银行是我们生活中必须的一个金融机构，可以说每个社会人日常生活都离不开银行。正常大家身边能直接看到的当属四大行了，网点遍布全国各地，随便问一个人几乎都可以脱口而出四大行的名字。而今天我们想说的是一家业界内公认优秀的股份制银行——招商银行。
招商银行也是白马股中的一员，是非常优秀的一家商业银行，同时也是我国系统性重要银行之一。从2013年至今已经有十年未进行过股权融资，为股东创造了丰厚的利益。因您而变这一理念充分了诠释了招商银行对待业务的态度，也体现了招行不断创新的精神。
我们先来看看基本情况，银行业的资产的扩张与我们国家GDP可以说是密不可分的，在GDP快速增长时期，作为百业之母，银行业的扩张速度也是随之加快，而在GDP增长放缓时，银行业的扩张速度也随之放缓。如图是我国近些年的GDP历年增长速率。
由图我们可以看出自从
2016年之后，我国GDP增速开始低于7%，并且增速走低的情况，可以说是换挡减速了，其中2020年由于特殊原因，GDP增速更是下滑到了2%，我们抛去这个干扰因素，将2020和2021年放一起可以算出这两年的平均GDP增速为5.13%，这样可以更加形象的看出GDP增速逐年放缓，同时向5%这个增速值不断靠拢。2023年的全年GDP数据还未统计出炉，但是我们通过2023年第三季度GDP增速为4.9%可以推断出2023年度的GDP增速大概率也会在5%左右。
2023年12月中旬，中央经济会议召开。会议全面总结2023年经济工作，深刻分析当前经济形势，系统部署2024年经济工作。在政策基调方面，会议要求，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。通过中央经济会议传达的内容，多次提到了稳这个字，可以判断出中央对2024年GDP增速预期仍旧保持在5%左右。
综上判断，在今后的一段时间内，我国GDP会继续保持稳定增长，稳中有进，5%增长率会是个长期目标。那么国内整个银行业的资产增长率最终也会向GDP增长率不断接近，保持一个稳定合理的增长水平。
使用行业一般市盈率
结合以上的推断，我们使用第一种估值方法。因为银行业的特殊性，利润前置，风险后置，所以成熟稳定期的银行可以直接给5倍估值。接下来就要看每年的归母净利润，如下图。
历年来招商银行净利润（亿元）及增速
现在做成表格，我们可以看到除了2020年和2023年，基本上招商银行的年利润可以说是稳步且相对快速增长。
既然这种一口价给5倍估值的方法非常简单粗暴，那我们就按照这个简单的方法进行下去，看看这种思路是不是准确。
根据上面的每年净利润，招商银行在2018年及以后的年份每年的市值中枢应该分别大约为3500亿、4000亿、4600亿、4900亿、6000亿和6900亿。每年的大概合理市值出来了，接下来就是去看市场的实际走势，如下图。
第一种估值方法计算出来的每年市值
通过制成表格我们可以清楚的看到，除了2023年年底这段时间接近于相应的估计值，其他时间段估值全部失真，而且在2023年年底，整个2023年的业绩差不多也能估个大概了，再用2022年的年净利润去估值也是不太严谨的，因此这种一口价给5倍估值的方法用在招商银行上可以说几乎不奏效。
那么为什么会出现这种情况呢，按理说这种成熟的银行体系估值不应该会出现这种情况。但是拍脑袋的想当然是没有用的，我们还得结合实际去探讨。下图是招商银行近些年的PE曲线及行业PE曲线图。
