巴菲特说过：“投资企业就是投资一项生意”，而对于一项生意而言，最重要的3个方向分别为以成事在天的生意先天基因如何，比方商业模式中品牌强大与否，是否保持轻资产模式，毛利是否足够高，有无护城河等；以谋事在人的后天管理层经营情况如何，比方管理层本身的能力以及道德情操如何；还有以结果为导向的财务状况如何，各项财务指标ROE，负债率水平，毛利和净利，现金流含量，上下游地位溢价出的应收预付款等。
如果按照这个标准面对目前的分众进行毛估来看，商业模式并没有发生重大问题，只是曾经的护城河没有想像中那么大；管理层水平很高，专注几十年在广告业的老兵，不过曾经有过财务收购膨胀的瑕疵；财务状况从2018年之前的优秀转为2019年之后的良好或甚至逐步平庸。
所以，本篇就立足于现在着手对分众的未来投资价值的方向和部分已出现或未出现的企业发展隐忧进行分析，最重要的是最后确定出2019年该企业合理的内在价值，作为对该系列研究的结果，同时未来会继续做好跟踪和学习。
1.投资价值
先来随便聊聊这家公司到底有没有投资价值，要说企业有无投资价值，来源肯定有2个方向，其一为企业未来的增长空间在哪？其二为企业如何保持现有成果不被侵蚀（即是否有护城河）？
1.1分众投资最大价值
1.1.1企业未来增长空间在哪里？
根据分众2018年年报显示，电梯电视媒体从2017年的32W台到2018年的75W台，增幅超过100%，电梯海报媒体从2017年的143W台到2018年的202W台，增幅约50%。这其中电梯电视媒体和电梯海报媒体又有大部分是相互包含的电梯数目，所以毛估分众约占用200W台。
而根据有关机构推测，在2016年时全国大约有500W部电梯，行业以每年60W部电梯数目增长，到2018年末，毛估应该有600W部电梯，分众目前大致拥有200W部电梯，新潮等大致拥有100W部电梯，这么看起来，电梯媒体个数看似快到天花板了。但是行业依然以10%附近的增长率在增长，天花板依然在提高，不过提高空间也不是太多了；
其次，分众自从2016年开始国际化尝试，先后在韩国，新加坡，香港，印度尼西亚等进行国际化投资和梯媒个数抢占，据江总被掌门人说采访时所说，印度尼西亚的大部分区域高楼大厦还很少，很像20年前的中国，所以未来梯媒个数来源5 - 10年内暂时看不到梯媒个数的天花板。
行业竞争激烈之时，企业会受到巨大的伤害，但是当行业竞争完成座位排排坐之后，企业的垄断地位和溢价水平会铸造其护城河地位。
1.1.2.2018 -> 2019主要财务发生变化分析
本次2018年二季度开始到2019年一季度可能的财务变差原因分析，其一，受到了2018年二季度开始至年底的梯媒个数的疯狂扩张情况提高了整体梯媒的成本水平；其二，受到了竞争对手抢占梯媒的影响，再次提高了梯媒的投入成本；其三，受整体经济形势和广告主的悲观行业预期，对企业的营收增长造成了影响。
这3方面合计影响下造成营收的下滑，净利润和净利率，以及毛利率的大幅下滑。
投资者需要自问一下，像2018 - 2019年企业的疯狂扩张梯媒个数会一直进行么？同以新潮为首的竞争对手的竞争会是长久的么？宏观经济形势会一直保持减弱或者低迷么？第一个问题，肯定是不可能的，第二个问题，详见以往的竞争对手分析，同样是不可能，只有第三个问题，受经济整体影响，短期有一定的不确定性和周期性，但是长期一定是向好的。
正如老巴所说，大致意思为“过去几十年的发展，经济的发展有晴天也有雨天，展望未来，虽然经济仍然会有雨天的折磨，但是晴天依然存在，并且晴天比雨天还可能会更多”。对经济形势嗤之以鼻以及乐观自信的巴老。
1.1.3.经济繁荣时期可能存在的提价权
而根据分众过去在经济繁荣时期的广告每年约10% - 15%的提价情况来看，未来分众依然可以保持约10%的提价权。
1.2分众到底有没有护城河
