天气预报不一定准
但能让你心中有个数
问题：做什么事情能够最容易、最痛快地被打脸？
答：预测宏观经济、房地产市场、股票市场。
前有牛x、谢国x，后有李x霄、叶x、时寒x。要么屡测屡错，坚持不改成为反（向）指（标）帝；要么对错已经不重要，晋升网红经济学家坐拥千万粉丝，成为流量明星；要么保持双向预测，无论市场怎么走都能有一个预测正确，开开心心成为精分型专家。
所以，当今最稳妥、最方便、最高效的被打脸方式，就是搞预测，尤其……是预测房地产市场，涨了就是涨了，跌了就是跌了，毫无辩解余地，打你个无话可说。
但是，我们认为，不敢成为反指帝、流量明星、精分专家的不是好投资人，这和种庄稼的老农要关心一下天气预报，本质没有区别。
中长期的房地产市场相关的预测一直是世界性难题。全球范围内，从学术界到商界到政府决策界，都不断进行着关于房地产市场的预测工作。
然而短期、局部的房地产市场相对容易预测，更长周期（1年以上）的预测受到宏观经济、政策制度、人口、国际政经局势等多种因素影响，准确性通常不高。
单从某个角度出发的预测往往是片面的，本文试图从多个角度对未来5年左右的房地产整体市场进行预测，以期尽可能提高预测的参考价值。
需要指出的是，以下各视角下的预测基于不同理论基础，相对独立，可能出现并不一致的结论，为保持多样性，均采纳并汇总于本研究。
01
经济增长视角
这一视角的理论基础在于，经济增长是房地产行业增长的一个前提。房地产在GDP中直接占比7%左右，连同房地产上下游合计占比约30%。经济增长空间直接决定了房地产行业整体增长空间。
经济增长同样是一个极度复杂、更难以预测的话题，在本文中不展开讨论，这里援引一些常见的预测结论。
比较幸运的是，公认的预测都比较一致，无论是国际性组织如IMF（国际货币基金组织）、IBRD（世界银行），还是各国研究机构如美国、日本、新西兰、英国，以及企业观点，如高盛、渣打，都给出了比较一致的结论：
即使考虑到中国经济增速的放缓效应，2030年前后，中国GDP总量将达到约30万亿美元，超过美国跃居世界第一，并且该差距将逐步拉大。
渣打银行的研究是基于“在发达经济体和新兴经济体人均GDP趋同的推动下，各国在全球GDP中所占的份额最终应该与在全球人口中所占份额趋同”这一理论基础的，认为按照购买力平价计算，印度也将在2030年前后超越美国，且当时的中国总量已达美国2倍多。
较为悲观一些的预测（如摩根大通）认为2030年中国经济总量达到美国的90%左右，但总量也将达到29万亿美元。
我们采用中性判断，即2030年中国GDP总量在30万亿美元上下。基于此，中国在未来十年仍有27万亿美元的增量规模。如果房地产占比保持不变，仍有近2万亿美元的增量空间。
换个角度，至少有一件事是很明确的，即中国经济总量仍处在总量持续正增长的通道，在这样的大背景下，房地产规模仍将保持正增长，谈衰退期，还为时尚早。
图：渣打银行对2030年世界前十大经济体的预测
数据来源：渣打银行
图：IMF对中美经济总量的预测
数据来源：IMF预测
全国商品房销售面积从2000年的1.86亿平米增长到2018年的17亿平方米，增幅919%，同期GDP从10万亿到90万亿，增幅900%，二者表现高度一致。
随着今后经济增速放缓，商品房销售面积亦将同步放缓，考虑到其他因素影响，其增速很难超越经济增速，甚至有缓慢下降的可能性。
图：商品房销售面积走势
数据来源：国家统计局，中国建投不动产部
2019年1-10月，房地产销售面积基本维持在去年同期水平，预计全年规模同去年相当。综合考虑宏观经济增速和政策限制、城市化进程、人口等多方面因素，这一水平可能是中国商品房销售的历史最高值。但考虑到货币贬值等因素，商品房销售额仍可能维持一定时间的正增长。