通过该曲线图我们可以看到近几年银行业的整体市盈率在4-6之间震荡，而招商银行的市盈率虽然涨跌趋势基本上跟行业市盈率涨跌保持一致，但是一直高于行业市盈率，在高光时刻甚至是行业市盈率的双倍还拐弯。这应该就是所谓的龙头效应，也是买龙头收益率大于买行业ETF的收益率的原因。同时，我们也不能完全否定给银行5倍估值的方法是错误的，只能说用在招商银行上面不适用，用在整个银行业上面还是合理的，5倍估值正好取到了这些年银行业估值的中位数，具备一定的代表性，用在资产庞大、遍布全国各地、并且承担更多的社会责任的四大行身上更为合适。
目前整个市场走的是一个悲观预期，整个银行业的估值也降到了四倍左右，可以说代表了市场对未来的悲观情绪，招商银行尽管估值上仍旧优于行业估值，但是依然逃不过整个市场的趋势，目前保持在5倍估值区间上，与中特估概念的四大行估值保持基本一致（当然市面上还有一说招商银行是被抱团基金抛售导致，这些给专业人士去分析判断，我不具备那种能力）。
PEG估值法
经过第一种估值方法的推演，我们可以看出，行业适用的普遍估值用在龙头公司上会造成失真，或者说当这个行业发展成完全同质化的时候，都可以给出相对统一的估值。
估值不是一个死板的过程，而股价也是个动态的过程，我们只有用不同的方法，再结合自身的理解去寻找一个适合自己的方法，之后就是大胆地去求证。
接下来，我们使用第二种方法对招商银行进行估值：PEG估值法。
由于四大行的盘子巨大，同时网点遍布全国各地，总资产占到了整个中国银行业总资产的40%以上，他们的业绩报表在长期内基本步调一致，我们可以通过它们来大致判断整个中国银行业的业绩情况。为了简化方法，我直接选用四大行里面资产最高的工商银行为参考，如下图。
通过工商银行的历年净利润，我们可以看出，2016年以后，剔除2020年的特殊情况（几乎所有上市银行都做低了净利润），工商银行历年来基本上保持业绩相对稳定增长。为了更加直观的看出净利润历年增长幅度，我们将2020年和2021年合并计算两年的平均增速，结果是5.62%，那么从2017年开始工商银行的净利润和增长率如下图表格。
作为对比，我们用同样的方法将招商银行2016年以后历年来的净利润和增长率做成表格。需要修正的是2020年和2021年增长率，计算修正后两年平均增长率为13.58%，如下图表格。
经过两个表格对比，很容易发现，招商银行每年的净利润增长幅度可以说是大幅领先工商银行，即大幅领先整个银行业增速。即使是市场对经济预期不好的2023年，招商银行预期的增长率尽管只有5%，但是仍旧高于工商银行2023年的业绩预期。这一切就可以解释为什么招商银行的估值一直高于银行业平均估值。也说明了我们不能将5倍估值整个方法直接套用在远胜于行业平均值的企业身上。
在GDP增长换挡降速后的时期，招商银行依然能持续保持高于行业的业绩增速，可以看出一定有它独特的内功（具体的行业护城河分析等网上有众多研究银行的高手，大家可以自行搜索，这里就不班门弄斧）。既然可以保持持续的增长，我们是否可以把招商银行看成一个成长股，使用PEG估值法对其进行估值呢？
首先，简单说下PEG估值法的含义。PEG估值法(Price/Earnings to Growth)，即市盈率与增长率比值。它根据股票的市盈率与公司未来的预期增长率之间的比值来衡量股票的价值，其中PEG = 市盈率/预期增长率。PEG估值法是一种对公司未来增长预期进行评估的方法，它将当前市盈率和公司未来增长之间的关系作为衡量股票价值的参考。其核心思想是，如果一家公司的预期增长率高于其市盈率（PEG＜1），则该股可能被低估，而如果其增长率低于其市盈率（PEG＞1），则可能被高估。PEG估值法可以用来衡量不同公司的价值水平，也可以用来评估一家公司在未来可能发生的增长情况。
如下图是招商银行2017年及以后的市盈率曲线图。
先剔除2022年众所周知的原因以及行业的因素，可以说2017年以后招商银行的市盈率一直在7至15之间波动。而市场对招商银行的业绩增速预期就是15%左右（详细预测可以看历年来各机构对招商银行的业绩预测）。
