也发过这样的产品，气囊结构和限亏结构，就是贝塔会有限制亏损范围，这两类结构我们都发过。像限亏应该可能是市面上最早去发的管理人，我们觉得这类产品是有其可取之处。像这次市场发生了极端行情下，这类产品亏损是有度的，不会让投资人变得心里没底，它相当于是我在用超额买的期权，然后搭建出来的产品，这个问题在于风险偏好到底是怎样的，这样会更理性。
Q16：量选大概持仓有多少只股票？具体有哪些行业？哪些市值规模的股票？因子核心看重哪些？用什么对冲？
A：①持仓股票基本上持在2000支左右，所以持股是很分散的。
②行业偏离度就是5%，持仓结构上是由对应的指数来主导。
③基本上前3800只，后面基本上很少碰。
④因子会归成很多类，比如有量价因子，有基本面因子，还有另类因子，这几类因子是不同的，目前因子还会更偏重于量价因子，因为我们是高频的交易方式。
⑤之前来讲，基本上之前大家我们是用股指期货和融券两种方式都会用，这次受限制之后，可能未来会用股指期货的多一点。
Q17：你们始终认为小盘风险较低，但事实上确实因为各种事件交织导致发生了，那会不会成份股也发生类似踩踏事件，导致标准差出现15倍以上？
A：我们没这么认为小盘风险极低，微盘我们持有5%以下，这是硬性标准，基本上都在4%以下，所以我们认为微盘一定有它的风险。确实像您说的，就是节前这一周各种极端的时间都集中在一起发生了，为什么您担心的成份股会不会发生的类似的事件？没有人说成份股就不发生，但是我们结合的背景是主力资金是去买ETF的方式去拉指数，ETF本身就是追踪指数，也意味着它就是在买成份股，所以成份股相对于而言是稳定的，所以这个事大概率不太会发生。
Q18：如果出现再次出现超大回撤，茂源有什么托底措施？
A：如果出现超大回撤，像之前我们会往成份股里面去靠。未来如果发生类似事件，我们也会有相应考虑，因为还是那句话，我们把钱接了过来，但是我们一定也会很珍惜，托底的方式是会给它设置非常严苛的风控条件，我们绝对在行业里面都是相对严苛的程度了，所以我们始终尽力避免这些不必要情况发生。
Q19：今年CTA表现会怎样啊？
A：这个取决于 CTA市场是否有波动，CTA市场已经没有波动两年不止了，23年整个CTA市场有几个板块有过行情，但是板块也意味着可能主观CTA会有可能发挥的空间，它会有一定选择。但是量化CTA需要整个CTA市场有波动，所以它的逻辑还是有差异的。如果从大类资产配置上面来讲，配置CTA一定是有其意义与价值，因为 CTA市场与股票市场是高度不相关的，也就意味着您的资金配置在这两个市场上，确实起到分散的意义，所以我觉得配置CTA是必要的。
Q20：过去两年CTA表现如何？
A：过去两年如果从绝对收益上来看，并不像股票这么亮眼，但是在全行业中仍然是非常强势的，都是前几名。像今年24年，CTA剔除杠杆的话，是前三名。
Q21：量化CTA和主观CTA的优势分别是什么？
A：这涉及到投资方式，不光是量化CTA和主观CTA，还会涉及到量化股票投资，还是主观股票投资。它的投资逻辑是不一样的，像主观可能最简单得说从上至下选股还是从下至上选股，它的选股有一套基金经理自己的投资逻辑，投资逻辑就意味着人在里面的影响非常高，或者大部分都是以人为主导。他可能的设想都是对的，但他也要在社会里面交流沟通，沟通中都会对他的判断产生一定影响，最后他还能否在投资上做出正确决定，应该会打问号？也许他能做出来。量化做的是抛除掉所有的人为影响。不再通过人为选股去决定买还是卖哪个票，都交给模型去做预测，模型去占据主导地位，模型做事的理性是我们需要的。所以主观CTA、还是量化CTA，还是主观股票投资，还是量化股票投资，区别在这个点。
Q22：国家出台了量化新规，你觉得量化以后是更好做还是更难治？
A：这次两会上答记者会上有提到量化，但是从原文来看，并没有说禁止，还是设限给了一些指标，以此来卡量化交易，都没有。所以我相信国家一定会认知，在量化上有所认知，并且要去做更多的管理，但是现在来说量化的管理已经做了很多了，政策也很多了，量化仍然还能够稳定为投资人贡献超额，所以我始终认为量化的投资方式在未来会成为主流，因为比如美股里面现在大部分都是量化资金在去运作了，主观资金也会像巴菲特，一拿至少5年10年，我就认定这个赛道是正确的，然后这家公司在这个赛道里面有它的可取之处，我就觉得这家公司一定能够兑现预期。在中间无论这家票有怎样的波动，我都不管。这样的资金还在美股里面还有，除此之外做波动、做波段的主观资金，在美股里面基本上都没有了。所以我觉得未来量化的投资方式一定在市场上会存在，而且会成为主流。