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投资者的基础收益和超额收益分别是什么？,大白说投资,23分钟
投资者基础收益的来源是净资产增厚加上分红再投资，投资者的超额收益来源是估值的波动。各位好，我是白老师，今天是 2023 年的 10 月 18 号，是一个周三。
我在周一的节目里面提起来过这两句话，我也跟各位说过这两句话其实是我认为的刘诚先生那本投资要义里面对投资讲的最通透的一次，可能会有一点点小弯弯绕，但是我也特别想让大家通过对这篇文章的温习，来做到当下这个非常煎熬的时刻，对你手中这些持有标的一个算是诊断。
如果把这期节目和这篇文章彻底的弄懂，想明白了，我这么说，如果在投资世界里面有个三五把钥匙的话，我希望这篇文章和白老师的这一期节目就能够成为你手中打开你投资世界的那其中的一把小小的钥匙。
本期音频的文字内容首发于公众号大白说投资，因为我在这篇的文章里面也会放一些图片和图表以及数据，各位可以第一时间关注我们一块慢慢的来去把这个我认为非常有意义的道理跟大家讲清楚。
咱们下面进入正文。投资者的基础收益来源是净资产增厚加上分红再投资，投资者的超额收益来源就是估值的波动。我们再把这两句话提纲挈领的放在这儿。
一家公司成立之初，股东给公司注入资本，于是公司便有了净资产，比如说你投了 100 万成立了一家公司，这家公司什么都没有的情况下，这 100 万的现金资本就是你的净资产，之后公司用它的净资产为股东赚钱，赚来的钱就叫做净利润，净利润要么留存在公司，要么分给股东。
我在公众号的图文区给大家放了近十年以来的格力电器的净资产以及货币资金的数据。有的人说货币资金是不是就是净资产？不是或者是不完全是，我们看一看，在 2013 年的时候，格力账上有 385 亿的货币资金，但是那个时候它的净资产只有 345 亿。到了 2022 年的时候，格力电器它账上的货币资金有 1574 亿，但是他现在的净资产只有 967 亿。
我们可以这么说，货币资金是一种资产的保有形式，资产减去债务之后才是真正的归属于母公司的股东权益，也可以把它叫做净资产。
我们在图表里面能够看到，在 2019 年这个年份的时候，货币资金和净资产这两个数值是最为接近的。在那一年格力电器的货币资金是 1254 亿，那它的净资产是 1101 亿。从 2019 年以后，格力的货币资金就大幅度的在往上增加了，分别是 2020 年的 1364 亿， 2021 年的 1169 亿和 2022 年的 1574 亿。但是它的净资产从 2019 年达到了 1101 亿之后却停步不前了，甚至在 2022 年还有一些小幅的下滑，最终这个数字来到了 967 亿元。
那关于这几年为什么净资产会止步不前，或者是有一点下滑，其实主要的原因就是回购股票以及大手笔的分红。我在图文区还放了近 20 年以来格力电器的分红的数据，各位看一看就可以了。
那我们继续接着文章往下来，公司的净利润刚才我们说了只有两个去处，第一个是留存在公司，体现为净资产的增厚，第二个就是分给股东，体现为现金的分红。我相信讲到这儿各位都还能够听懂，那下面可能就会有一点点的绕了，我慢慢的讲，各位安静的听。
这就是一家公司运作的最底层的逻辑，一切基于企业基本面的投资，都是以这个逻辑为起点的价值投资。内部所谓的成长型投资，最终所追求的其实也是净资产增厚速度更快，或者是现金分红增加的速度更快。有人说不对，成长型的投资追求的不是净资产，而是利润的快速增长吗？是的，但是我们想想看，利润增长的目的是为了什么？赚取利润当然是要用来分红或者是用来增厚净资产的利润只是个过程，现金分红和净资产的增厚才是结果。哪怕是这些高科技的企业，把每年大量的利润用在投入或者是科技的研发，最终也是为了确保它的份额以及最终它可以赚到更多的钱。
