这是“系列视频”的第四期，开始讲述我们的方法论，价值投资和大势判断的结合，这是上篇。本视频14共分钟。
简要文字如下：
梁：前面我们聊到你经过15年的求索才找到“价值投资”。据我所知，价值投资的核心内涵有两个：第一，我们买卖的不是符号，而是背后的公司；第二，要以安全边际买入。但在实务操作过程中，价值投资有很多种形式，那么你所遵循的价值投资具体是什么形式？
凌：这个问题很有深度。价值投资是一种理念，要点就是刚才梁总讲的两点，但价值投资的具体表现形式很多，比如说翻石头是价值投资、宏观对冲也可以是价值投资，甚至连量化套利也可以是价值投资。
对我而言，由于我做策略出身，所以我主要将价值理念和策略研究结合起来。众所周知，策略研究有三大任务，分别是大势判断、行业选择和主题投资。其中主题投资把股票当做一种符号、不太在意公司基本面和内涵价值，因此与价值投资的基本理念相背离，我现在基本已经放弃“主题投资”。剩下来“大势判断”和“行业选择”是可以和价值投资结合的，首先深入研究各类资产，包括不同的市场和不同的行业，其次选择低估、有安全边际的市场或者行业进行配置。这就是我的基本方法，我们不是翻石头、我们更加重视BETA、倾向于自上而下。
梁：所以你的价值投资和巴芒还不太一样，他们更多是自下而上、精选个股，而你的是自上而下、做大势判断和行业选择。那讲到大势判断，就有一个问题，很多价值投资者都说过“不靠猜市场涨跌而投资”，那你是怎么看大势判断和价值投资、择时之间的关系？
凌：我觉得这就是很多人对大势判断的误解。我们所谓的大势判断不是猜指数涨跌、而是比较各类资产的相对价值。没有任何人、没有任何方法可以持续不断地猜对指数涨跌，但是不同资产的相对位置是可以比较的。
举个例子说，在2018年9月我们通过大量研究觉得1300点的创业板指数非常有价值，所以大量买入ETF，但10月份创业板指数从1300跌到1200点、并且在底部停留了4个月时间，因此从具体的时间和点位上看我们似乎都不正确，但这笔投资却最终给我带来了不错的收益。同样的道理，2020年我们很早就看空核心资产，但这些股票在我们看空的基础上又涨了一大波、并且持续的时间很长。因此从猜点位的角度看，我们似乎都是错的，但从大势判断的角度，我认为并没有什么错误，那个位置上继续持有这些股票风险收益是完全不对称的，这也是最近三年很多人大幅亏损的原因。
因此，我们所谓的大势判断是对整体市场的位置评估，不是去猜未来一段时间该市场的涨跌。我们所谓的大势判断就是在股票、债券、商品、外汇和现金之间进行评估，因为钱总归是以一种形式存在的，要吗投资股票、要吗变成债券、还有就是商品、外汇和现金。通过对不同市场、不同资产的评估，可以大致知道A股是否被系统性高估、低估。
梁：我最近看到一个新闻说巴菲特又持有1800亿的现金，这是否也代表了巴菲特对市场的某种判断呢？
凌：这就很有趣，我在公众号曾经写过一篇文章《巴菲特到底择不择时？》。在文中提出道琼斯过去120年八次从顶部下跌超30%的时刻，如下表所示：
在这八次，巴菲特要吗还小、要吗关掉基金、要吗持有大量现金，那你说巴菲特到底择不择时？
梁：所以说，巴菲特本质上也在做“择时”，只是美股过去120年可用于“择时”的时段很少，或者说巴菲特的“择时”的核心在于估值，这和你们理解的大势判断有类似之处。我有个比方，大势判断就像去判断气候处于春夏秋冬、而猜涨跌类似预测明天是下雨还是天晴。
凌：是的，所以我觉得很多人对大势判断有误解，觉得大势判断是一个类似神棍的工作，猜最起码未来一个月市场的涨跌。如果是这样，我认为所有人都不具备大势判断的能力。但是如果定位于感知季节，这个是有系统的方法论。
梁：你刚才讲到了美股市场的波动，近100年道指超过30%的下跌幅度也就8次，在我的印象中，A股的波动似乎剧烈得多？那是否说明大势判断在A股更加重要呢？
凌：对的，A股市场还很年轻，再加上芒格的说法“亚洲人由于数学好，所以赌性也强”，A股市场的波动要剧烈很多。我们按照相同的方法统计上证综指过去20年的走势，加上2022年已经有7次下跌30%的时候。短短20年就可以匹敌美股120年的波动，因此在A股完全不懂“大势判断”就如同盲人瞎马、夜半临渊的感觉。
