燕云研报之十：塞力医疗（更新版）
该逻辑帖首发于2月2号，此处有增补一些内容。塞力医疗是国内智慧医疗先行者，在多个领域实现领先布局，中国医疗器械商业重点企业TOP50、中国SPD运营服务商重点企业TOP30、华为鸿蒙生态联合应用伙伴。
一、体外诊断
2022年公司获得国内体外诊断十大品牌称号，在IVD凝血自主品牌领域处于第一方阵，产品性能甚至优于传统凝血三大进口品牌的检测性能。
据公司2023年半年报，这部分业务占公司总营收的29%。
2024年2月，塞力与全球TOP10的S字药企签署长达十年的全面合作协议，该药企经过对塞力近一年半的全面考察和评估，开始和塞力合作开展包括凝血治疗药物“伴随诊断”的定制产品开发、注册、生产及其在中国、未来全球实验室的质量校准检测评估服务。通过本次合作，塞力有望成为业内首批拥有完整凝血伴随诊断解决方案的国内厂家。（伴随诊断是一种尖端体外诊断技术，感兴趣的读者请自行查阅。）
二、 医疗检验集约化运营服务（IVD集约化）
公司与医疗机构签订中长期业务合同，在合同期限内向医疗机构提供体外诊断仪器供其使用，医疗机构向公司采购相应的试剂和耗材。
2023年中报显示，IVD占主营业务的36%。
随着人口老龄化趋势的加剧、人均医疗费用的增长和技术的进步，IVD市场有望逐步增长。
三、 医用耗材集约化运营服务（SPD)
这是公司目前聚焦的重点业务，2023中报显示占主营业务的35%，在2024年有望大幅上升。
公司通过搭建医用耗材智慧供应链管理平台，为医疗机构提供医用耗材的集中采购与结算（从检验科扩大到了整个医院）、院内医疗物资的仓储管理、数据分析等多元化服务，帮助医疗机构实现精细化运营管理。
医院对于耗材需求较高，通常规模为十亿的医院（如重庆璧山区人民医院）平均耗材占比范围在25%左右，二十亿以上规模的医院，耗材占比达到33%左右。未来五年内，我国医院对于医药SPD的需求处于爆发期。在有关政策推动下，医用耗材SPD逐渐在医院中得到应用，市场需求持续攀升，行业发展前景较好，业内人士预计，SPD模式将成为我国未来医院供应链管理的主流方式。
目前医疗机构的SPD项目大部分仍集中在耗材管理，但已经在药品、器械、被服等方面开始探索。
业内推算，在未来三年内，我国二级以上医院的SPD需求将达到8000亿左右，而目前的市场渗透率还停留在5.5%+，未来增长空间显著。
公司预计，SPD业务虽然目前进入的企业不少，但大体上最后会逐渐集中到二十家左右，公司有信心进入前十名（据有关媒体统计，到2023年5月为止，塞力在该行业的项目数暂时排在全国第10，之前的绝大多数都是国有企业）。
SPD模式要求为医疗机构建设管理系统，包含硬件和软件系统，有别于大多数竞争对手只提供软件服务，公司给客户提供软硬件一体化服务，这主要得力于公司的前瞻性布局，通过战略合作方式取得了SPD业务中智能硬件厂家的独家授权，通过创新性对接收器、控制器、RFID标签和读取算法进行独家定制，实现医用耗材管理场景的定向优化。软硬件之外，公司还提供配送服务，并配有符合国家技能要求的专职运营人员驻点服务。
公司的高值耗材柜不仅获得了CMA安全性认证，还同时通过了对电磁兼容和电气安全要求非常严苛的CE认证，能确保记录数据不会受到医院内众多设备电磁干扰的影响。
公司的高值耗材柜一改行业内的固有管理模式，开发有同时存放盒装或袋装耗材以及导管耗材的混合柜，提高了耗材柜的空间利用率（比普通柜子大约高一倍），增加了医疗机构的部署灵活程度。同时，公司的智能柜采取了工业级别的制造，在取货计数方面能做到零延误零误差，制造成本还比同类竞品便宜一半。
公司还结合了百余个项目的实际建设运营经验，根据医院的不同场景需要，研发出包括检验科智能冷库、检验科区域扫码智能操作台、手术室/导管室/内镜中心/ICU适用的智能高值耗材柜、智能低值耗材柜、中心仓智能导引架等智能硬件生态产品，深得客户好评。
