概要
1、尽管阿里巴巴显然符合所有条件，但它仍在继续走低。
2、乍一看，这家公司很便宜，但很明显出了问题。
3、在这篇文章中，我将重点介绍阿里巴巴基本面的一些关键问题，其中一些问题甚至是长期问题。
阿里巴巴有什么问题？
在我上次对阿里巴巴（NYSE：BABA）收益的评论中，我关注的是“幻觉”。然而，早在2023年4月，当我警告阿里巴巴将在很长一段时间内保持低价时，我就问过自己，是否是我产生了幻觉，因为绝大多数分析师都站在交易的另一边。
但最终，该股只是变得更便宜，表现落后于标准普尔500指数高达45%。那些乐观的分析师显然漏掉了什么。
这一次可能没有什么不同：就在阿里巴巴第三季度/24季度业绩公布后，许多热情的买入评级被发布。
当我看阿里巴巴的财报时，我直觉地联想到伍迪·艾伦（Woody Allen）在《拿钱走人》（Take the Money and Run）中的一个著名场景：他准备约会，冲了个澡，对着镜子梳洗一番，然后离开公寓--但突然他又回来了，当镜头拉远时，他发现自己忘了穿裤子。
阿里巴巴在所有正确的选项上都打了勾：宣布IPO，回购，甚至股息，拥有巨大的自由现金流量，巨大的净现金头寸，谈论人工智能，未来的增长前景等-但一旦你考虑到整体情况，有些事情仍然是错误的。
阿里巴巴Q3/24财报回顾
该公司清楚地感受到了中国经济低迷的影响，最重要的是，它的竞争日益激烈。占阿里巴巴收入一半以上、超过其全部净利润的关键部门，如云计算、淘宝和天猫，几乎没有增长。相比之下，增长强劲的国际商业部门付出了巨大的代价，其损失几乎增加了5倍。因此，即使在调整后的基础上，总净利润也下降了4%，低于普遍预期。在计入股权投资的市值变动以及主要与高鑫和优酷相关的大额减值后，净利润下降了69%。
调整后的EBITDA大致持平，而自由现金流受到资本支出和营运资本增加的影响，同比下降31%。前九个月，FCF持平于200亿美元。如果第四季度的自由现金流与2023年第四季度相似，阿里巴巴全年的自由现金流将达到250亿美元，与去年同期持平，相当于其市值的14%。
细看阿里巴巴Q3/24财报
事实上，阿里巴巴多年来一直被期望以两位数的速度增长利润，但它不再增长了。
它的几个多方面的风险投资遭受了巨大的损失。竞争正在加剧，如果竞争在国内成功地困扰了强大的阿里巴巴，那么它在国际上肯定也有很大的机会。这可能只是时间问题。
与此同时，阿里巴巴正试图通过向其国际活动投入越来越多的资金来巩固其先发优势。几年前，在零利率时代，投资者在看到GMV和收入数据后会停止阅读新闻稿。今天，他们也关注净利润。他们非常怀疑最终的结果是否能证明这些费用是合理的。
例如，在欧洲，人们对大量中国进口的廉价商品的担忧正在加剧：这些商品逃避进口关税，往往不符合欧洲的安全标准，总体上对欧洲自己的制造商来说显然是不公平的竞争。因此，更严格的监管可能会抑制中国国际电子商务参与者的未来增长。
我们总是可以合理化目前的情况，并将责任归咎于整体经济，地缘政治紧张局势，增加人工智能投资以提高未来回报的需求等-但事实是阿里巴巴的云和中国电子商务业务已经失去了市场份额。实际上，他们失去的市场份额比（少数）持怀疑态度的投资者预期的要多得多。- 我们如何确定这种趋势是可逆的？为什么不能加速呢？
阿里巴巴管理层并不缺乏分心的事情，其中许多是自己造成的：想想蚂蚁集团的IPO，持续的管理层改组，第一次宣布，然后大部分撤回了IPO计划。管理层现在说市场条件不对。但一年前他们是对的吗？早在这些多个IPO计划宣布之前，中国股市和阿里巴巴就已经处于困境。那么，为什么管理层要倒退呢？我们只是不知道。
许多投资者指出，巨大的自由现金流量和净现金头寸。这些现金中有多少将真正返还给股东？2023年，阿里巴巴斥资95亿美元，净减持3. 3%的股份。它目前有相当于25亿股ADS发行在外，这意味着3.3%的减少相当于8500万股ADS。然而，该公司在2023年共回购了1.12亿股ADS。2700万美国存托凭证的差额只是抵消了股票发行。因此，我们可能会争辩说，而不是支付约85美元每ADS（9,500/112），有效成本是112美元每ADS（9,500/85）。