数据来源：国家统计局
也就是说，今后十年的房地产行业增量，不来自于“商品房销售”这一细分领域，很有可能来自于存量市场。
以住宅为主的商品房销售，将逐步降低在房地产行业中的重要性和占比，让位于其他类型的房地产业务。即房地产行业仍将持续健康发展，但商品房开发销售将逐步萎缩。
02
货币视角
在过去20年中全球出现6轮降息周期，每轮持续1-2年不等，各国央行不同程度的通过降息来刺激实体经济。本轮降息周期自2019年初开始，全球经济增速放缓，各国贸易摩擦升级。
图：1997年以来全球6轮降息潮
数据来源：华创证券
在此经济悲观预期之下，30余个国家及地区陆续多次降息，其中美国自8月起连续3次降息，中国也在8月出台LPR进行间接降息。
本轮降息中国刚刚跟进，且考虑到经济压力，2020年仍有下降空间。金融危机后，降息周期每隔3-4年出现一次。在2021-2025年的后期，仍有可能出现下一轮降息。
在宽松环境下，当前政策层面严格限制资金向房地产开发领域流入。本轮降息周期，可能是历来降息环境中，少有的一次没有使房地产开发行业大幅受益的降息。
但是，全社会总体资金的宽松，依然会使得流向房地产行业的资金增加。其中必然会有一定比例的资金通过各种方式流向仍然收益率较高的房地产开发领域，也会有更大比例的资金流向实体经济等，进而通过实体经济最终流向存量房地产市场或细分的新兴领域。
因此各类房地产资产的价格受此推动仍将维持高位，而不是随着房地产开发领域资金受到严控而出现资产价格阴跌。
03
国际经验视角
1.城市化率
城镇化率的一般学界共识是，在城市化率达到70-80%之前，会经历一段增速较快的时期，通常80%之后速度会放缓。中国2018年的全国城市化率水平约60%，仍处在快速城市化过程中。
联合国根据其模型预测，中国将在2030年达到70%的城市化率水平，达到美、日、德等发达国家20世纪70年代初的水平。
按照流传较广的诺瑟姆曲线，50-70%这一阶段是高速时期，我国正处在这一时期后期，每年以1个百分点左右的速度增长。
从这个角度看，至少在2025年前，中国仍将保持整体的城镇化率高速增长，每年1个百分点的增速，就代表着每年新增1400万人成为城市居民。
这一体量的人口进入城市，对住宅、商业、办公等城市的房地产类型的需求推动仍是较大的。
尽管总体城市化率仍有空间，但实际上已经有多个城市的城市化率已经达到发达国家水平，提升空间有限。2018年根据官方公布数据梳理，有40个城市城市化率超70%，有24个城市的城市化率超过75%。
粤港澳大湾区就有佛山、东莞、珠海、中山、广州、深圳等多个城市城市化率达到90%左右，四个一线城市也均在85%以上。
也就是说，基本上中心城市的自身城市化进程已经完成，今后的城市化动力更多来自于人口向几大核心都市圈聚集。
图：中日美英居民城市化率对比
数据来源：网络资料整理
2. 房地产市场健康度
房地产市场健康度没有绝对标准，一般只能靠国际各国间横向对比得出结论。市场健康度其实包括多个层面的指标，比如经济对房地产的依存度、杠杆所占比例、与国民收入的关系等。
A. 房地产增加值
国际上通行采用“房地产增加值占GDP的比重”来衡量房地产对经济贡献程度。中国的这一比值仍明显低于美日英德等传统发达国家。
这和普通人的认知有明显不同。由于统计口径有所不同，按照美、日的统计口径，以交易为主的房地产和土地开发归为建筑业，而在中国仍被归为房地产业。
那这一条是增加了中国房地产业、降低了建筑业的行业增加值。但即便将建筑业和房地产业相加的总和占比，仍是中国最低。