软件方面，国内大部分竞品公司使用海外的商用标准数据库，背后或存在数据安全隐患，且后续可能面临商业化付费的问题。公司打造了完全自主研发、享有自主知识产权和所有权的底层数据库与SPD系统，并将区块链技术应用到数据库与SPD系统中，有效规避了潜在的数据安全风险。
2023年11月，江阴市人民医院SPD项目入选国家级医学综合类科技核心期刊《中国医药导报》，并被国内领先的权威百科知识服务平台知网收录。
公司在SPD领域不断攻城掠地，到目前为止，已经签订合作协议的医院有浙江邵逸夫医院、常州市第四人民医院、江阴市人民医院、吕梁市人民医院、长冶市第二人民医院、开封市中心医院、首都医科大学附属北京佑安医院、大连医科大学第一附属医院、浙江省舟山医院、福鼎市医共体、兖州市中医院、北京老年医院、内蒙古医科大学附属医院、昆明官渡区人民医院等，有近百个SPD项目的实际建设运营经验。
2023年2月，国家卫健委调研组莅临邵逸夫医院，现场考察了SPD项目的情况并给予高度肯定。调研组表示，希望邵逸夫医院充分发挥示范引领和辐射带动作用，积极总结提炼可借鉴的经验做法向业内推广，这意味着邵逸夫医院SPD项目有望成为行业标杆，发挥行业领头羊作用。
除个体医疗机构之外，公司大力推广SPD区域化服务，在这个领域，公司目前比较成功的项目是重庆市璧山区，公司先后拿下了璧山区人民医院、第二人民医院、中医院、妇幼保健院的SPD项目。公司与重庆璧山区签署区域SPD协议、与四川凉山州签署智慧医疗产业园项目，意图将这两者打造成区域SPD的样板，未来将通过类似的区域合作业务模式抢占更多市场规模。
2023年11月，璧山区人民医院SPD项目入选国家卫健委“医疗卫生服务提质增效创新实践项目”价值案例。
（璧山区的项目中除SPD之外，还包含区域检验中心、院内医废无害化处理、设备管理云服务平台和互联网医院等项目建设。）
2024年1月，公司与公安部第三研究所就SPD签署战略合作协议，双方将携手开展医疗机构商密保护体系建设，构建智慧医院医疗供应链SPD信息安全壁垒，共同打造智慧医疗数据安全的行业新标准。
公安部第三研究所将为公司SPD项目提供商密保护服务监管与审计系统、密码支撑系统以及密码安全保护、数据加密网关、数据安全存储等产品服务与支持，塞力有望成为行业内首家具备国家级密保安全等级的SPD服务商。
公司将在第三研究所的统一部署下，以浙大邵逸夫医院作为商密保护云服务的首批落地医院，共同推进SPD信息化主动安全、保密监督、软硬件安全性侦测等多维度的团体标准设立，逐步形成行业标准化信息安全保护体系，全面构建健康的商用密码生态系统，助力全国医院SPD信息化在安全、保密、健康的轨道上实现快速可持续发展。
2024年2月，公司和中国数据库行业引领者武汉达梦数据库股份有限公司签署战略合作协议，达梦数据将在SPD领域为公司独家定制产品服务，双方发挥各自优势，共同打造SPD“航母级”标杆。
未来，公司希望能与达梦数据共同合作定制以院内感应系统为代表的人工智能多场景开发，满足终端用户不同应用层级的需求，以期实现智慧医疗的闭环管理。
达梦数据前身是华中科技大学数据库研究所，2022年在中国数据库管理系统国产数据库和事务型数据库管理系统的市场占有率均排名全国第一。
随着SPD业务的进一步扩张，公司将从早期的建设投入转为静待开花结果，后续的业绩增长只是时间问题。
前面讲过，十亿规模的医院耗材占比大约是25%左右，公司每年能收取的服务费大约为1000-1500万左右。按未来几年全国SPD产业规模8000亿、市场由前20名平均瓜分计算，公司可以分得的市场份额约为400亿，每年能收取服务费约12-24亿元。
公司在SPD上的营收保持稳步增长，近几年的复合增长率达到30%+，随着2023年不少新项目的落地，2024年公司的SPD营收和利润有望大幅攀升。