近期，雪球中关于分众到底有无护城河的讨论闹得沸沸扬扬，部分投资者都认为分众没有护城河，甚至还有一部分在2018年年报及一季报出来之前，大肆宣扬分众的规模优势，梯媒抗干扰等，但是2018年年报落地后，就转而认为分众没有护城河，甚至是一个认为看错了，企业原来是一个周期性行业！
1.2.1.梯媒行业的护城河
相比普通的广告行业，梯媒行业的整体护城河是企业所称的：“主流，高频，必经，低干扰”这四个字的背后。同样对于分众而言，也并不代表分众可以封杀其他类的广告行业。客户在分众上面投放的广告，最主要的目的是分众完成了类似朋友圈分享的功能。根据分众对广告行业的布局来看，比方一条广告如何最终达到并进入客户的心智中。首先广告主如果全部投放分众，效果肯定也不一定明显。
大致来看，广告主可以通过电视，广播，户外等方式把广告的价值传递给用户，之后通过分众的多次重复播放，并且在客户无意之中的多次重复形成记忆，最后依靠互联网广告比方BAT等展示效果，完成了最终广告价值的临门一脚 —— 产品销售。
其中分众的价值不在于宣扬广告或者铸造品牌的优势，它的最大优势在于让用户在无意识下完成对品牌的多次重复后记忆能力，类似于现在小孩报课外班后的同样课堂知识的重复记忆。
所以未来的广告市场，很有可能是这些广告主根据所需在每一个平台都投放广告，而不是这些广告平台的你死我亡的激烈竞争，因为这些不同类型的广告都有各自的步骤和特性，只有大家共同合作才能最终达到广告主想要的客户购买产品的最大商业化价值。
1.2.2.分众相比梯媒更深的护城河
而对于具体梯媒行业的分众而言，分众的优势核心在于，一定的规模 + 先发优势共同铸造其狭窄护城河。梯媒行业必须要达到一定的量，几十部，几百部，甚至上万部电梯都不足用，因为面对的用户量太少，广告主是不会产生兴趣的。在梯媒行业中，只有拥有10W部以上的企业才拥有可能的商业价值，而且这种价值不是呈几何计算的，而是用指数发展的。比方10W台梯媒的广告价值假如是10W元，那么100W台梯媒的广告价值则肯定不是10W * 10 = 100W元，很可能是1000W,甚至1亿的价值。
1.2.3.其他优秀企业对比，分众护城河不够宽
当然，经过分众近期的疯狂调整和下跌之中，仍然有一部分投资者会认为分众本次的下跌如同2013年茅台塑化剂影响，是机会，重大机会？对此，个人不敢苟同。
所以，这里就以市场所公认以及本人所了解的企业，简单谈谈分众与茅台，伊利等企业的护城河的差异和影响。其中茅台护城河的最重要的是其品牌的价值，更进一步是产品的无可替代性以及其他诸如长期提价，存货无贬值压力，产能不足（供不应求）的市场地位；而伊利的狭窄护城河是其对渠道商的精细化管理能力。
更进一步的来说，如果以茅台1W亿市值的比方1/10约1000亿投资者再造一个小茅台，几无可能，因为树立一个品牌的难度最大，而如果拿伊利来说，同样以其1800亿的1/10约180亿创造一个小伊利，则相比茅台会容易一些，需要解决好同伊利供应商更高价格问题，当然还有能否完全占用上下游大部分资金的能力；而对于分众而言，以其800亿市值的约1/10再造一个小分众则只需要像新潮一样砸钱提高成本后抢占部分市场份额。当然最好的性价比是有这么多钱的投资者，还不如买入对应的企业，占比公司10%股权发展。
这么看的话，其实茅台的价值最难被侵蚀，不仅需要很多钱，而且还要有时间（至少10多年以上）的沉淀，而且最重要的是最后还几乎注定不会成功；伊利略微次之，需要很多钱虽然可能取代了经销商，但是很难像伊利一样拥有大量的预收和应付款占用，这个需要时间（比方5- 10年的磨合），还是可能成功的；分众则有点危险了，只要钱足够多，再需要3年左右时间（比方分众和物业合同约1- 2年不等），大概率会成功，但是花费的钱所形成的性价比不高。
所以，分众目前的状态，与2013年茅台塑化剂危机时的机会，远不能相提并论。毕竟不同的企业，何况二者的护城河深度和宽度都不一样，只能说分众目前的状况是受宏观经济环境造成的周期性拖累。对广告行业来说，首先一点，投资者能否相信未来的整体经济是否充满光明，其二，倘若其一复苏后，分众是不是依然大概率是梯媒行业老大是非常值得考虑的。