另一个方面是美、日在自有住房服务方面，以市场租金的方式来评价，而中国目前是以初始的成本值核算，因此被低估。有学者估算中国的实际房地产增加值占比应修正为11-12%，与美日英德等国基本接近。
数据来源：wind
以上分析说明，房地产业在中国经济的贡献当中，处在一个健康的比例，甚至其比重还略低于传统发达国家。所谓“房地产绑架中国经济”等过激言论，实际找不到数据支撑。
而且，在多个欧美发达国家的经济结构中，房地产业都是最主要的经济支柱产业，这一点本来就没有任何疑问。
根据经合组织（OECD）数据，房地产业增加值占比中国仅7%左右，位居全球39位，而即便按照修正后的数据，中国也在第10位左右，房地产业贡献度完全处于合理水平。
数据来源：OECD，中国建投不动产部整理
B.杠杆水平
房贷余额在贷款总量中占比低于20%，显著低于国际典型水平。房贷余额占比居民可支配收入来看，2018年国内75%、处于国际中等水平。
中国的购房杠杆自2012年之后有比较快的攀升，2017年之后随着去杠杆持续发挥作用，杠杆水平已经稳步下降。
在最高峰时45%左右，仍显著低于国际主流的60-80%区间，与美日房地产危机时的极高杠杆率更相距甚远。
图：中美英购房杠杆率对比
数据来源：华创证券
无论是购房角度还是房贷角度，中国的房地产的杠杆水平都处在比较安全的区间，根据国际经验处于高度可控状态，不构成危机因素，且从中长期来看，在政策的引导前提下，仍有提升空间。
综合而言，通过国际比较后可以清晰看到，我国房地产市场的健康度较高，风险可控，且整体仍处在稳健上升通道中，距发达国家相比，各个指标上都有提升空间。
C. 财富沉淀情况
简而言之即房地产储存了多少社会财富。第一太平戴维斯（Savills）的报告《私人财富全球之旅》显示，2015年，在房地产、股权、债券、黄金等多种资产形式中，房地产总资产接近217万亿美元（如下表所示），是世界生产总值的2.7倍左右，约占全球主流资产总值的60%，是国家、企业和个人财富的主要储存方式。
数据来源：Savills研究部
这其中，住宅物业在房产的占比量最大，约占全球房地产总值的75%，涵盖了大约25亿户的家庭，与普通家庭的财富紧密相关。
从这一角度来看，全球范围内，在社会财富储存这一职能上，还没有可以匹敌甚至是接近房地产的投资品种出现。
04
周期视角
房地产作为大宗资产，其天然具有较强的周期属性。“房地产是周期之母”、“十次危机九次地产”，房地产周期相对缓慢、持久且振幅很大，在向上时具有很强的带动力，反转向下时势大力沉。
关于房地产的周期研究也往往有不同流派。一般认为，房地产周期分为长、中、短三个周期。
长周期由经济增长和人口决定，是房地产增长和衰退的根本动因，其效果显现较慢，短期内不易觉察；中期受供需关系影响，由于需求相对稳定，实质是供应的周期在中周期上影响房地产；短周期主要受政策影响，最能立竿见影改变房地产市场走向的往往是政策的变动。
1. 长周期
周期理论认为，长周期决定着房地产在长期内（5年以上）的整体走势，中短周期的因素无法对抗长周期带来的影响。
在较短时间内，房地产市场可能表现出按照中短周期影响因素而波动的现象，但大趋势仍由长周期影响因素决定。长周期的决定因素是经济和人口。
仅是人口增长本身并不必然带来房地产市场的繁荣发展，而经济增长本身如果没有人口增长的支撑，也将后劲不足。之前已经分析，未来十年，经济增长势头比较明朗，再来看人口。人口对于经济支撑乏力的效应，恐怕在十年内就会显现。