四、AI智慧医疗平台
公司致力于医疗供应链管理信息化、物联网、人工智能等技术的研发，在原有的SPD智慧精益管理业务中叠加了医保控费（DRGs）、医疗辅助诊疗（CDSS）、医院信息管理（HIS）、检验科信息管理（LIS）、电子病历（EMR）等多种医院信息化系统，为医疗机构提供智慧医疗SaaS级全栈式软硬件服务平台，通过业务场景的横向扩展，显著提高了医疗机构对公司所提供集合系统的依赖性。
2024年3月，公司荣获“华为鸿蒙生态联合应用伙伴”，公司正式启动鸿蒙原生应用开发，将借助鸿蒙系统的技术优势和生态资源，进一步提升技术创新能力、拓展市场份额、提升用户体验，与华为携手推动智慧医疗产业的高质量发展。
五、 养老赛道
公司前瞻性布局养老大健康赛道，利用数智化手段推动养老服务的升级与创新。
2023年2月，公司为天津医保局研发的“长期护理保险平台”一期已上线完毕并通过国家医保局验收，公司由此迈出了新的一步，正式切入养老大健康赛道。
六、独立第三方医学检验中心
这部分的运营主体是位于上海宝山区的塞力斯医检实验室。
公司与全球分子诊断领域名列前茅的雅培诊断、全球基因测序领导者因美纳等著名公司紧密合作，积极转化和筹备专精特新类特检项目，目前为止已具备基于二代测序技术的靶向用药指导、遗传病、药物基因组等相关检测项目，线粒体糖尿病筛查分子检测项目以及糖尿病相关的遗传基因检测项目，基于四代测序技术平台积极布局感染领域产品，开发出了靶向药原宏基因组检测项目、结核鉴定及耐药基因检测项目，进军感染领域。
2023年8月，公司与微生物学人工智能领域、实验室自动化的全球市场领导者～意大利COPAN公司签署战略合作协议，开启双方基于数字化转型的智慧微生物检验新时代。
七、区域检验中心
2021、2022年，国家卫健委连续发布“千县工程”，鼓励县级医院与乡镇卫生院建立紧密型县域医疗卫生共同体，逐步实现县域内医疗资源整合共享。
2023年2月，国家卫健委下发医疗集团建设试点工作方案，要求大力发展紧密型城市医疗集团内的检查检验结果互认，建立覆盖医联体各单位的远程医疗协作网。
政府已经将区域检验中心提升至国家层面的高度，后续将不断加大紧密型城市医共体的建设力度，区域检验中心的建设正在全国范围内缓缓铺开，而塞力已经在这方面提前布局。
2020年9月，公司联手广东博宏药业，联合中标连州市区域医学检验、病理诊断中心服务项目，服务周期三年，服务费总报价近2.44亿元。
2023年上半年，连州区域医学检验中心已实现县域检查检验结果互认共享，形成“基层检查、区域互认”的创新模式，获广东省委省政府权威移动平台《南方+》报道；其“先进医疗设备+互联网+区域检验信息共享“的全新业态，得到国家卫健委的高度肯定。
公司的战略目标其中之一，是成为国内最具核心竞争力的医疗联合体区域检验中心解决方案提供者，而连州项目就是公司进军县域基层市场的标杆，连州模式的成功推行，为公司攻坚县域广阔市场奠定了坚实基础。
八、公司的主要战略性投资
1. 武汉华纪元生物，持股15.6%。
华纪元目前最为市场瞩目的项目，当属它的高血压治疗性疫苗。
据公司披露，目前已经完成毒理批中试样品的制备，将尽快提交IND临床批件申请。之前公司预计，2024年产品有望申请上市。
我国的高血压患者人数近3亿，且正呈现出年轻化的趋势，业界预计到2026年我国高血压用药市场规模将达到1500亿元，千亿市场，国际首创，未来可期。
2. 武汉金豆数据，持股12.83%。
金豆数据是国内DRG/DIP行业龙头，承接了三大顶层重点科研项目，为“三医联动”改革提供全面的顶层设计及信息化支撑，已打通医保、卫健、医院三端，已为50余家医院提供了一体化解决方案，综合应用平台产品已覆盖多个省市。