2.分众的隐忧
分众在目前看得见和未来看不见的风险因素等，有些已经出现，比方经济下行时对广告整体行业的影响，有些可能出现，也可能永远不会出现，比方电梯的安全和归属权问题，这是致命的，需谨慎考虑。
2.1.经济下行时，广告整体收入受拖累
以公司近几年对宏观经济中广告市场变化情况的表述，2015 年中国广告市场下降 2.9%，2016 年中国广告市场下降 0.6%，2017 年中国广告市场 在两年连降之后增长 4.3%，2018 年，随着中国 广告市场经历年初的高速涨幅后在年末回归稳定，最终全行业微涨 2.9% 。
以及2018年报中表述相关：
受宏观经济影响，2017 年下半年到 2018 年上半年期间销售 回款速度放缓;
以及2017年年报中描述：
受金易融(北京)网络科技有限公司(即“e 租宝”)事件的影响，截至 2017 年 12 月 31 日，驰众广告有限公司账号为 121911359510302 的银行存款被有权机关冻结，冻结金额为 13,917,050.00 元;受上海怀思信息技术咨询有限公司与分众传媒 有限公司仲裁案影响，截至 2017 年 12 月 31 日，分众传媒有限公司银行账号为 121912277010802 的银行存款被有权机关冻 结，冻结金额为 1,910,890.84 元。
以及根据分众2018年半年报中显示，公司需要追讨欠款的影响细节，比方金立手机大致需要追付近1亿人民币。
所以，简而言之，想起芒格先生曾经说过后期为什么不愿意从事律师行业，大致意思是：“律师这个行业有个特点，就是你所愿意帮助的都是你不喜欢与之共事的人，而你愿意一起共事的人则大多没有什么诉讼的麻烦”。芒格更喜欢同道德品质良好的人打交道。
所以，对于分众而言，与其打交道的公司的应收账款的公司并不一定完全像公司所描述的十分保守，也许企业计算包括计提坏账十分保守，但是难免分众所面对的客户就像芒格曾经所从事的律师行业，可能会遇到一些道德有问题，而表面没问题的企业，就像易租宝，金立这样的。
2.2.管理层层面
2.2.1.曾经的收购大戏
曾经在2005年登陆纳斯达克之后，前期收购的聚众和框架传媒十分成功，但是后续的为了追求PE的数字化多媒体集团，需要作为前车之鉴，具体可关注本系列第一篇文章分析情况。
2.2.2.股权投资影响
以下摘抄自个人呢本系列的第六篇文章分析：分众传媒的过渡期：2018年报暨2019年一季报信息思考（六）
根据企业近几年年报信息可知，以2014年起始分析企业近几年股权投资方面布局：
2014年当年约有2500W可供出售金融资产，当年的企业净利润为24.1亿，占比约1%，当年的净资产为55.6亿，不足0.5%。不足为虑；
2015年企业当年合计约有5亿投资类资产，当年企业净利润为33.9亿，占比约10%，当年的净资产为46亿，占比约10%。算是一大跨步，但是对企业经营等方面还未有重大影响；
2016年企业当年合计约有13亿投资类资产，当年对企业经营略微有影响了；
2017年企业当年合计约有28亿投资类资产，开始对公司经营资产和利润的分配有重大影响了；
2018年企业当年合计约有37亿投资类资产，当年企业净利润为58.2亿，占比约63.5%，当年的净资产为142亿，占比约26%。该笔资产就不能轻易的忽略了。
所以综上来看，企业的股权投资只能说是有不务正业的嫌疑，同时未来很有可能有一些其他资产转移等的猫腻，个人对企业投资类资产占比情况，比方以2017年到2018年在拥有28亿投资类资产情况下企业仍然拿出约9亿的真金白银继续投入投资类资产中，说到这儿，个人想到一些普通股民在买入某某证券后，本来投入就不小，之后因其下跌后不断补仓这种把自己搞的比较比较被动发生的情况。加上这些投资类资产未来假设原本可能有盈利的可能发生，但是企业对外是否盈利少一些或者以投资亏损为由进行一些投资类资产的控制，普通的小散户又有何法。
