$现代牙科(03600)$  纯享 - 杰富瑞Jefferies最新研报评级升至「买入」，目标价上调至7.30港元

杰富瑞Jefferies发布现代牙科（3600.HK）最新研究报告，将评级升至「买入」，目标价为7.30港元，主要由于﹕1) 其防御性，尤其是在COVID-19期间； 2）利润率将显著提高（预计净利润率将从目前的4.9％扩大到15-20％），而且认为现代牙科目前的估值极具吸引力，相对于其牙科同行的估值有较大折让。

Jefferies预期现代牙科收入增长将高于新冠疫情前的水平。集团业务从新冠疫情中迅速恢复，尤其是在2020年第四季度。复苏主要由于牙科产品为刚性需求，以及较弱或较小型的竞争对手退出行业，以致现代牙科的市场份额增加。受惠于市场整合，现代牙科在新冠疫情期间获得了高黏性客户及维持可持续的收入。Jefferies预期2021年上半年收入将有强劲表现。同时预期2021年的收入增长将高于新冠疫情前的水平（同比增长16％）。而2022至2023年收入复合年增长率为7.5％（高于行业平均水平5％到6％）。未来收入增长主要来自于：1）数码化产品（口腔内扫描、3D打印等）及新产品（如矫正器）更为普及，以及2）集团将进一步拓展业务至新加坡和越南等国家。

Jefferies亦相信现代牙科在2015年到2020年的低净利润时期（从4％到7％）已经过去了。实际上，撇除2016年收购美国MicroDental（及2020年新冠疫情）的影响，净利润率始终保持接近10％的水平。 Jefferies预期净利润率将从目前的中单位数升至2021年的低双位数，2022年后更可达到中高位双位数。这主要受惠于：1）MicroDental在2019年实现盈利，业务亦于新冠疫情期间进一步精简化，其毛利率（约45％）高于过去（约30％）； 2）东莞的新厂房达到良好的利用率，为现代牙科创造规模经济，以及3）集团推动数字化，这不但有助其增加市场份额，而且建立了有利的成本结构（低货运成本，透过更快的应收账款周转减少重做并提高营运资金）。

在股息方面，尽管受到新冠疫情的影响，现代牙科自2018年以来一直增加股息支付率（2018年：0.033港元，2019：0.053港元，2020：0.070港元）。随着每股收益的增长，Jefferies预期集团股息支付率将达到35-40％的水平。

综上，Jefferies认为目前的估值极具吸引力，将评级升为「买入」。基于1.0倍的市盈率相对盈利增长比率（PEG）（由2022E-2023E的每股收益复合年增长率为21％计算得出），Jefferies将目标价上调至7.30港元。若基于现金流折现(DCF)方法计算，估值更达每股9.20港元。