3. 公司旗下控股子公司海思太科（公司占股91%）成功研发国家脑计划2030数字疗法产品～“海思灵曦“数智平台，这是全国首款精神疾病全病程数智系统，目前已在浙大附属第一医院的精神卫生中心门诊业务中全面启用，后续将陆续在全国各大头部医院进行应用。
海思灵曦是研究开发有关抑郁症、双相情感障碍等主要精神疾病的数字化辅助管理软件，依托人工智能及互联网技术构建的脑科学及类脑研究知识图谱，形成面向科研、医生、患者三方的前端用户功能工具平台，助力解决现有精神障碍诊疗及管理行业存在的痛点，实现面向精神障碍疾病的AI数字化和全病程管理系统。
有一些自媒体将该项目列为“非侵入式”脑机接口，因本人尚未有机会看到项目应用的全貌，此处暂不采纳该种说法。
4. 四川携光生物，持股8.53%，深耕化学发光免疫分析生产和研发领域。
九、创新加速中心
创新加速中心通过独家签约、中外合资的方式，将国际前沿技术引入国内，以创新的方式将几百万元一台的设备实现国产化替代，以几千家合作的医疗机构、科研单位为基点，将先进技术加速孵化。
这里有一点要特别提醒大家注意，塞力并不是单纯股权投资或者拿到了中国区的独家代理权，他们是直接一步到位，在国内搞国产替代了，产能上去后，甚至国产替代的部分产量，还能向全球销售。
这部分业务完全符合日前国家大力提倡的“生命科学”范畴，具有很大的发展潜力。
创新加速中心主要的投资/合作伙伴有以下公司：
1、战略投资美国LevitasBio公司（2020年投资1500万美元），将该公司的多项先进系统（主要是该公司首创的、全球炙手可热的无标记液相磁悬浮微流控细胞分选富集系统）正式引进国内并进行初期市场推广，已取得包括科研院所、生物公司、基因公司等头部机构的客户，并在年内（2023）实现由上海市教委、上海市科委、上海交大医学院共同建设的国内外顶级免疫研究所的正式装机，由此帮助公司实现核心技术瓶颈突破和产业链上游快速扩张。
这套细胞分离、分选、富集系统解决了长期困扰科研工作者的细胞样本分离难题，通过简单的3步便可在20分钟内高效、轻柔地分离富集细胞，在最大化保留细胞活力的同时，最小化细胞表达谱或细胞群表征的改变，且全程无需任何染色或抗体标记。
细胞分离技术的市场广阔，预计未来科研市场容量能达到230亿美金，诊断市场400亿美金，药物研发市场500亿美金，临床诊断及治疗市场1000亿美金。
2、 战略投资美国Inflammatix公司（2021年投资500万美元），取得该公司国际领先的体外诊断及人工智能创新技术的中国区独家技术授权（脓毒症项目），引进并优化其基于机器学习的宿主免疫分析技术，研发出能够实现早期、快速诊断急性感染和脓毒症的突破性分子诊断技术：只需要患者的微量指尖血作为标本，无需RNA核酸前处理，即可直接插入测试芯片上机，通过29个独特的宿主mRNA标志多重定量分析，可于30分钟内快速报告结果，判断是否感染、区分感染类型、感染严重程度、脓毒症风险及预后预警。
该技术应用市场广阔，脓毒症筛查市场庞大且未被满足。全球每年脓毒症发生近5千万例，造成一千多万人死亡。我国每年脓毒症新发病例超过600万，入院患者死亡率约为33.5-48.7%。
Inflammatix起源于美国斯坦福大学，是全球顶尖的创新型生物技术及人工智能技术公司。
3、 战略合作全球高科技分子诊断公司～挪威Genetic Analysis，共同开创中国肠道微生态LDT检测市场，已在年内与多家华中地区顶级科研院所合作成立课题组，前瞻性地在肠道产业通过肠道菌群的检测来打开整个肠道图谱的商业化。这项技术的临床验证工作接近尾声，即将在上海医检所进行LDT商业服务转化。
GA公司在微生态诊断领域具有国际领先地位，在人类微生态的研究和产品开发方面拥有超过十年的行业经验。
中国的肠道微生态市场是分子诊断市场中一个新的、未触及的市场，市场空间极大且将保持持续增长。