企业的投资类资产如果是为了公司深挖护城河设置就有道理，但是企业的投资类资产大部分是股权交易或者和其他投资者共同设立的某某基金，有这钱还不如好好发挥主业优势或者分给股东，最次像老板一样放在银行账面投资也好呢！
总之，个人对企业的投资类资产的布局看不懂，也非常不看好，现只能持保守意见。
2.2.3.可能的多元化
根据公司2018年财报中的经营情况描述如下：
一方面，公司将聚焦既有的生活空间媒体，加大一、二线城市的资源覆盖和向三、四线城市的下沉; 另一方面，公司也将向人与信息、人与娱乐、人与金融对接的生态圈领域进军。公司将持续在体育及娱乐领域的投资，进入娱乐内容的制作发行、体育节目的制作发行和赛事运营等领域组合。
所以未来如果公司染指比方影视传媒行业，如果实际经营业绩比方企业的影视方面营收占比营收超过5%以上，需谨慎注意。
2.3.电梯安全以及电梯归属权问题
关于电梯的安全性问题，其一在于电梯本身运行的安全问题，这个和公司无关；其二为电梯是否可能漏电等问题，毕竟有百万部电梯供公司使用，但是却不受公司管理（物业管理）。不过这个问题可以打消疑虑了，因为根据刚刚过去的2018年股东大会上，公司给予回应，电梯内的屏幕设备所需电压为12V，属于正常的安全范围。
电梯是分众这家企业赖以生存的基础设施，所以顺便提一下关于电梯的归属权问题，根据《中华人民共和国物权法》中提到：
业主依法享有的物业共用部位、共用设施设备的所有权或者使用权，建设单位不得擅自处分。
本办法所称共用设施设备，是指根据法律、法规和房屋买卖合同，由住宅业主或者住宅业主及有关非住宅业主共有的附属设施设备，一般包括电梯、天线、照明、消防设施、绿地、道路、路灯、沟渠、池、井、非经营性车场车库、公益性文体设施和共用设施设备使用的房屋等。
所以对于分众而言，从法律角度，物业也就是企业客户的所有者的代表，而不是所有者本身。而且对于业主而言，电梯的维修基金一般是不愿意付的，这样如果分众租下物业的电梯。达到了3赢，物业得到了免费的电梯维护，业主减少了电梯维护资金的垫付，分众得到了广告的价值。
不过现在电梯行业暂未迎来相关领导的监管影响，未来如果因为一些特殊事件，受到监管的打击或者抽一部分分成也是有可能的。
3.分众的估值思考
根据前面整体近乎全面的分众分析之后，希望从公司所在行业，以及面对的客户情况，大致得到一个模糊的估值，再根据企业的自身的商业模式基因得到一个接近合理的打折范围，最后满怀信心的依然以2018年企业的盈利为基数，得出企业未来的合理估值。
3.1.广告行业平均估值情况
因为公司所处行业，大方向来说，属于一个广告行业细分下的楼宇广告和影院广告公司，先以营销广告公司蓝色光标，省广集团为例进行参考和研究。
其中省广集团，在2010年刚上市的时候，营收30.8亿，净利润6777W，不足1亿，最高在2016年营收达到109.2亿，归母净利润高达6.1亿。之后2017年发生高达-1.8亿的亏损，然后2018年净利润为1.8亿。蓝色光标基本业绩增长情况和省广集团类似，最高盈利为2014归母利润7.12亿，随后看似净利润比省广集团所受影响相对小一些，但是因为2016 - 2018年投资收益几乎占每年净利润的50%左右。
目前来看，从这2家企业所处的行业是最接近于分众所从事行业的类型，都是广告行业，只是这2家公司更倾向于户外广告营销，以及企业营销方案解决方面。
且3家企业营收基本处于同一量级企业，以省广集团为例，营收2018年121亿，蓝色光标，2018年营收231亿，但是2017年152.3亿，2016年123.2亿。相比分众，但仅仅从营收来看，2018年的分众等价于蓝色光标2018年的蓝色光标。
虽然说营收不能唯一决定一家企业和另一家企业的体量对比，但总有一定的参考价值。
好吧，A股中同分众处于同一行业的企业很少，处于同样营收体量的企业更难寻找，就以蓝色光标和省广集团作为同行业参考价值。相比而言，个人认为参考这2家明显逊色于分众的最低TTM市盈率肯定是比较保守的行为。
