$杉杉股份(SH600884)$
杉杉股份（600884）深度报告：加码偏光片资产，锂电材料龙头再起航

投资要点：  
全球领先的锂离子电池材料综合供应商，并表偏光片资产助力扭亏为盈。  公司以新能源业务为核心，布局上下游产业链，锂电池材料现为公司主要营收来源，其正极材料、负极材料和电解液均处于行业领先地位。2020年，公司实现营业总收入82.16亿元，同比下降5.35%，实现归母净利润1.38亿元，同比下降48.85%。2021年第一季度，公司实现营业收入39.99亿元，同比增长227.17%；实现归母净利润3.02亿元，上年同期归母净利润为-0.84亿元，同比扭亏为盈，业绩快速增长主要系报告期内锂电材料产销量增加、LCD偏光片业务并表贡献归母净利润1.93亿元。
收购LGC偏光片资产，技术及客户优势突出。  偏光片是液晶显示模组核心材料之一，可控制特定光束的偏振方向，在TFT-LCD的成本占比约为7%。近年来，随着LCD大尺寸应用逐步推广，偏光片需求进一步提升，预计2023年全球偏光片市场规模将达153亿美元，较2019年增长26%。技术层面中国大陆偏光片行业仍处于发展初期，但随着面板国产化的推进，全球的偏光片生产逐步向国内转移。公司于2020年启动LG化学偏光片资产收购工作，并于2021年2月完成本次交易的中国大陆交割。公司所收购资产拥有多条2,300毫米、1,490毫米生产线，产品具备更高的裁切效率，更适合10.5世代线65英寸和75英寸的面板生产，顺应面板大尺寸趋势。同时，标的资产与全球领先的LCD制造商LG显示、京东方、华星光电、夏普及群创光电等均建立了长期深入的合作关系，通过就近设厂供货强化客户粘性。
新能车维持高景气，公司负极材料深化产业一体化。  我国新能源汽车产销量快速增长，单车带电量提升助力增加动力电池装机量，带动锂电材料需求提升。公司的人造石墨和中间相炭微球技术处于行业领先地位，2020年国内负极产量占比为16.5%，位居第一梯队。公司在上海、宁波、湖州、郴州、宁德和内蒙古拥有六处生产基地，截止2020年底拥有产能12万吨，计划总产能近20万吨，同时通过包头一体化项目实现增效降本；2020年负极材料实现销量58977吨，同比增长24.47%，海外市场凭借性能领先的高容量快充材料，销售量同比增长53%。
正极强化海外布局，电解液性能优良。  公司正极材料产品覆盖钴酸锂、三元材料、锰酸锂、三元前驱体等各类，单晶三元材料和811高镍三元材料实现批量出货，并通过入股Altura和洛阳钼业提高上游关键原料供应的安全性。2020年正极材料实现销量30048吨，同比增长38.44%。公司全资子公司宁波新能源及其全资子公司甬湘投资拟与BASF签署《股权收购协议》，通过合资合作加速正极业务融合并抢占全球市场，推进其海外市场开拓与客户结构优化。公司电解液产品性能优良，进一步优化客户结构，2020年实现销量19905吨，同比增长-4.77%。
维持盈利预测，上调至“买入”评级：  公司是锂电材料正负极龙头，收购LGC全球第一偏光片资产。对于杉杉股份估值，我们拆分偏光片、锂电材料板块分别给予分析。预计偏光片板块2021年贡献归母净利润为8.88亿元，参考行业可比公司2021年平均PE估值为28倍，对应公司偏光片板块给予2021年市值约为249亿元；预计锂电材料板块2021年贡献归母净利润为3.58亿元，参考行业可比公司2021年平均PE估值为67倍，对应公司锂电材料板块给予2021年市值约为240亿元。我们合计给予公司目标市值489亿元，较2021年6月25日总市值347亿元有41%上涨空间。上调至“买入”评级。
风险提示：  消费电子产品需求不及预期；全球新能源汽车销量不及预期；偏光片资产整合不及预期；公司日前收到证监会反馈意见通知书，已作出回复，但定增尚未完成，仍需相关机构审批。
(联系人：张雷/黄华栋)
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