那么更多的钱的留存方式依然像刘诚讲的一样，就是净资产的增厚和现金分红的增加。我们再回到开篇的内容，我们刚才说了投资者的基础收益来源是净资产增厚加上分红再投。为什么不是净资产增厚加上现金分红？为什么一定是分红再投资？很简单，在赚取了利润之后，公司能够为投资者或者叫股东做的事情，只有把钱分给股东，或者是把钱留在公司体内两个选项。但是对于股东来说多了一个问题，就是如果公司把钱分给了股东，那股东拿了这笔钱之后干什么用？你可以把它花了，也可以用这笔钱继续来去做投资。
我们在讨论投资问题的时候，我们统一的假定股东拿到分红之后是继续用于投资的。消费是股东的个人行为，如果公司不分红，而是把赚到的钱全部用于增厚净资产，当股东需要消费的时候，他还是会把股票卖掉去消费。所以我们在讨论投资的问题，不是为了知道股东是如何过上等奢靡的生活，而是想要了解投资这个行为本身的极限在哪里。所以投资者的基础收益的来源是净资产的增厚加上分红的再投资。
咱们聊到这儿，我为各位做一点点的总结，一切公司成立的目的就是为了赚钱，无论他在赚钱的过程中有多少伟大的梦想，解决了多少就业，攻克了多少科技的难关，帮助我们国货如何的走向世界。但是这家公司成立最原始的冲动和意义就在于它要不断的赚钱，这个我相信各位都能够理解，对吧？那赚了钱之后，当然我们这个赚钱指的是净利润，净利润赚了之后，它的两个去处就是净资产的增厚以及分红之后的再投资。
那至于说我们所用的这些 PB 的指标， PE 的指标，所谓的分红率的指标，其实最终核心的那个要义都是净利润的增加，这个是作者在这篇文章里讨论的第一个小问题，那么接下来咱们来讨论另外一个问题，投资者的超额收益的来源是估值的波动。
我们先说结论，在一个公司持续进行现金分红的前提下，无论估值向上波动还是向下波动，都能够为投资者带来超额收益。怎么来的估值向上波动会在净资产增厚的层面带来超额收益，估值向下波动会在分红再投资的层面带来超额收益。我相信各位听完这两句话之后已经有点蒙圈了，别着急，白老师为各位慢慢的去讲述作者的核心的理念。
估值向上波动所带来的超额收益是所有投资者都能够理解的内容，对吧？那估值向下波动所带来的超额收益是很多投资者没有意识到的这一点，而这一点才真正是价值投资最核心的关键。
我们举个例子，为了方便讨论，下面我们所说的估值全部都是以净资产这个指标为一个锚点的。当然，我们其实也可以用净利润为锚点，无非就是 PE 和 PB 的区别，甚至上观感上最为高大上的现金流为锚也都无所谓。三种估值的方法本质其实是一样的。为了方便讨论，我们同样将一倍的市净率假定为一家公司的估值中枢。
如果说一家公司的净资产是 100 个亿，而这家公司在证券市场上面的总市值是 200 个亿，那么它的市净率就是两倍，这个就是 PB 最原始的概念，对吧？那如果一家公司的净资产是 100 个亿，而该公司在证券市场上的总市值为 50 个亿，那么它的市净率就是 0.5 倍。
当一家公司的市净率超过一倍的时候，我们就表述估值在中枢之上。当一家公司的市净率低于一倍的时候，我们就表述为估值在中枢之下。作者说我们用这样的表述方式是不太严谨的，但是我们是用了一篇文章，而不是一本书的篇幅来讨论清楚这个问题。我们姑且先这样说。
而且白老师再插一句，我从流程的投资要义系列的文章里面其实学到了一个我以前在节目中多次提到过的方法，就是极限的推断。
我们接着来，当估值在中枢之上的时候，净资产增厚的效果就被放大了，正常情况下，公司每留存 1 元的净利润，净资产就增厚了 1 元钱，这个很好理解，对吧？但是如果证券市场给到这家公司的估值是两倍的市净率的话，这个时候公司每留存 1 元的净利润，在证券市场上就可以增加 2 元钱的市值，这个也很好理解，对吧？还是刚才那个标准的公司，它的净资产是 100 亿元，证券公司给这家公司的估值是两倍的市净率，那么这家公司的总市值就是 200 亿元。
一年之后，公司用了 100 亿的资产赚了 10 个亿的净利润，假设这 10 亿元全部留存在公司，而此时这个公司的净资产就变成了 110 亿元，那么这个时候如果股市给这家公司的估值依然是两倍的市净率的话，那么这个时候按照这家公司的总市值，它就应该变成了 220 亿元，也就是说公司的净资产增厚了 10 亿元，而总市值增加了120 亿元。
