从以上综合数据分析来看,毫无疑问,隆基在21到22年的一个时期内在于友商的竞争中有明显落伍。但是远不容易回答的问题是什么原因导致的这种落伍。现在投资界有各种各样的质疑,有技术落后论(比如中环的硅片工艺技术比隆基强,比如爱旭的ABC电池技术领先隆基的HPBC),有错失扩产机遇论(没有保持硅片或组件的高开工率/扩产不及时),有供应链管理不当论(购买硅料的时机和价格不对),也有我自己的猜测(分布式的布局和推进有失时机),还有管理不佳论(发生多起重大生产事故,尽管这些传言中确定有以讹传讹的谣言)等等。或许这些质疑都有一定的道理,也可以肯定隆基管理层近两年在重大举措上有一定失误。就硅料价格的判断就是一例,对此高层一再有公开承认。不过我想还有两种可能或者应当说还有两个因素(因为我认为这是极大概率的事情):
一个是除了具有隆基高层所掌握的综合准确信息很难判断一个复杂决策的得失比较。也就是说在外人看来可能A选择是显而易见的最佳选择, 但是实际上B选择可能从整体或者长远的角度看才更可取。另一个因素是在光伏行业进入这一个新阶段后(单晶已经完胜, 组件需求持续大幅增长, 光伏设备已经相当通用化, 出现疯狂内卷)隆基要在自己以前并非具有优势地位的环节(电池)取得重大突破制造新的差异化。而这一个过渡期和新一代电池技术的量产化可能不能不经历一段转型阵痛。
无论如何,我必须承认我这里提供的并非真正的全息造影。真正的全息造影应该至少包括技术维度的分析和产品维度的分析。但是第一对光伏我不是那么专业,第二基于各家披露的技术和产品信息不容易全面的比较。比如说电池的量产转换效率,一梯队和通威爱旭几家披露的数据往往是说“最高量产”效率,而平均效率是多少外人并不清楚。当然我们更没有成本数据。所以我不能不避开这个方面,没有金刚钻不揽瓷器活。真正的全息造影还应该有对组织体系、企业文化、决策流程的分析,而这也是从我掌握的信息无法从事的。
然而,做这里这种分析的最终目的是要找出隆基落后的原因,如果不是所有原因,起码尽可能涵盖主要原因。从我力所能及来看,除了以上管理层失误、过渡期阵痛之外,还有 1. 隆基坚持的“可靠”诚信价值观(“诚信合规的工作环境与商业环境”) 2. 隆基从稳健长期经营的角度出发不单纯追求短期损益表的效果 3. 海外业务的阶段性受挫
有关原因1,红总@老红看光伏(隆基像“胖东来”好还是不好?)讨论过隆基遵循健康的商业准则可能反而容易吃亏。在一个不够良好的商业环境中,从健康的行为准则出发在较短的时期内确实往往是要吃亏的,这就是发生所谓劣币逐良币的原因。比如不卖假药,不污染环境。记得大约十六七年前,在一个珠三角城市看到这样的招工广告“按时发工资。每月有休息”,以这样的广告去吸引工人显然表明这已经算是当时比较优厚的招工条件了。在那样的整体市场环境中不要说厚待员工即使完全按法规行事也势必损失一定的竞争力。不借助龙头地位和资金实力在21下半年和22年狂揽硅料是有助于整个行业的(参见以上产业链地位分析一段),在组件期货合同亏损或不盈利的情况下不撕单,不利用买方信息绝对劣势欺诈农民分布式客户,这些行为决策不可能不在相当程度上影响隆基近两年的业绩。隆基22年坏账和减值的大幅飙升很可能与隆基的诚信履约有直接关系。(参见成本分析一段)