由于PEG估值法不能随意生搬套用，我们需要一个稳定的三年或者五年的预期平均增长率来进行计算，机构给出的乐观预期是15%，而回过头来看，2017年至2022年，招商银行的实际业绩增长率基本上保持在13%-15%之间，基本符合市场预期，那么计算出来的PEG的区间大概也落在0.5-1之间。我们再结合市盈率曲线图看，在2021年2月份的时候，市盈率短暂时间超过15后很快回落，而招商银行的市值在随后的5月份也快速达到峰值1.4万亿以后回落，基本上可以认为是PEG短暂大于1以后，股价就开始逐渐回调了。从这个区间段我们可以看出，将招商银行视为一个成长股，使用PEG估值基本上可以大致正确。
再看2022年和2023年的情况，2022年招商银行在4月份以后可谓是一路下跌，市场上有很多声音，有的说是股市走熊后，基金销售不行了，又有说大财富管理不具备护城河效应，每家银行都可以做的很好等等。我个人觉得是两个方面，一方面是从2022年3月份开始，美联储开始加息并且一路持续到2023年，这一操作影响了全球金融市场，由于美元的强势，导致外资大量流出，而招商银行又是外资持股比例较多同时流动性很好的股票，在资本外流时，股价自然受到很大的影响；第二方面就是国内的经济预期以及流动性，市场对这两年的经济保持中性甚至悲观的态度，再叠加股市这两年表现的一直是差强人意，银行作为金融中重要的一环，对经济预期本身也算比较敏感，行业估值的不景气，招商银行作为行业中的一员自然受到影响。
此时我们再看看招商银行在美联储加息这段时间内的市值，如上图。我们可以看到在2022年3月份之前招商银行的市值虽然波动，但是基本上保持在12000亿之上，10倍估值甚至更高。但是随着美联储加息的持续进行，股价一路下跌，一直到2022年10月底跌到阶段性低点7000亿市值左右，而这个时间点是大盘的阶段性低点；随后股价反弹了几个月，又开始了缓慢下跌的过程，截至2023年12月底，招商银行的市值又到了7000亿附近。在2023年是外资加速卖出的一年，流动性非常好的股票都受到极大的影响，招商银行也不例外。
一个质地很好的公司，是有其价值的，哪怕行业的不景气时期，也不会跌为零，如今招商银行的市值再次回到2022年大盘低谷时的位置，也可以说是阶段性低点了，至于后面怎么走就看市场对经济以及银行业的预期了。此时招商银行的PE约为5，而机构对招商银行的净利润预期如下图。
结合各大机构的预期，可以算出它们对招商银行近三年的净利润增速预期保持在5%-11%之间，那么可以简单计算出PEG也落在0.5-1之间，可以说使用PEG估值仍旧成立。
综上，我们可以结合市场实际情况与机构对招商银行的预期使用PEG估值法对其进行估值。需要注意的是，PEG估值法对成长股是比较有效的，但是后期公司一旦进入增长停滞期或者衰退时，就不能使用了。因此估值不是一成不变的，也没有一个万能的估值方法。
股息率
第三种方法，让我们从股息率这个角度去看招商银行。
在我看来，分红对于长期投资者非常重要，毕竟股价是个动态变化的，不断的涨涨跌跌容易导致人心态炸裂，不是卖飞就是过早的割肉，而对于长期持股不动的投资者，分红可以说是乏味的过程中的一份礼物，同时也是漫长熊市中的一份安慰，投资者不用追加资金，也可以买入股票，拥有更多股权。既然享受到分红，那么就考虑到价格了。
举个简单例子，这边有两套相同价格的房子，均为100万，第一套出租可以有5万元的租金，第二套每年有10万元的租金。不应怀疑，所有人都会选第二套。我们把租金类比成每年分红，再把房子价格类比成股票价格，就很明了了，每股分红金额除以每股买入价格就是投资者享受到的股息率。如果投资的出发点是享受分红和增值带来的双重福利，股息率自然是越高越好，而投资的出发点是赚差价，那就跟买房只考虑后期卖房不考虑出租是一个道理，股息率就不是这笔交易的考虑点了。
