由于中国经济转型和对房地产行业的限制性政策，离岸高收益债市场一片血海，大型民营房地产开发商相继躺平违约。我在11月的文章《不会爆仓的杠杆投资》中已经描述了市场的惨况。由于这些债券的价格已经跌成渣渣，很多朋友都有进场抄底的冲动。
最近正在重读《证券分析》， 格雷厄姆在1934年留下的智慧依然没有褪色，他在书中给债券投资者留下有很多值得铭记的箴言：
1、债券投资的安全性是以支付能力来衡量，而不是依赖抵押物或质押物；
2、舍安全而取收益得不偿失，高票息并不能弥补债券投资所承担的风险，也不能作为债券投资的依据。
3、必须采用明确的安全标准，并且应该以企业在萧条期的表现来考察债券偿付能力。
4、高利息并不能作为投资高收益债（垃圾债）的理由，特别是全价购买新发行的高收益债券是万万不可的。
但格雷厄姆同时认为，市场时不时的错误定价会提供风险较低但收益很高的投资机会。
那现在血流成河的离岸地产美元债市场是不是一个这样的机会呢？
个人认为，这样的投资并不适合普通投资者，对于投资者的财力、技能和心态的要求非常高。专业机构或者投资者或许可能抓住或者胜任这样的投资机会，但也充满挑战。
该领域的投资真的是风险巨大，就连大神也在不断地强调这一点。巴菲特在2001年致股东的信中，向股东解释伯克希尔哈撒韦在垃圾债的投资：
巴老明确地告诉大家：垃圾债，并不适合普罗大众，因为在大部分情况下，这些债券都券如其名，最后都会变成垃圾。我们从来不买新发行的垃圾债，但绝大多数投资人却抢着买。如果这些债券有所损失，那么最后一定会变成灾难：许多债券的价格仅余下原价的一小部分甚至会变得一文不值。
我们如果一直在垃圾债领域开展投资，那大家应该做好我们时不时就会遇上损失的准备。
伯克希尔哈撒韦（BRK）过去50多年在的困境资产领域做的投资还算不错。1983年，BRK投资了华盛顿公用电力供应系统的市政债券，随后几年，又相继成功投资了克莱斯勒金融、Texaco和RJR Nabisco。2000年，BRK开始买入FINOVA债券，最后也取得了不错的回报。
Washington Public Power System
上世纪80年代，华盛顿公用电力供应系统Washington Public Power System （戏称Whoops）的债券违约旧事重现了投资高收益债券时可能会遇到的大坑，同时又展示了格雷厄姆式价值投资者如何利用市场极端定价获得巨大盈利的方法。
Whoops在1970-80年间，累积举债83亿美金在华盛顿州先后修建5座核电站，其中60亿美金用于修建1-3号电站工程，而另有23亿美金用于修建4-5号工程。根据能够找到的相关报道，这些债券的票面利率应该至少有12%。
首先违约的是募资用于修建4-5号工程的债券（以下简称B类债券），金额高达23亿美金，是美国历史上违约金额最大的市政债券。这次违约对当时市场影响也很大，同期其他高评级电站类公用事业的新债券受此影响不得不将利率提升到9%（免税）才能够成功卖出。
而Whoops用于修建1-3号工程的债券（以下简称A类债券）尽管尚未到期，但B类债券的违约也导致了A类债券价格的大幅下降。
投资者的失误：
1、被12%的票面利率所蒙蔽，看中高回报压根没考虑安全性。一些年长的投资者把毕生积蓄购买了B类债券，想收息养老，结果债券价格崩盘下跌86%。其中一位70岁的投资人Theo Fullmer的故事特别悲催：8年前，因为Teton River大坝透水，他运营了13年的汽车旅馆被大水冲毁，然后他拿到了美国政府赔偿的10万美金，把其中80%投到了B类债券。第一次人生灾难是自己的生意被摧毁，第二次是唯一的希望又栽进了垃圾债的大坑。
2、A类债券与B类债券的保障条款不同，且B类远远弱于A类。但投资人却错误地认为二者均有政府机构的强力背书。
3、借款人管理层对西北电力市场的前景判断失误，并大大低估了核电站修建成本。而如果投资者足够保守审慎，并按照最保守的情况估计，应该能够发现这一问题，并判断出债券偿付能力严重不足，从而避免这类投资机会。
4、尽管A类工程债券的保障条件优于4-5号债券，但由于B类债券的偿付能力严重不足，B类违约连带着把A类债券价格也打到扑街。按照原价购买A类债券的投资者同样会遭受巨大的损失。
价值投资者的机会：
1、B类债券违约使得市场抛售了A类债券，A类债券价格下降到面值的67%。