原因2,隆基21-22的业绩放缓与隆基的稳健经营有一定关系。 这四年隆基的总资产周转率排在八家的中值之上,存货周转率排在第四,应收账款周转率排在了第五。但是如果从变化趋势来看,四年总资产周转率提升速度在中值中排首位,应收账款周转率也是如此,最慢的存货周转率增速也排在第三位。再补充一下,看四年三个周转率的绝对值,晶澳在组件一梯队四家中都居榜首,晶澳其他很多维度的数据也往往领先,所以晶澳的综合数值和趋势数值都证明这是一家管理不错的企业。再来看隆基,在22年,隆基应收周转率提升在四年周期中最大,超过80%,也超过第二名20%以上。尤其值得指出的是隆基应收周转率的提升速度在这一年高于组件一梯队另外三家50%以上,绝对值也在它们40%以上(晶澳)到180%(晶科)。这样看有较大的可能,其他三家的组件账期和支付条件比隆基要宽松不少。如果隆基在具有那么好的现金流和周转率(参见经营质量一段)的情况下还能在23年Q1取得营收同比第二位(这个季度还因为硅料的突然升降而造成硅片利润受损),那么我们完全有理由相信,如果隆基把短期业绩放在首位,即使没有新的电池量产没有在技术上的其他突破,即使硅片或者组件不降价,只要放宽账期和支付条件应该也会明显进一步改善它的营收和盈利。
原因3,海外业务的阶段性受挫(参见海外业务分析)。隆基近几年最快的业务开发是在海外。钟总明确表示“隆基不会保留没有全球竞争力的单元。”但是近两年正式海外业务受阻最大。隆基曾经出货中国组件出口50%的欧洲市场22年的毛利率竟然低于国内。实际上,22年隆基对欧洲的硅片毛利超过29%,远高过中环,也超过自己组件在欧洲销售毛利的120%。原因当然是韩华的专利诉讼。韩华告了隆基晶科和天合。20年7月德国法院判韩华胜诉。天合选择与韩华和解。隆基坚持上诉。21年隆基对欧洲业务明显下滑,22年相比20年占比恢复并略超19年水平但是毛利大幅下跌超过90%。隆基曾经也是对美出口增长最快的,近两年由于涉疆和WRO问题,这方面业务也大大放缓,毛利同样受损。
再突出强调一点:投资人容易从股价的变动评估一家企业的竞争力,但是投资人绝大多数包括我自己都没有多少对投资标的企业的直接认识。客户尤其是toB客户和产业链参与方则不同,他们不仅有一手认知一手信息,而且是持续的大量积累的认知和信息。所以当他们用真金白银投票时(作为客户用预付款去购买或者同意接受较严格的支付条件,或作为供应方同意给予较好的账期和及时甚至优先大量供货),他们的判断往往比投资人更加靠谱。(参见成长状况有关合同负债和产业链地位分析一段)
总结或者说对隆基竞争地位的判断
做这种判断可以用四年周期综合数据和趋势性数据说话,从这个角度看,隆基仍然保持了不错的优势实力。不过我认为,更为重要的是辨识那些影响隆基落伍的重大因素(就我所能掌握数据和信息分析的)是否具有持续性,是否仍在起重大作用。我的判断如下:
1. 硅料环节的极不正常的价格上涨在相当一段时间内应该不再现。而且隆基的供应链价格预判和管理应该是有明显改进(23Q1同比22和21年存货周转率,包括相对大部分组件友商的绝对值和相对中环的改进值)。
2. 以隆基的现金流状况,如需因为一时竞争需要而打价格战或者仅仅临时放松支付条件,应该是游刃有余。
3. 据可靠信息,韩华在德国的诉讼二审已经在今年4月19号开庭。这次出乎许多人的意料,二审法官明显对韩华诉讼的合理性表示存疑,因此此案最终在德国的判决有相当大的可能与一审不同。如果隆基最终胜诉,那么天合和解的权宜之计为其21-22业绩添利,但是从品牌地位看,隆基可能获得的更多。
4. 隆基近年的大量研发投入砸在新技术电池。以隆基以往破釜沉舟突破金刚线切片量产技术的先例看,虽然以往进度大大不及预期,但是成功的概率应该是极大的。晶科近两年以率先上TOPCON电池占了先机,这应该明显帮助了晶科猛增对欧洲的出货和一定程度的毛利率提升。HPBC规模量产后,隆基在海外的业务必然又添重大动力。其实,22年隆基对“中东非”的出货飙升,对亚太区的出货也很强。