在论坛上逛多了，会看到很多人的观点，例如上篇我在说格力电器分红的时候，有网友就给我提出来了，说你看格力电器的分红还不如持有银行股。这个观点很明确，也代表了很多股民对银行股的看法，那就是收息，最典型的就是四大行，常年估值不高，持续分红，买入持有就像买了一个永续的债券。那么为啥提到收息会特别容易想到银行呢？我觉得有两个原因，一个从估值上看，金融股估值不高，有持续分红；第二个是从一般感觉上来看，银行对于每个人的生活密不可分，大众日常生活中见到最多的金融机构的网点就是银行的网点，并且觉得银行吸收存款放贷款，是个躺着赚钱的行业。
说了这么多，针对于股息率投资就三个出发点。第一、投资的公司每年的净利润是否稳定且有增长，第二、投资的公司历年来是否保持稳定的分红，第三、在前两个条件都满足的情况下，买入该公司后股息率是否足够高，即买入的价格是否合理。本篇只讨论四大行和部分股份制商业银行。
a、银行每年的净利润是否稳定增长
由于各银行上市时间不一样，为了保证同时段对比，统一选用2007年以后的净利润，如下图所示。
通过以上图表我们可以看出除去2008-2009年期间股份行因为经济问题和自身资产质量双重问题导致的不良暴露导致业绩暂时下跌以外，每个银行的年净利润可以说都是稳步增长的，哪怕是在2013-2014年期间的“钱荒”情况下，各银行净利润依然是正增长，足以看出银行经营时以丰补歉的能力。
再根据表格中的数据可以计算出，从2007年至2023年，四大行的年净利润平均增长率在9%-10%之间，招商银行和兴业银行年净利润平均增长率约为15%，平安银行更高一些，约为20%。
从折线图中我们可以看出，四大行的净利润增长曲线基本上保持一致，再加上体量，他们最具备代表性，可以说明整个银行业的年净利润平均增长率也在9%-10%之间，基本上也和广义货币总体增长率相当。而股份行由于其定位不同，业务的偏好也不同于四大行，业绩更加的亮眼，显著大于广义货币增长率。
由此可以判断出第一个条件，净利润是否稳定增长已经具备。
b、银行历年来是否保持稳定的分红
各大银行的历年分红数据如下图（数据来自雪球）。
从以上7张图片我们可以看到，列出的7家银行每年都在持续分红，并且基本上是每股分红都在增长，尽管每个银行在这段时间都有过不同程度的再融资（配股、增发、可转债），但是凭借着中国经济的持续发展，依然取得了每股分红的不断增长。
各银行分红比例如下图（数据来源：同花顺）
通过图中我们可以看出四大行最近十年以来都保证了当年净利润的30%用来分红，非常稳定。作为股份制商业银行的平安银行和兴业银行，这两者与同样定位的招商银行分红不太一样。平安银行因为有着扩大规模的需求，分红一直相对于比较少，近几年每年分红保持在当年净利润的10%左右，兴业银行在近几年分红比例逐渐提高，但需要注意的是，
2023年兴业银行的净利润增速可能较低甚至可能为负，每股分红可能会不如2022年。而招商银行的分红近十年来基本上保持在当年净利润的30%，更为关键的是分红率30%早就已经写进招商银行公司章程内，这种分红比例跟四大行齐平且写入规定，对于股东利益来说是绝对的保障。
从这里可以判断出第一个条件，银行历年来是否保持稳定的分红这个条件也已经具备。
c、股息率是否足够高，即买入价格是否合理
我们都知道，好公司也要有好价格，如果一个公司足够好，但是股价涨到天上去，这个时候买入投资者是不会享受到好的收益的，甚至可以说是买在高处从此站岗。既然看中分红带来的现金流，那么股息率就是一个必看的点了。由于四大行相对比较一致，选一个代表性的工商银行即可，下图分别是工商银行、招商银行、兴业银行以及平安银行历年的股息率曲线图。
