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来源：证券时报网作者：黄亚玲2024-03-15 06:57
黄亚玲（经济学博士，供职于国家电投集团创新投资有限公司）
美国和以色列的发展实践表明，在全球科技创新版图中占据领先且重要的位置，离不开股权投资市场的支持。尤其是在科技创新已经成为国家竞争力的首要决定性因素的形势下，通过股权投资培育创新生态系统和国家创新体系刻不容缓。
美以股权投资实践
美国和以色列股权投资市场在促进科技创新的成功经验上具有高度的相似性，很大程度上受益于两国“法无禁止即许可”的立法理念，以及在此理念下建立的强有力的制度体系，即正式规则（比如与行业中介、产权交易、公司治理等相关的规则）和非正式的规范准则及价值观（比如创新文化、冒险精神等）。这一制度体系的最大意义在于规范和理清了政府与市场的边界，尽可能地营造流动性最大化和信息不对称最小化的市场。
一是为股权投资市场提供稳定的长期资金资源。银行、保险、社保、养老金、捐赠基金、国家主权财务基金等机构投资者是美国和以色列股权投资市场的重要资金来源。以美国为例，1978年政府允许养老金以有限合伙人（LP）的身份投资私募股权投资基金。这一项改革大大地促进了美国私募股权投资基金市场从个人投资者为主向机构投资者为主的转型，极大程度拓展了基金募集规模，此后，大学捐赠基金、国家主权财富基金等机构也成为基金的主要投资人。
二是本土大型公司和股权投资基金成为科技创新的主要投资主体。在“法无禁止即许可”的立法理念下，美以两国允许本土各类不同规模和类型的社会资本按市场化原则投资科技创新，形成以大型企业风险资本（CVC）和股权投资基金互为补充互为加强的股权投资格局。其中，股权投资中的风险资本更侧重于科技创新的早期阶段，并购侧重于科技创新的中后期阶段，而CVC侧重于母公司产业链上下游关联领域。需要注意的是，尽管美以两国对外资机构在本土投资给予了一定的开放度，但是在关系到产业控制和国家战略领域的科技创新领域，两国仍然限制外资机构进入。
三是及时调整市场规则为股权投资市场营造高度自由包容的环境。两国公共政策在股权投资不同的发展阶段侧重功能也有所不同。在股权投资市场早期发展阶段，公共政策偏重于资金引导功能。比如，以色列1993年组建首只政府引导基金Yozma，用于创新企业股权投资和风险基金投资，该基金初始规模1亿美元，引入外部社会资本1.5亿美元。随着股权投资市场的成熟，公共政策偏重于改善和维护市场投资环境，包括提供IPO和并购等多种退出渠道、保护投资人利益、防范系统性金融风险。比如，美国2023年颁布《投资顾问法新规》，加强私募基金信息披露和监测，对杠杆较小的创业投资基金和私募股权投资基金，监管策略侧重于合规，鼓励该类私募基金进一步提升服务科技创新的能力；对杠杆较高的对冲基金，监管策略侧重于强化风险防控，强化杠杆水平监测和系统性风险评估。
中国股权投资的不足
当前支持科技创新的股权投资主体主要包括中央和地方的国有资本投资公司、大型公司所属的股权投资机构、股权投资基金（包括创业投资基金）。受内外经济形势、政策等因素的多重影响，中国股权投资在支持科技创新上动力不足，主要表现在长期资金供给不足、投资退出渠道有限、资本融合深度不够等方面。
一是长期资金供给不足。科技创新具有周期长、投入大、风险高等特点，需要大规模的长期稳定的资金支持。从当前市场情况来看，一方面，现有股权投资基金存续期普遍为5—8年，难以满足颠覆性突破性的科技创新尤其是早期阶段的资金需求；另一方面，国资央企和政府引导基金出资规模占总规模比例高达70%，银行、信托、券商、保险、养老金等合计出资占比不足30%，尚未成为股权投资基金的长期资本来源。
二是投资退出渠道有限。投资退出是股权投资机构出资人实现投资价值变现的必要路径，决定了科技创新获得再次投资的资金规模。数据显示IPO和并购作为股权投资主要的退出通道近年来呈收紧态势，2023年我国股权市场共发生3946笔退出案例，同比下降9.6%。其中IPO作为主要方式占比54%，退出数量同比下降 38.3%，并购方式退出仅占总案例的6%，很大程度上增加了股权投资的退出难度和退出周期。
三是资本融合深度不够。这已经成为困扰股权投资绩效和科技创新效果的问题，主要表现在投资运营和投资目标不一致两方面。在投资运营方面，混合所有制的股权投资机构面临着企业文化、激励约束、收益分配、控制权安排等方面的冲突；在投资目标方面，财务投资人更偏重于短期实现财务收益最大化，战略投资人则更偏重于长期服务国家重大战略和产业链战略，而周期长风险高的科技创新项目通常在短期内很难盈利，这就导致财务目标与国家战略目标在短期内不一致，从而降低了科技创新投资绩效。
相关建议
美国和以色列的经验说明，存在一个具有高度流动性和稳定性的资本池是决定股权投资能否持久有效支持科技创新的首要因素。同时，需要特别指出的是，美以两国虽然被誉为富有创新力的国家，但是在科技创新领域实行的是保护主义策略，遏制国际竞争对手在本土科技创新领域的投资。基于此，我们建议，发展股权投资支持科技创新要对现有的资金来源和投资退出政策有所突破。
一是拓展长期资金来源。建议鼓励养老金、企业年金等配置一定比例的科技创新投资基金，筛选优质的管理机构试点管理，放宽社保基金投资产业基金和股权基金的比例限制；支持符合条件的企业发行公司信用类债券用于创业投资，鼓励政府性融资担保机构对创业投资企业发行用于科技创新领域的债券提供增信支持；支持银行业金融机构与股权投资机构深化合作，探索“贷款+外部直投”等业务模式。
二是适度扩大股权投资退出渠道。建议出台产业并购相关支持政策，支持大型公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的，进一步拓宽股权投资退出渠道。建议设立私募股权二级市场基金（S基金），支持股权投资活跃的区域股权市场开展股权投资和创业投资基金份额转让试点。
三是进一步发挥国有资本投资公司引领功能。建议支持国有资本投资公司推进“自有资金+母基金+股权投资基金”的科技创新体系建设，充分发挥CVC在生物技术、人工智能、新能源等战略性新兴产业领域的科技创新主导功能，在对二级基金业务管理平台保持控股的基础上，支持三级基金管理公司引入战略投资人实现股权投资结构多元化，进一步提升投资决策、业绩考核、市场化选人用人、员工激励等市场化程度，促进资本融合。
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