既然我预料到了反对意见，那么就看看这个简单的例子：A公司，有100股流通股，其业务价值100美元，净现金100美元。因此，A的公允价值和市值为200美元即每股2美元。如果公司以100美元的价格回购50%的流通股，持续股东仍然拥有价值100美元的整个企业，但不再有净现金。因此，剩下的50股每股价值2美元，与大规模回购前相同。
为了增值，回购需要大大低于公允价值。- 但是，如果管理层实际上总是支付比市值高30%的价格，就像阿里巴巴的情况一样，那会怎么样呢？投资者或许应该考虑到，随着时间的推移，这些股票回购更有可能破坏一些价值。
在这一点上，我预计反对意见，在过去几个季度，基于股票的薪酬大幅下降（约50%，年初至今）。是的，但这主要是由于目前授予的奖项的市场价值较低。换句话说：同样数量的奖项被授予，他们只是价值较低-在发行的那一刻。但如果你是多头，相信股票会上涨，这些赠款的有效价值也会增加。为了抵消它们的影响，管理层将需要花费越来越多的自由现金流量。
展望阿里巴巴的未来
就我个人而言，我认为这个数字的一半可能更现实，而不是在未来3年内减少20%的股票数量，这实际上符合每年3%的管理指导。
考虑到股票的波动性和业务的不可预测性，再加上对天朝的普遍担忧，4-5%的总回报率显然是不够的。投资者想要更多，这意味着阿里巴巴需要从这里开始增加净利润。
它在像高鑫零售这样的企业上浪费了大量资金，现在它想退出。但像这样的问题应该被视为游戏的一部分--也是直到几年前，快速发展的科技领域与其增长率相比，交易倍数相对较低的部分原因。人们只是认为它太不可预测了，至少必须考虑到一些巨大的资本配置错误。
投资者不需要阿里巴巴以30倍的收益进行交易来赚钱。如果阿里巴巴的交易价格仅为其FCF的14倍，那么它将从现在开始翻倍。唯一重要的问题是它如何使倍数扩大。
首先，正如我们所看到的，对FCF进行减值是合适的，因为其中25-50%（取决于股价）将直接用于股票发行的中和。
假设没有增长，但在未来三年内稳定产生FCF，阿里巴巴将产生大约750亿美元的FCF，并使用其中的350亿美元回购其10%的股份。此外，我假设它将支付每股4美元的股息，总计100亿美元。因此，三年后，净现金将增加300亿美元。如果该股的交易价格为10倍FCF，则每股ADS将达到111美元，即从今天起，股东将获得约50%的非常可观的总回报。
10倍的FCF倍数实际上并没有从今天的7.2倍扩大太多，因为预计额外的净现金积累本身就价值1.2倍。
考虑到我的预测所基于的非常保守--如果不是完全悲观的话--的假设，阿里巴巴的股价显然很便宜。为了提高市盈率，投资者需要看到公司的稳定性和可预测性--不仅是大环境和中国法规，也许最重要的是公司本身。如果管理层继续采取不稳定的行动和/或地缘政治紧张局势和/或监管干预继续打压市场情绪，预计投资者将保持谨慎。
为了获得不仅仅是可观的回报，阿里巴巴还需要增加收益。目前，投资者的印象是，该公司正处于一个重要的投资阶段，考虑到过去的经验和总体地缘政治形势，他们不愿意为未来的利润承诺买单。我相信这种态度不太可能很快改变，因此我保持持有评级，尽管我承认在目前的估值下，风险/回报开始不对称。
考虑到阿里巴巴的故事与一般政治问题的交织，我强烈建议不要根据任何短期“信号”交易该股。虽然总的来说对任何股票来说都是个坏主意，但就阿里巴巴而言，每天任何时候都有各种各样的负面消息浮出水面，让你真实的失去你的裤子。
温馨提示：本文由Early Retiree于2024年2月10日发表于seekingalpha.com，转载仅为学习交流之用，并不代表本人对相关证券、行业或市场的推荐或建议。本人不对任何机构和个人因使用本报告而导致的任何损失承担责任。
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