人口当中对房屋需求有较大影响的实际是20-50岁年龄段人口的数量。在一些西方国家往往还有60岁前后对于养老地产的需求小高峰，而我国由于居家养老仍是最主流、占比最高且官方鼓励的养老方式，所以该部分需求暂不考虑。
以日本为例，20-49岁人口的数量同住宅新开工数量有着非常显著的相关性（如下图），美国、英国等亦然。
图：日本20-49岁人口与住宅新开工量关系
数据来源：日本总务省统计局，方正证券
中国20-50岁人口的高峰期（约7亿人）出现在2013年前后，之后即进入较快的下滑通道。
有多个根据全国2017-2018孕妇建档数据的预测显示，到2030年，20-50岁人群将下降到5.8亿左右，并且仍将保持快速下滑态势，到2050年将降至4.8亿以下。
对应新开工房屋数量在2015年前后达到历史峰值，预计之后将随人口趋势逐渐减少，且难以逆转。
总人口方面，当前中国的人口生育率已经排在全球倒数，比中国低的20多个国家均为发达国家。联合国和IMF均预测中国总人口峰值出现在2030年前后，这与国务院2016年发布的《国家人口发展规划（2016—2030年）》相吻合。
出生人口、结婚需求等传统刺激房屋需求的因素均会持续下滑，只有改善型需求可以部分抵消上述影响。从这一角度，也能得出中国商品房销售面积已经达到历史峰值的推论。
图：中国置业人群和住宅新开工面积
数据来源：wind，人口普查资料，方正证券
图：中国20-50岁人口预测
数据来源：OECD报告
图：世界人口生育率排名：中国排在164位
数据来源：联合国
图：联合国及IMF对中国人口的预测
数据来源，联合国、IMF合作报告
2. 中周期
有研究将中周期称作“土地周期”，因为供应是影响中周期的主要因素，由于中国独有的国有建设用地制度，土地是最好的衡量供应水平的指标。
一般土地从获取到开工建设再到销售竣工结算，平均经历3-5年，这也是房地产中周期的典型长度。
土地供应实质上具有超强的调节能力，如果土地供应节奏把握准确，理论上可以高精度控制房地产市场走势。
当然在实际层面存在矛盾，中央从全局出发控制房地产市场稳定发展，而地方政府由于高度依赖土地财政，往往有不科学供地的动机。这是另一个层面的话题，在此不展开。
当前至少从理论层面上，已经建立了科学供地的框架基础。2019年4月自然资源部强调“五类”住宅用地供应调控目标，要求地级以上城市、地州盟所在地和百万人口以上县(县级市)，根据商品住房库存消化周期(截至2019年3月)，结合本地土地市场实际，实施差别化调控政策，在上年住宅用地供应分类调控目标基础上，调整确定2019年住宅用地供应“五类”(显著增加、增加、持平、适当减少、减少直至暂停)调控目标（如下图）。
图：住建部、自然资源部分类住宅用地供应调控指标
考虑到当前决策层对于保持房地产市场平稳健康发展的决心非常大，可以认为，今后几年的供应层面会尽可能随市场节奏动态调整，大幅度供不应求或供过于求的局面属于小概率和局部事件。
中周期影响因素将退为次要因素，其可以保证房地产市场宏观走势同长周期支配下的规律大体一致。
3. 短周期
短周期的主要影响因素是财政政策和房地产相关政策。事实上，过去十余年间，中国房地产市场整体的短周期特征非常明显（如下图）。
数据来源：华创证券
从2006年开始，伴随着库存过量—政策引导去库存—销量复苏—价格上涨—库存过低—政策抑制购房—库存过量这一典型路径，行业非常一致地遵循了三年一个周期的演进（17个月去库存+19个月加库存）。
而本轮从2015年1月开始的周期，至今已经持续近5年（42个月去库存+截止目前超17个月加库存），仍未见结束迹象。
其实美国在1960-1975年期间也出现了和中国2006-2015年之间非常相似的房地产周期：三个明显的为期4—6年的房地产短周期。之后，美国的房地产周期逐渐拉长。