上面所说的是当估值恒定锁死在两倍市净率的时候的效果。而能够给投资者带来更为爆裂的超额收益，不是高估值本身，而是估值由低向高波动的这个过程。
咱们再继续来举例子，假定一家公司的净资产是 100 亿元，证券市场当前给这家公司的估值是一倍的市净率，那么这家公司的总市值就是 100 亿元。为了方便大家更好的直观的去读懂这篇文章，我把这些作者举的例子都用表格的方式放在了咱们的大白说投资的公众号，各位可以边看文章边看表格边听白老师的音频，那和刚才那个案例是一样的，如果一年之后，公司用 100 亿元的净资产赚了 10 个亿的净利润，那么这个 10 个亿的净利润全部留存在公司，那么这个时候公司的净资产就变成了 110 亿元。
而如果这个时候证券市场给这家公司的估值变成了两倍的市净率的话，那么这个时候这家公司的总市值就变成了 220 亿元。也就是说在估值由低向高波动的过程中，公司净资产增厚了 10 亿元，而总市值增加了 120 亿元，其中 10 亿元是由整个净利润的增加来的，而总市值增加的 120 亿元就是由一倍的市净率变成两倍的市净率，总市值增加的部分。
所以说到这儿，我相信各位应该就能够理解，估值向上波动会在净资产增厚的层面为投资者带来超额的收益，这就是这句话最核心的原理。那么这个话题咱们就讲完了，先放在那儿，下面一趴，我们就会进入本文最烧脑的部分就是估值向下波动的时候，会在分红再投资的层面带来超额的收益。然后不同的证券市场的红利税的税率不同，我们在讨论这个问题的时候，先忽略税收的因素，在实际的操盘当中，我们再根据自己当地的税率加回去就可以了。
假设还是那家公司净资产是 100 亿元，一年之后赚了 10 亿元的净利润，条件都不变，那么此时这家公司的净资产就变成了 110 亿元，对吧？然后公司决定将今年赚来的5亿元用现金分红的形式给到股东，另外的5亿元留在公司内部用于经营和发展，那么该行为发生之后，公司的净资产就变成了 105 亿元，而所有股东的手中就多出了5亿元。这个过程我相信各位都能够理解。
如果一年前证券市场给这家公司的估值不是 100 亿，而是 50 亿，如果你一年前以 50 亿元的市值为基础买了这家公司，当然你买一部分也算是买了这家公司。那么一年之后，公司给股东的现金分红依然是5亿元，你发现了吗？公司在证券市场的市值会随着估值的波动而变化，但是现金分红的金额可以不受价格波动的影响。一家公司年底分红5亿元，你用 100 亿元或者是 50 亿元的市值买它，它分红都是 5 个亿，但是如果你用 100 亿去买它，股息率就是5%，如果你用 50 亿元来买它，股息率就10%，这个我们也都能够非常方便的去理解，对吧？
那作者说了一个核心的观点，我不知道各位能不能够接受和认可。他说现金分红的本质是什么？现金分红的本质其实就是用一倍的市净率清算掉公司的一部分的资产，公司当前的估值越低，这种清算行为对投资者就越有利。
为什么这么说？既然现金分红这个行为本身它不受市场估值的影响，那为什么当前估值越低，现金分红就对投资者越有利？我们再回到前面来看一看这个公式，投资者的基础收益来源是净资产的增厚加上分红再投资者的超额收益来源是估值的波动，公司当前的估值决定了分红再投资的回报率。如果公司下一个年度依然是盈利 10 个亿，分红 5 个亿，那么当前该公司的市值是 100 个亿还是 50 个亿，就决定了分红在投的那一笔资金所购买的资产的市净率和股息率是多少。
我们再来去往下，深入去讲一下这个逻辑。各位有没有想过这样一个问题。我们都知道在证券市场上，上市公司股票价格的波动在很大程度上是带有极强的随机性的。比如同样是中国石化这家公司在 2005 年到 2008 年之间，他股价的最高点和最低点居然相差了 10 倍以上。既然市场价格的波动带有这种极强的随机性，那为什么中国石化的总市值总是在几千亿和几万亿之间波动？如果价格的波动是随机的，那么中国石化的总市值为什么不会跌到 100 元？我们讲的是总市值，不是每一股的股价。想想看，这就是刘诚经常带给我思考的极限的推理和极端的思考。
答案很简单，价格波动的随机性导致估值是扭曲的，而不受市场价格影响的现金分红使得估值不会极端的扭曲。这句话值得各位深度的思考。