通过上方图片我们可以看出，2014年那会儿熊市末期，除了平安银行，其他三个银行的股息率均达到历史高位，可见熊市时股价在底部区域。而如今熊市漫漫，也使得各大银行的股息率也都达到了历史高位附近，其中平安银行由于其分红率持续很低的问题，哪怕现在估值很低，股息率仍旧不高，在3%左右；以工商银行为代表的四大行在2023年年初时股息率接近了历史高位，后续因为中特估等原因股价上涨，股息率自然有所下降，但因为股市不景气，估值在合理位置，股息率仍旧可以达到6%；招商银行由于前几年股价高光时刻，导致它的股息率一直不高，但是这两年的行业困境，使得它的估值已经降到低点，稳定的分红反而促成了高股息；兴业银行由于市场给予它估值过低，再加之这两年分红率的上升，使得股息率达到了8%的程度，从静态角度讲，算得上是一个高收益理财投资，但是需要注意的是后续业绩可能会有暂时下降趋势，股息率可能会下行，但总体上还是会在一个比较高的区间。
展望
结合以上三个角度来讲，招商银行净利润每年稳定并处于增长趋势上，同时分红率30%已经写入公司章程，分红稳定，在如今熊市期股息率已追上四大行，估值又在底部。在今后我国GDP会保持合理稳定增长的前提下，作为股份制银行中的龙头，在行业痛苦期过后，一定会继续保持利润稳定增长。在如此情况下，高股息率并在未来还有业绩增长预期的情况下，不失为一个好的选择。
经过了以上三个角度去看，招商银行无论是从估值角度还是成长角度都是银行中的尖子生，股息率目前也在6%上下，既有分红又有成长，投资者在合理预期内可以充分享受到现金流和公司成长的双重收益。
但是市场上是有不同的声音的，其实也代表不同的选择方向，有人买入就有人卖出，这才有了价格的波动，对于长期投资者来说，才有了低价买入的机会。
相对的，还要关注的是投资过程中遇到的负面情况。网上目前有几种观点，主要集中在房地产的负面因素会使得银行净利润持续负增长，进而导致分红降低甚至不分红，进一步导致实际股息率降低，高股息率是陷阱等等。这些因素夹杂在一起，也确实可以使得投资者迟疑不定。
网上的观点看似说的合情合理，热度也很高。但是从我个人角度讲，还是要从具体行业出发，结合实际情况具体分析。
首先，目前房地产的行业阵痛期确实对银行的资产质量造成一定的影响，但是影响是有限的，银行的资产分布在不同的行业，并不会因为某个行业的危机导致银行整个资产全盘出问题。下图是招商银行2023年三季度报不良贷款率分布情况。
可以看出除了房地产业的贷款不良率有所偏高，其他行业的不良贷款率都是很低，而房地产贷款占整个公司贷款的13%左右，对整个贷款的影响有限。
其次，银行业本身就是一个利润前置风险后置的行业，经营的时候就已经考虑到后期的风险以及经济基本面的变化，丰富的资产减值准备可以平滑后期利润，使其稳定渡过行业阵痛期。
再者，由于利润可以通过减值准备进行平滑过渡，那么分红也可以保证，再加上招商银行分红率30%已经写进了公司章程，招商银行的投资者每年的分红可以得到保证。
我们中央的高瞻远瞩和强大的执行力，使得我国GDP可以稳定增长。2022年房地产泡沫也是主动刺破，后期一定可以实现软着陆。与房地产挂钩比较大的格力电器与老板电器两家公司在2023年的净利润甚至创了历史新高，可以说褪去了行业关联的阴霾，我们当更有信心才对。
结合以上简单分析，我认为此时的招商银行是个不错的投资标的，投资者可以充分享受到国家发展带来的一系列红利。
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