比方以蓝色光标为例，其近8年的TTM最低市盈率为11PE附近，省广集团为16PE附近，那么分众的最低PE，毛估来看肯定在15PE以上才算历史最低合理估值。
3.2.电梯广告估值情况
因A股中同分众一样从事同行业的电梯企业比较少，同行业中的新潮暂未上市，而城市纵横和华语互动营收也不过不足10亿级别，所以这里同样参考上面广告行业平均历史PE，对分众来说，其最低历史PE > 15。
3.2.分众的估值
为何不以分众过去历史PE为准参考其价值？
因分众于实际2005年纳斯达克上市，后2015年回归借壳上市以来，根据上市后PE的变动，因其实际在A股上市时间过于短暂，这里的企业历史PE参考价值就不如整体广告行业的参考更有价值。根据以上广告行业和电梯广告整体估值15PE，同时结合无风险收益对应的PE16.66参考后，分众未来合理略微偏低估的估值应为20PE为准。
分众整体企业投资价值和风险点评估情况
综合前面6篇关于分众的各方面全面分析，个人认为，分众的应收账款是目前短期最大的风险点，所以要对企业先打折3折；行业高毛利和高净利未来如果可以持续下去，则可溢价一折，目前来看没有这种迹象和可能，所以暂时不对这方面做出相关处理；关于公司投资业务倾斜情况，目前可再打1折，未来如果企业继续进行投资方面的布局，则可打2折，甚至3折以上，本次暂打1折；
还有其他的企业电梯归属权风险（pass），暂时未看到风险以及广告行业下行，非公司因素；同样所谓的新潮竞争对手进入的利空(打折2 - 5折)，本人不认为有明显的利空，同样阿里进入的协同效应（溢价2 - 3折），暂未看到协同的利好。这些或利空或利好的方向，需进一步继续做好后续观察。
注意：未来pass的意思是该问题一旦出现，该企业立刻无投资价值，同样打折和溢价几折的情况，同样作为未来一旦出现相应的情况，开始对企业进行内在价值的重新评估，只是现在还未出现。
综上，以企业目前出现的可能风险点，应收账款打折3折，投资业务打折1折。同样参考2018年最新财报中企业的归母净利润为58.23亿，以目前整体估值以20PE为合理，则有其2019年合理的内在价值为58 * 20 * （1 - 0.3）*（1 - 0.1）= 730亿。即股价为5元附近为其2019年略微偏低估的合理估值。
注意，以上的估值不确定性来自：
第一，应收账款是不是应该打7折这么低的价格，其二参考的净利润为2018年的58亿，2019年企业大概率是可以获得到58亿以上的净利润，还是不足58亿的净利润，其三，20PE是否是合适的估值买入区间的下限。这3个核心问题的推演，是本次对企业合理市值买入的计算与布局思考最重要的事情。
好了，关于分众传媒，在2019年一季度总结时，大致拥有17%左右的仓位，期间受除分众传媒之外的其他证券的合计增幅贡献超过分众跌幅的影响下，大致合理拥有15%的仓位，5月中旬因海康大跌之时，调仓3%到海康上，目前拥有12%的仓位，未来如果分众和宋城内在价值没发生重大变化的情况下，以分众5.5元以上，宋城20元以下，即跌破300亿附近择机调仓3%到宋城上。最终持有分众约9%股份，之后静待中报和三季报企业内在价值变动情况，再做决策。
综上本人认为，对于分众传媒，调整企业到合适仓位，耐心等待企业至暗时刻离去，准备迎接重获新生的企业。比方原本仓位在20%以上，甚至50%以上的投资者可以适当降低一定的仓位，以追求确定性存在后，再决定是否操作。
分众传媒的过渡期：2018年报暨2019年一季报信息思考（六）
同样本篇完，本系列暂时完毕，后面着手对长江电力进行整体企业分析，毕竟最近这家伙一直在刷存在感。![[大笑]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_02_laughing.png?v=1 "[大笑]"){kind=small}