世人都以为倚天剑和屠龙刀是上古传下来的神物，可张三丰却说他年轻的时候就没有听过。核心资产也是一样，并非A股的传统，他们也曾经被冷落，并且未来有天也会消亡。
城头变幻大王旗，A股几乎每隔3-4年就有个新的玩法，崇尚一种新的资产，并且认为是永恒的。05年到09年崇尚周期轮动和投资时钟，彼时得宏观者得天下，行业研究员在推荐行业和股票时候都要先问问宏观的看法；2010年是个转换的年代，消费作为主角开始登上历史舞台，而率先在当年完成底仓调换的机构在未来三年称雄；2013—2015年把小票和成长的风格发挥到极致，投资逻辑和05—07年的牛市截然相反，强调轻资产和互联网思维，而正是这个阶段，白马和周期被压到极致，仅作为配角在中间逆袭过一阵；熔断后，市场又开始了新一轮的资产崇拜，核心资产从16年3月至10月的混沌中杀出，在2017年4月形成趋势，经过2018年的调整，在2019年成就斜率更陡的加速· · ·至此已经成为全民资产，似乎是投资的真谛。
这当中有宏观轮动、产业变迁和资金腾挪，更有机构调整和人性波动，众生百态。但单就资产本身而言，都经过“被冷落、酝酿、共识、调整和再加速”的过程。周期股在03-04年的“五朵金花”时代就有所酝酿，经过998的调整，开始战战兢兢的上涨，中间有过07年的5·30，此后才有斜率改变的“蓝筹泡沫”；消费品在之前周期股的牛市一直做配角，2010年呈现端倪，2011年遭遇调整，2012和2013年上半年加速；创业板09年10月上市，10年6月形成指数，但在此后两年渐渐被人遗忘，2013年异军突起，2014年横盘被逆袭，2015年再次迎来飞升；核心资产在上一轮牛市已经成为僵尸资产，2017年又重回核心，2018年也调整不小，但2019年开始加速。实际上，2019年的核心资产和2017年的依然不同，2017年全年这批股票的盈利预测不断上调，是一个“戴维斯双升”的过程，而2019年几乎是纯提估值。这种情况在创业板的牛市也出现过，2013年是一个“戴维斯双升”的过程，而2015年特别是4—6月份是个纯提估值的阶段。
任何一类资产，只要经过了这几个阶段，成为全民偶像，其风险也就出现了。而任何一类资产的陨落一般也要经过三个阶段。第一个阶段是估值太高，自然回落；第二个阶段是基本面恶化，出现“戴维斯双杀”；第三个阶段是另外一个新的资产开始崛起，把资金吸引过去。上证综指从6124到5000的回落是估值太高所致，当时的基本面并无明显瑕疵，08年的主杀是金融危机所致的“戴维斯双杀”，而2013—2014年的回落是创业板的崛起所致；创业板同样经历过这个过程，股灾1.0至熔断是估值泡沫破灭的过程，2016—2018则经历了各种洗澡和核心资产的崛起。当前核心资产完整走过了“被冷落、酝酿、共识、调整和再加速”的过程，无论是估值还是资金配置都在高位，未来不知道会不会也经历资产陨落的三阶段。一般而言，第一个阶段是很掩蔽的，因为估值本身就充满争议，所以这个估值回落的过程可能不知不觉；第二个阶段的基本面回落事后看来一目了然，但事前也很难判断，就像2017年底谁也不知道会有“次贷危机”、2015年底谁也不知道后面会有针对小票的各种调控，现在谁也无法判断房地产会以怎么样的形式回落。虽然这些主导因素在事先都有端倪，但只有在不断强化的过程大家才会慢慢明白，这就是塔勒布所谓“黑天鹅”的本质。至于第三个阶段，其实这类资产已经出现了合理的性价比，但是由于“新王崛起”，全市场资金都会去追逐，明知道便宜还是会更加便宜，将这种风格和性价比压到极致，而这个时候恰恰是长期配置资金择优介入的时候，即便它不一定是未来牛市的主角，但依然是性价比不错的资产。
在每一个神化的高点，总有永恒持续下去的理由，总是看不到任何的利空，总是觉得一有调整就有大量的资金在STAND BY。2007年的高点有“黄金十年”、2015年的高点有“转型预期”，现在有“外资流入”。其实这些名词，过几年就不会有人记得，似乎没有发生过。
我们当年建构申万的研究体系时，曾检验过无数指标和逻辑。资金行为当然是其中重要一环，我们曾经也为此建立了大量的跟踪和观测指标。但是最后在总结和提炼的过程，我们并没有把它放在很重要的位置。因为资金是一个同步甚至滞后的指标，我们并不知道未来什么资金会成为主导资金，我们也不知道此类资金的偏好会发生什么变化。就比如说外资在2004年就有QFII、2014年就有沪港通，但是当时我们并不知道这些资金在2016—2019年会对A股的影响这么大；至于这些资金的偏好，其实2004年、2012年和当前他们买入持有的股票都不一样，我们也不知道他们未来会买什么股票。其实不用说外资，连我们最熟悉的公募基金，其在过去十五年的品味都发生了很大变化，这才有了上述几轮周期和玩法的变化。
所以资金的行为只能观测和跟踪，不可以作为配置的一个主要依据。只有宏观波动、产业变迁、大类轮转和估值高低，才可以作为配置的主要依据，因为这些东西是可以有前瞻判断，有逻辑、可跟踪、能证伪。所以这些东西才成为我们当年体系的重点。