一家净资产 110 个亿，已经宣布了下个月将会分红 5 个亿现金的公司，如果当前的市场估值是 50 个亿，那么悲观的投资者完全可以预期下一个礼拜它会跌到 25 亿元的总市值，而决定不买它。但是如果该公司当前的市场估值不是 50 个亿，而是 5 个亿，你发现了吗？在这种情况下，主观题立马变成了客观题，而且是小学生二年级的数学题。
一家净资产 110 个亿，已经宣布了下个月将会现金分红5亿的公司。如果当前的市值跌到了5亿元，则投资者买下它之后，只要一个月的时间，就能够收回全部的投资成本，而上市公司剩余的 105 亿的净资产都是白送的。
现金分红的存在，会让多空双方的投资者的分歧在某个临界点上彻底的消失，转而形成一种绝对的共识。会有人来问，为什么没有见过这种情形？你没有见过就对了，因为在市场中形成绝对共识的价格，恰恰是绝对不会出现的价格，你想用 100 块的总市值买下整个中国石化，可是谁又会又用这种价格卖给你？
当然也不是完全没有发生过，在巴菲特年轻的时候，就碰到过这种一年分红金额约等于公司总市值的这种事情。那个时候没有互联网，证券市场的信息极为的不通畅，如果被巴菲特找到了，他一定不会放过这种投资的机会。
讲到这儿，也就顺便破除了一个困扰很多投资者的迷思。一个市值 110 亿元的公司，分红5亿元，在分红的那一瞬间，投资者的手中就多了5亿元的现金，而上市公司的总市值也会在那一瞬间从 110 亿元变成 105 亿元，这个过程就叫做除权。很多出入这个市场的人会问，既然分红之后还要除权，那分红还有什么意义？分红难道是一种假象吗？不对，分红不是假象，除权才是假象。
假设一家公司总市值是 5 个亿，现金分红也是 5 个亿，那分红之后按照除权的规则，除权之后的价格理论上应该是 0 元或者是一厘钱，那么这个时候你真的能用 0 元或者是一厘的价格买下整个上市公司吗？不可能的，因为不可能会有人卖给你的，这个时候空有这个价格，没有成交，真正能够达成成交的价格一定会远远高于这个 0 元，那么不管这个价格最终是多少，加上之前分到你手中的5亿元的现金，你手中的市值加上现金一定远高于5亿元，那么这个时候我们就能够清楚的看出来分红到底有没有意义，到底分红是假象还是除醛是假象？作者说很多问题如果你看不清楚的话，就把它往极端的情况去推演一下，瞬间就清楚了。
到此，上述几个问题，作者说他就基本上说清楚了。
最后我们再不厌其烦的来去重复一下本文的重点：
投资者的基础收益的来源是净资产的增厚加上分红再投资；
投资者的超额收益来源是估值波动；
估值向上波动会在净资产增厚的层面带来超额收益；
估值向下波动会在分红再投资的层面带来超额收益。
如果下次再有人来问你，就算你买的股票足够的低估，但是就是它一直跌一直跌，你又有什么办法？这个时候你可以意味深长地望着他的眼睛，告诉他，别做梦了，哪儿有这么好的事情？
我给各位打个比方，格力电器最近的市值是在 1950 亿左右，它每年的分红大概是在 100 个亿到 120 个亿之间，我相信它的市值可能会跌到 1800 个亿， 1500 个亿。但是你相信我的是，它绝对不会跌到 100 个亿，因为一年的分红就能够买下整个上市公司，这在现实生活中，现在来看是无论如何也发生不了的。
在我录制这期节目的时候，格力电器的股息率是5.78%，如果随着股价的进一步下跌，它的分红假设不变的情况下，它可能会到 6 到7，甚至是到8%。但是你想想看，这个分红的股息率有没有可能涨到15%，涨到20%。
当然，假设我们分析完格力电气的基础的基本面之后，认为它在基本的运营层面没有什么天大的问题的基础上，你认为这个股息率能够无限制的往上涨吗？
好，谢谢各位的信任和你们所给我的时间。这篇文章讲的道理不但适用于个股，当然也适用于某一个行业。我希望这将近半个小时的节目，能够让各位在最近的市场行情下，对自己的投资有一个最全新和最清醒的认识，能够做到不纠结、不焦虑、不慌张、不杂乱。
如果你愿意的话，把咱们的公众号推荐给信任你的人和你信任的人。
那就这样，祝各位在本周工作愉快，投资顺利，咱们周五的节目再见。