1.2 9月以来,为何港股不再跑输?基于通胀、盈利、汇率及估值的维度
为何近期港股不再跑输A股?基于通胀、盈利、汇率及相对估值的维度,这其中较合理的解释包括:1)国内通胀掣肘A股;2)盈利预期改善,港股凸显弹性;3)人民币汇率波动率下降、美元边际走弱,利好港股;4)AH高溢价凸显港股性价比。其一,通胀上行隐忧:掣肘国内货币政策,A股估值更为受压。9月份CPI达到3%,投资者开始担忧通胀压力。历史上除07年外,国内CPI超过3%期间,港股均跑赢A股。其逻辑在于通胀制约国内货币政策宽松空间,而港股受影响较小。唯一的例外出现在07年,当时CPI超过5%,A股仍相对跑赢,其原因或是07年国内经济高速增长,市场对通胀的容忍度相对更高。
其二,盈利好转预期:当AH盈利周期上行时,港股弹性更强于A股。尽管AH盈利周期趋于一致,但在上行期,港股相对A股更容易取得相对收益(07年除外)。港股市场由海外机构投资者占主导,对基本面的关注权重更高,而A股更偏爱“左侧”。从港股中报业绩来看,恒指盈利增速仍在下行,但以国企指数成份为代表的中资股盈利已出现反弹。当AH盈利同步改善时,港股弹性甚至强于A股。
其三,人民币汇率低波动:升/贬值对AH影响并不固定,重要的是波动率。人民币汇率是影响AH市场相对走势的重要因素。尽管15年汇改以来3轮人民币贬值期间,港股相对A股走势并未体现出一致性规律;但历史上人民币汇率低波动期间,港股均跑赢A股。9月以来,人民币汇率波动率下降,使得套利性外资回流,港股流动性有所好转。为何会出现类似规律?一种合理的解释在于香港是“离岸”市场,资金可自由流动,因此人民币汇率波动对港股流动性的影响更为显著。当汇率波动率下降时,港股资金流出压力减轻,流动性出现改善。
其四,强势美元或近“尾声”:弱美元利于AH市场,但对港股刺激更明显。历史经验表明,在美元指数下行期间,港股跑赢A股的概率较大。以往历次联储降息周期中,美元指数多表现为震荡或走弱;但今年以来美元指数走势高位震荡,主要受美国经济强于非美国家的支撑。9月份美国消费数据出现拐点,零售销售环比增速近7个月以来首次转负,加上前期PMI、工业生产等数据的疲弱表现,美国经济下行压力进一步加大。我们预计,随着美国与非美的经济差收敛、美国新一轮QE预期增强,叠加实际利差(以10年期国债收益率衡量)持续背离的压力,强势美元或已接近“尾声”。
其五,AH溢价高位:相对估值并不是“H优于A”的充分条件,但是很好的参考。尽管AH高溢价并非配置港股的“铁律”(参考报告《高AH溢价并不是“万能灵药”》,2019-9-22),但历史上AH溢价接近上限值时,往往对应着恒指/沪深300的相对走势低点。年初以来AH溢价率持续上行,目前已接近2015年互联互通以来均值+1倍标准差上限。从国内资金对AH“蓄水池”的配置来看,港股相对A股的性价比无疑是在不断提升的,近期南下资金持续流入便是较好的印证。
综合以上证据,国内通胀预期抬升、盈利回升预期、人民币波动下降、美元走弱、AH高溢价的环境下,可能使得投资者扭转“A优于H”的预期。但AH走势收敛并不意味着港股必然上涨,这仍取决于两大核心变量的变化,即中美贸易、本地问题。若中美再生变数、或本地问题升级,港股将受冲击,而跑输A股的熟悉剧情仍可能再次上演;反之,如果中美双方正式签订缓和协议、本地问题趋于平息,对于港股可能是较有利的情形。
1.3 投资策略:震荡中加大对港股配置
年内港股显著跑输A股,但9月以来港股估值有所企稳,盈利增长预期小幅反弹。体现到AH相对走势上,“A优于H”的趋势也未再延续,恒生指数小幅跑赢沪深300指数。造成AH走势收敛的逻辑何在?基于通胀、盈利、汇率及相对估值的维度,我们的核心结论如下:其一,通胀上行隐忧:掣肘国内货币政策,A股估值更为受压。
历史上多数时间内,在国内CPI超过3%时,港股往往较A股存在相对收益。其二,盈利好转预期:当AH盈利周期上行时,港股弹性更强于A股。9月份以来,投资者对中资股盈利改善的预期增强,港股EPS一致预期甚至出现小幅上调。其三,人民币汇率低波动:升/贬值对AH影响并不固定,重要的是波动率。当前人民币汇率波动率明显下行,套利性外资回流,更利于港股的相对表现。其四,强势美元或近“尾声”:弱美元利于AH市场,但对港股刺激更明显。其五,AH溢价高位:相对估值并不是“H优于A”的充分条件,但是很好的参考。
最新AH溢价接近2015年以来均值+1倍标准差的上限,南下资金持续流入。总体来看,国内通胀预期抬升、盈利回升预期、人民币波动下降、美元走弱、AH高溢价的环境下,可能使得投资者扭转“A优于H”的预期。但AH走势收敛并不意味着港股必然上涨,这仍取决于两大核心变量的变化,即中美贸易、本地社会局势。如果中美双方正式签订缓和协议、本地社会事件趋于平息,对于港股可能是较有利的情形。市场策略:中期内,我们继续看好香港中资股“盈利稳、估值升”带来的市场机会,当前港股估值降至历史低位,动态股息率位于历史高位,凸显配置价值。
短期市场主要受中美贸易和本地社会事件影响,当前略超市场预期的谈判结果尽管不是“扭转乾坤”的胜负手,但至少也让估值的“弹簧”倾向于向上反弹。板块配置:在中美贸易基准情形下,配置“攻守兼备”,关注“确定性”主线,如消费(食品、运动服饰、地产、汽车)、医疗、保险、博彩、港股自主可控科技龙头、高股息率蓝筹个股。短期而言,关注部分超跌低估值板块的反弹机会,如中资金融股、汽车、地产等;并配置部分稳定成长、估值仍具性价比的品种,如保险、软件服务等。市场概览与情绪跟踪:本周(10.21-10.25)恒生指数下跌0.2%,板块方面,恒生一级行业有所分化,能源业涨幅最大,资讯科技业表现相对疲弱。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均小幅下降。宏观流动性与估值跟踪:本周(10.21-10.25)人民币汇率保持稳定,10年期美债收益率小幅上涨至1.8%,中美利差小幅走阔至144BP。WTI原油价格56.6美元/桶。恒生指数PE 9.47倍,低于历史均值。一致预期EPS跟踪:本周(10.21-10.25)媒体对于恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期小幅上调。南下北上资金跟踪:本周(10.21-10.25)北上资金净流入35亿元,南下资金净流入14亿元,港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。
2 一周港股市场流动性、盈利预期与估值
2.1 市场概览与情绪跟踪
2.2 宏观流动性与估值跟踪
2.3 一致预期EPS跟踪
2.4南下北上资金跟踪
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