4. 战略合作意大利OMPECO公司，获得该公司在大中华地区长期无固定期限独家代理权，将拥有多项国际专利和国际认证的基于“摩擦热处理”（FHT）技术的医废处理系统首次引入中国市场。
该医废处理系统可以处理三类医废，包括损伤性、感染性、病理性医废，可以推进医废的“去中心化处理”和“院内现场处理”，提高医废处理的及时性和有效性，最大程度减少医疗废物携带的病菌传播途径。
十、公司业绩
公司的经营业绩比较可观，但前期在科研和投资方面做了大量投入，加上前几年因为医保结算和疫情等各种因素影响，医疗机构回款不及时，导致公司的报表不是那么好看。
在跟投资者互动时，公司表示，公司的主要客户是二级以上的公立医院，国家的医疗医保体系不会崩，医院对公司的欠款就不会形成坏账，只是支付时间问题。
今年开始，公司在财务数字方面有大幅改善的希望：
1. 公司的SPD项目逐渐落地开始产生收入，规模效应会逐渐体现。
2. 经过前些年的大力投入，公司在软硬件等各个方面都已成功开发，边际成本趋为零。
3. 公司重视回款，出台了应收账款激励政策，制定了更加清晰的销售责任书，增加销售部门对应收账款的回款责任；同时公司通过各种方式加快应收账款的回收，已经取得了一定成效。（23年5月份公司财务总监对外发布，2023年目标收回应收账款10亿元，目前该目标已实现。）应收账款回收后，相应前期计提的信用减值损失可在收回当期冲回，从而提升公司的盈利水平。
2024年，公司有望扭亏为盈，之后逐年走向盈利新高。
十一、公司估值
基于公司布局繁复，难以对公司进行全面的估值，只能提供一个比较粗糙的参考值：
1. 体外诊断：
A股上市公司中，有众多体外诊断公司营收在2-7亿之间，如赛科希德、浩欧博、利德曼等，它们的市值大多处于15-25亿这个区间，塞力22年体外诊断方面的营收是5亿，23年预计5-7亿，这里取同类公司的下限15亿再打个七折，合10亿。（伴随诊断暂时不纳入评估。）
2. IVD：
跟体外诊断情形差不多，塞力22年营收10亿，23年预计7-8亿，估值也给10亿。
3. SPD：
这一块不太容易给估值。22年营收7亿，23年应该略高一些，24年按30%的增长率算，数字上会达到/超过十亿左右。考虑到未来三年8000亿的大市场，再结合公司在SPD方面的优势+与公安部合作建设医疗机构商密保护体系，暂时给一个30亿左右的估值。
4. 智慧医疗平台：
这个更不好估，有了达梦数据的战略合作，加上公司加入华为鸿蒙生态系统，给20-30亿的估值，此处取下限20亿。
5. 独立检测中心：
暂忽略。
6. 区域联检中心：
这个暂时没有找到A股类似标的，姑且给10亿。
7. 长护险平台：
这个要看公司后续会不会发扬光大这一块的业务，暂时也忽略。
8. 金豆数据：
这个相对容易，金豆大致是板块龙头，市占率领先于同板块的国新健康，而国新常年的市值大约在一百亿左右，若按百亿给金豆估值，那塞力在这一板块的估值约为100x12.83%=12.83亿，也按10亿算吧。
9. 高血压疫苗：
这个也不好估，一面是潜在的千亿市场，另一面疫苗毕竟还没上市，这部分的股权先按15亿估，离产品真正上市越近，估值越高。
10.海思灵曦：
国内首创的精神疾病数字疗法，且已经在大医院投入实用，给10亿，比较保守的数字了。
11.创新加速中心：
理论上说，这一部分估值可以高到天花板去，不过咱们这篇帖子的基调都是往保守估，暂时也给10亿。
综上，塞力医疗的保守估值如下：
10+10+30+20+10+10+15+10+10=125亿
十二、 简单总结
塞力医疗前瞻性布局多个医疗大健康市场，多项技术处于国际领先地位，目前市值偏低，是价值投资者逢低买入的好时机，向上看至少有数倍空间。
本文除估值部分外，其余内容均来自公司发布。
本文不构成任何投资建议。