总之,隆基的竞争地位只是部分受损,一时性受损,其总体地位大致保持下来(参见产业链地位分析)。一时性受损的原因已大为减弱甚至可能完全被克服。
披露:按照 04/28 隆基持仓的账面价值目前在我们组合中的占比为69%。
精彩讨论
路边围观的群众2023-05-07 13:58没有大神,信大神就输了,综合参考各方信息,空多都要看,盲目乐观和极度悲观都不可取!以中期看,比如持有隆基,20/21年超40倍估值的时候盲目乐观坚持持有就输了,现在15倍估值极度悲观卖出也会输,我持有三年,坐了几个来回的剧烈过山车,现在位置基本是谷底区域!另外所谓加息,我都不知道他为啥拉黑我了,貌似就上月他在吹隆基半年利润150亿,我就回了句别说了,这两年就没正确过,后来就把我拉黑了。如果这也算攻击他那我只能呵呵了!你仔细看看这个人的言论,给你各种虚无缥缈的宏大叙事吹隆基,貌似整个地球都在为隆基转一样,我不是说隆基不好,但每个公司在发展中都会有阵痛期,但中小投资者听多了甚至听信了这种盲目乐观的言论,是非常危险的!
-星星之火-2023-05-07 11:18隆基财务指标下滑最核心的原因:硅料供应不足,隆基为稳定市场,采取了主动降低产能利用率的策略,而没有像其他友商那样去抢硅料。这两年尤其是2022年,隆基的产能利用率在各头部厂家里是最低的。
光头的复利人生2023-05-07 22:02这些都是客观原因,客观因素是全行业共同面临的,不是隆基一家独自面对的,为啥面对着同样的大环境,他搞不好,友商却能搞好?别站在道德制高点去扯那些有的没的,还是得多找主观原因。
虽然我也重仓绿鸡,但供应链管理不行就是不行,包括海外渠道做的不行等其他方面的劣势,我们都得承认,然后看他能否改正,就这么简单。
到处都是韭菜2023-05-07 12:57隆基长期主义,不领先不扩产,保持良好的财务状态,hpbc差异化,砸钱研发各种技术路线,不赌未来。这次卷出来的王者还是隆基。晶科赌Topcon,小公司赌hjt,赌来赌去,终究逃不出应有的命运。爱旭的话,听听就可以了,别当真。
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隆基财务指标下滑最核心的原因:硅料供应不足,隆基为稳定市场,采取了主动降低产能利用率的策略,而没有像其他友商那样去抢硅料。这两年尤其是2022年,隆基的产能利用率在各头部厂家里是最低的。
隆基长期主义,不领先不扩产,保持良好的财务状态,hpbc差异化,砸钱研发各种技术路线,不赌未来。这次卷出来的王者还是隆基。晶科赌Topcon,小公司赌hjt,赌来赌去,终究逃不出应有的命运。爱旭的话,听听就可以了,别当真。
经红老转发读到这么细致对比研究的文章,感谢,随喜。
我理解“模糊的正确”是开篇写的行业将有末来几十年的发展空间。
隆基是有“利润之上的追求”的。
很棒,我也在总结财报数据,可惜能静心总结数据的时间太少了,后面还是要发出来。这两年,一方面是隆基没怎么抢料,开工率低了导致成本高。另一方面也许隆基还在等硅料跌下来,控制了扩产节奏。
提示一下,隆基净利润率已经连续两个季度大幅下滑了,增收不增利,说明啥呢?
分析深入,非足够知识做不到,自愧不如,深表赞同,放在十年的维度,这些下挫都是都是小浪花
振国总之前财报会说过 他认为n并不美好 也承认 如果新的技术成熟的慢 竞争对手逼的紧 也会上n过渡一下
估计就是地面电站的黑科技 量产的进度比预估迟了
大概可能就是这么个逻辑