图：美国的房地产周期
在今后中国的房地产政策预期趋稳的背景下，预计房地产的中短周期将拉长（即周期不再分明），房地产市场的波动将相应减小。
针对房地产的政策小幅度放松（不是刺激）最有可能出现在2021年前后，以遏制库存上涨势头，这样本轮周期将以42个月去库存+近40个月加库存结束。
图：重点城市（15城）近十余年房地产周期
数据来源：华创证券
05
财政视角
以上各视角更多是从行业宏观规律出发进行分析预测，还有一个非常重要的变量就是中国的政策导向，而政策导向直接受经济增长压力和财政压力左右。
宏观经济增速仍有下行压力。三季度中国GDP增速6%，创下30年来新低。根据历史数据研究，每当GDP连续两季度低于24个月的移动平均值，财政政策往往会在之后的1年内转向。
如下图所示，四个黑色圆圈内正是几次财政政策（尤其是针对房地产政策）转向的时期，对应的是上述差值连续2-3个季度为负。
图：GDP与24个月GDP移动平均值的差值
财政收支不均衡正在扩大。财政支出和收入差正在加速变大（当前6.1%），临近前几个政策转向周期的拐点位置。
过去30年，赤字最高容忍限度是2009年的近10%。下图中几个黑色圆圈中的时期，都对应着财政政策转向，如2008年降息以及4万亿、2012年降息、2014年降息等货币政策放松，同时上述年份前后也均伴随着行业调控政策的放松。
这一点不能断定财政政策的放松，但至少说明正在接近这一拐点。
图：全国财政支出和收入增速差（横轴上方为财政赤字）
当然，即便是货币财政政策的放松，也不意味着对房地产行业的政策放松。然而中国目前的土地财政依赖程度，表明当前政策腾挪空间有限。
下图可以看到，土地出让收入及房地产相关税收占比一直高于35%，且近年来一直居高不下，2018年甚至达到了50%的历史峰值。
图：土地出让收入及房地产相关税收占比仍处高位
这意味着全国一半财政收入都依靠土地和房地产相关税收，且未包含房地产上下游带动的行业产生税收。
下图可以看到，即便是行业政策日益趋紧的2018-2019年，土地出让收入与房地产相关税收收入增速依然领先于财政收入增速并大幅领先于其他行业税收收入，是唯一接近财政支出增速的税收部门。
图：2019年前九个月土地出让收入与房地产相关税收增速显著高于财政收入和税收增速
这意味着中国经济增长虽不高度依赖于房地产领域，但财政收入高度依赖于房地产相关领域，且从比例来看，短期内很难有大的改变。
这种情形同样可以在对比中找到参照。
以美国为例，美国的土地财政收入主要包括3种：一是将土地作为资产进行出售所获得的土地收益；二是与土地有关的税收收入；三是与土地有关的非税收入。
事实上，美国建国（1776年）至1862 年，近百年的时间里，土地财政都是其政府财政的主要收入。期间，美国的“土地财政”收入主要是以国有土地出售收入为主（土地财政第一阶段）。土地出售收入占联邦政府收入最高年份达到48%。
此后（1862—1900年），才逐步转变为财产税（征收对象主要包括以房地产为主的不动产和其它少部分动产）。
20 世纪40 年代中期之后，开始真正形成以财产税为主的地方财税体制，土地财政依赖趋于弱化。
图：美国土地财政收入占比走势图
因此，土地财政依赖度的下降是一个长期的、缓慢的过程，且必须伴随着技术升级和经济结构的换挡。
当前中国所处的阶段是正常的，但同样需要较长的时间去调整经济结构，政策的放松和转向仍然非常有可能再次在未来1-2年内出现。
房价泡沫是怎么扩散的？
本文作者乔林，现就职于中国建投集团。文章为作者独立观点，不代表JIC投资观察立场。