2、经过仔细分析债券条款，A类债券的还本付息有较强的政府担保支持——Bonneville电力管理局BPA有责任代替借款人偿还债务。实际也是如此，因为5座核电站仅有1座完工，项目本身无法产生现金流。BPA从1979年起，就开始不断调高西北公用事业的电费价格，用于偿付这些债务。尽管电费已经涨了148%，但BPA依然表示如有需要，未来还会继续调高费率，以用于还债。
3、BRK在市场上以1.39亿美金购买了面值为2.05亿的A类债券，每年可获得免税的2270万利息，年化收益率为16.3%。巴菲特在股东信中解释，在充分考虑了相关的风险后，他和芒格认为按照折让的价格买入债券，风险回报比已经能够令人满意。
这样的机会并不多见，伯克希尔哈撒韦准备尽可能地买入A类债券，可是最终只买到全部金额的3%就放弃了。因为当市场知道伯克希尔在买入的时候，都跟风抢货，这笔投资最吸引人的折价已经不复存在。
随着伯克希尔哈撒韦的资金体量越来越大，寻找下一个合适的高收益债机会也越来越难。2000年，老巴又出手了，这次的操作跟以往相比，又复杂了许多。
FINOVA GROUP
2000年末，伯克希尔开始买入FINOVA Group的债券。FINOVA是一家金融服务公司，主要业务是给不同行业的客户提供贷款。2000年3月，FINOVA宣布减计一笔大额贷款，同时其主席Samuel Eichenfield的突然离职让市场对其的偿债能力非常担忧。随着信用评级的降低，其无法获得的信贷额度，并遇到金融机构抽贷。
FINOVA流动性的枯竭将使其不可避免的走向破产，它也没有一个可以抱大腿的爹帮它还债。巴老经过分析判断，认为FINOVA只是流动性出了问题，其手上的金融资产（大部分是对不同行业公司的贷款资产）清算回收之后，足以偿付债务，并能够提供一个较为满意的回报。与Whoops的债券投资不同，这次BRK主动介入了FINOVA的债务重组计划。
FINOVA当时对外发行的债券和银行贷款金额高达110亿美元，伯克希尔按照面值的三分之二买入了约13%的债务。紧接着，巴老开始了他的骚操作，BRK主导设计了FINOVA的破产重组计划，具体措施包括：
1、现有债券的70%面值（包括利息）可以现金形式偿还给债权人，但是债权人要接受将另外30%的面值替换为新发行的票面利率为7.5%的高级票据。
2、伯克希尔哈撒韦与另一个投资人-Leucadia National Corporation按照9：1的股权关系设立合资公司Berkadia，以Berkadia的名义向FINOVA提供56亿美金贷款用于支付债务重组计划的现金部分，并以此获得FINOVA资产的优先索偿权利。
Berkadia的资金从哪儿来的呢？BRK的老朋友FleetBoston银行给予Berkadia56亿信用贷款，然后Berkadia再转贷给FINOVA。BRK与Leucadia National Corporation各自为这笔贷款提供90%和10%的担保。
最骚的是，Berkadia在中间还有2个点的利差收益。
3、作为回报，伯克希尔拿到了重组后公司51%的股份，并且控制了公司董事会。
4、FINOVA与Leucadia签署管理协议，由后者对FINOVA的运营进行监管，在偿还所有债务之前，FINOVA仅能够处置现有资产获得流动性，但不能发展新业务。
尽管伯克希尔哈撒韦最初仅拿到13%的债权，但是通过这一系列操作，已经成为FINOVA最大债主和股东，同时控制了公司运营，公司已尽在掌握，慢慢按照最有利于债权人和股东最优的方式处置资产就行。
这笔投资的回报如何，没有一个确切的数据，但是我们可以简单粗略地算一下。伯克希尔哈撒韦的首笔投入9.58亿美金按照2/3的折价购买了110亿债权的13%，按照债务重组协议马上就能收回面值的70%，一下子原始投入带利息就全部收回了。
随后每年还要收取新票据7.5%的利息0.32亿，同时还有56亿贷款2%息差的90%大概1.008亿，存续过程中每年回收1.328亿。最后新票据的本金还有4.29亿。
哈佛商学院将BRK的这次案例当做典型的”秃鹫式投资“，你看BRK是不是就像秃鹫一样趴在FINOVA上把它吃得干干净净了。
这次在中资房地产高收益债上，谁能够成为那只秃鹫呢？
Takeaway：
1、绝不按照原价购买高收益债，高息并不能弥补投资人承当的风险。
2、债券的偿付能力分析是决策关键，尽可能保守且严格遵守安全标准；
3、主动投资者通过介入并对资产掌握绝对控制，是有效保障资产清算释放的前提条件。
4、个人投资者，甚至非专业领域的投资机构都最好不要轻易涉足困境资产的投资。